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10月27日晚，粤海饲料交出2026年三季报。评论区画风两极：看多的盯着“净利翻倍”，看空的指着“单季下滑73.45%”。
\n讲道理，两个都是事实，但两个都不是全部。我们的老规矩：数字摆齐了再下结论。
\n饲料行业整体上，2026年前三季度全国工业饲料总产量26,167万吨，同比+3.5%。其中猪料、禽料增速放缓或同比下降，水产饲料产量2,058万吨、同比+10.0%，已经是全行业增速最高的细分赛道。
\n成本端更麻烦。鱼粉是水产饲料绕不开的核心动物蛋白原料，2026年以来秘鲁鳀鱼资源下降、捕捞配额削减，鱼粉价格持续上行，到10月下旬，国内秘鲁超级蒸汽鱼粉报价已处于历史高位。
\n海大集团，在调研纪要里直说，行业企业“普遍面临销量与利润的平衡选择”。单看三季度，海大营收391.09亿元、同比+4.95%。
\n行业逻辑也在变。原料高位之下，“低价抢单”模式难以为继，养殖户更看重养殖效果，具备技术积累与终端服务能力的企业，有望获取更多市场份额。这是粤海饲料在业绩交流会上对行业格局的判断，第三方报道里也有类似看法。
\n前三季度核心数据：
分品类的销量增速：![\"\"](\"https://file.wogoo.com/app/article/20261110/90fc9a25704f4bec8bbdeefa2538a86e.png\")
量跑赢行业。全行业水产饲料产量前三季度+10.0%，粤海销量+17%以上，高出约7个百分点。单季对照更直观：三季度粤海饲料营收+18.39%，行业龙头海大+4.95%。“跑赢行业大盘”在数字层面是成立的。
\n收入跑得比量快。营收增速30.81%，销量增速17%，中间差出的部分公司自己给过解释：虾蟹料、海水鱼料等高单价特种料增速高于普通淡水鱼料，“带动营业收入增速高于销量增速”。翻译一下，销量没有靠降价冲吨位，收入快出来的部分来自结构升级。
\n利润成色。归母+105.35%、扣非+205.73%，扣非增速显著高于归母，利润增长主要来自主业经营本身，没有靠政府补贴或一次性损益撑门面。
\n利润翻倍的“发动机”，公司在交流会上拆得也算老实：一是营收增长带动；二是精准采购，低位提前储备原材料，大宗原料采购均价持续低于市场平均，综合毛利率同比有所提升；三是并购标的并表，宜兴天石1至9月净利3,600多万元，公司称“对合并报表净利润贡献较大”。三个轮子一起转，把功劳拆清楚讲，比笼统一句“净利翻倍”更可信。
\n三季度单季：营收27.57亿元、同比+18.39%；归母净利601.00万元、同比-73.45%；扣非385.04万元、同比-78.72%。
\n把2026年三个季度的单季业绩排在一起（单季数由一季报、半年报、三季报披露值轧差而来），环比与同比都看得更清楚：![\"\"](\"https://file.wogoo.com/app/article/20261110/3936c958a8bf439ea3887bdcda075e7b.png\")
逐季看，收入是一条抬升的曲线：一季度15.31亿元、二季度22.48亿元、三季度27.57亿元。三季度环比+22.6%、同比+18.39%，旺季叠加份额扩张，规模扩张的节奏没有停。
\n热闹是收入的，麻烦是成本的。
\n成本这根线有多粗，招股书里有底账：粤海的饲料原料成本占主营业务成本的比重保持在90%以上，根据2025年年报，公司饲料销售业务的材料成本占比达到93.73%，鱼粉是公司重要的核心蛋白原料之一；虾、海鲈、金鲳这些特种品种是肉食性养殖，饲料中的鱼粉短期难以大量替代。也就是说，成本表的一大块直接挂在全球鳀鱼捕捞上，秘鲁海况一变，采购成本就得跟着变。
\n今年的行情就是这样：秘鲁中北部一季捕捞配额191.4万吨，实际渔获仅47.1万吨，完成率24.6%；10月秘鲁又官宣取消二季捕捞，IFFO预计2026年全球鱼粉产量跌破460万吨，为近十年最低。秘鲁超级蒸汽鱼粉价格从年初约1.7万元/吨涨到10月下旬的2.5万元/吨，年内涨幅超四成，按券商研报测算，三季度均价同比上涨近九成。而价格传导到成本表上有时间差：一二季度用的还是涨价前备下的低价库存，对冲掉一部分压力，行业利润没那么难看；到三季度，低价库存基本消化完，投料用的都是当期市场的高价货，成本按市价重估，行业利润也就集中砸在这一季。
\n这笔账可以拆得更细。把披露数串起来算三步：材料成本占营业成本93.73%（2025年年报口径），鱼粉约占采购总额的27%（招股书口径），两个比例一乘，粤海每100元营业成本里，约有25元是鱼粉。成本表上约四分之一的分量，直接拴在秘鲁渔场的产量表上。
\n再算一笔狠账。三季度单季营业成本约24.9亿元（营收27.57亿元、毛利率9.77%，按披露的收入与成本轧差），乘上材料占比和招股书的采购结构，其中鱼粉约6.3亿元。按三季度市价同比近九成的涨幅，假如这批鱼粉全部按市价采购，仅此一项就要比上年同期多花约3亿元。对照当季毛利总额2.69亿元：市场价的鱼粉一项，就能把粤海整个季度的毛利吃光还倒欠。账面上毛利还守得住，仓库里低价囤的鱼粉，替这张毛利表挡下了最大的一刀。
\n粤海的应对不一样。业绩交流会上讲的“精准采购、低位提前储备”，落到这一季就是两件事：备货做得足、采购时点踩得比较准，三季度投料用的原料成本低于市场价；配方端同步做技术调整，在保证产品质量和养殖效果的前提下优化原料结构。两头一挤，单季毛利额同比仍然增加约2,453万元，毛利率保持了韧性。前三季度综合毛利率同比提升，底子也在这里。
\n打个比方就更好懂了。镇上两家包子铺都靠面粉过日子，年初面粉开始涨价：老板A手快，趁便宜囤了两仓库；老板B随用随买。到了秋天，面粉市价接近翻倍，老板B每卖一笼包子，利润都被面粉啃掉一大块；老板A还在用仓库里的便宜面粉，账面波澜不惊。行业里多数厂家就是老板B，一二季度靠老本撑着，三季度库存见底、按市价重估，利润集中塌方。粤海是老板A，仓库深，一路吃到三季度还有余粮，毛利表才没被2.5万元/吨的市价砸穿。只是仓库不是无底的，鱼粉现在还站在历史高位上，公司把“配方调整、降低鱼粉依赖”放在业绩交流会上反复讲，就是在给仓库见底的那一天提前铺路。
\n这个27%放在同行里是什么水平，一比就出来了。同以特种水产饲料为主业的天马科技，招股书披露鱼粉占其原材料成本的比例常年约六成，是粤海的两倍以上。同样一轮鱼粉涨价，砸在两家成本表上的分量，自然差得远。
\n横向比，这个韧性不是每家都拿得出来。前三季度粤海综合毛利率10.48%，同比升0.43个百分点；海大集团9.08%，同比降1.58个百分点。三季度单季粤海9.77%，海大8.64%。两家品类结构不同，绝对水平放在一起不完全公平，能放在一起看的就是方向。
\n利润端的环比波动，主要来自减值计提的节奏。上半年两个季度合计计提信用减值4,916万元，三季度一个季度就计提约8,004万元，单季计提超过上半年合计的1.6倍。费用同样在加码：上半年四项期间费用合计2.99亿元，季均约1.49亿元，前三季度累计增至4.74亿元，折算三季度单季投入约1.75亿元。按定期报告披露的收入与成本轧差，三季度单季毛利约2.69亿元，高出二季度的2.44亿元约2,500万元，毛利增量顶回了大部分缺口。
\n同比口径，按降幅倒推，上年同期单季归母净利约2,263万元，今年三季度601.00万元，减少约1,663万元，正是下文归因表里毛利、费用、投资收益、减值四项变动的结果。环比、同比两个口径对照，三季度利润的坑来自计提节奏与费用前置，主业毛利的方向是向上的。
\n这个坑不是粤海一家挖的。同样以水产饲料为主业的同行，海大集团前三季度归母29.07亿元、同比降29.83%，扣非降42.45%。这份成绩单拆开看：海大三季报没有单独披露国内、海外的利润结构，但方向摆在那里。上半年海外饲料销量增速超25%，三季度越南新厂投产、坦桑尼亚基地开工，在建工程较年初增长78.7%，产能扩张的重心在海外；国内水产料的吨利，则被历史高位的鱼粉成本和持续低迷的塘口鱼价两头挤压。29.07亿元里海外贡献的比例越来越高，国内业务实际承受的压力，比集团整体降29.83%这个数字更重。同以特种水产饲料为基本盘的天马科技，前三季度归母亏损6.87亿元、由盈转亏，其三季报说明亏损主要来自养殖及食品板块，并把“受鱼粉价格高位运行影响”写进了计提3.3亿元存货跌价准备的成因里。鱼粉、鱼油涨到历史高位，成本压力是行业一起扛的，利润下滑也是共性。
\n换成累计口径，方向反过来：粤海前三季度归母+105.35%、扣非+205.73%，是这几家里唯一实现增长的。单季降幅显得刺眼，直接原因就是分母太薄。601.00万元的季度归母，4,300多万元费用增量加8,004万元减值落上去，比例自然被放大。同样是少赚，海大三季度少赚约2.08亿元（按降幅倒推），基数12.96亿元，降幅只有13.81%；粤海少赚约1,663万元，落在约2,263万元的基数上，降幅就成了73.45%。基数不一样，同样的减项算出来的降幅就差出一大截。
\n营收在涨、利润大跌，这两行字放一起，怎么看都像出了事。好在10月30日的业绩交流电话会上，公司把明细摊开了，逐项对。
\n• 单季毛利同比增加约2,453万元，主业赚钱的能力没有变坏，反而在改善；
\n• 四项期间费用（销售、管理、研发、财务）同比增加4,300多万元；
\n• 新增标准化、智能化合作养殖、自养等业务前期投入，投资收益同比减少约900万元；
\n• 单季计提信用减值损失约8,004万元，比上年同期的9,327万元少提1,324万元，降幅14.2%。
\n这四项摆到一张表上，单季利润的变化基本能对上：![\"\"](\"https://file.wogoo.com/app/article/20261110/9e9a044cc8ce4654b301435703262c06.png\")
按这个结构算，4,300多万元的费用增量，摊到27.57亿元的单季营收上是1.56个百分点。同期毛利增量2,453万元，已经覆盖费用增量的57%；再加上减值少提的1,324万元，两项合计覆盖约88%，剩下的差额才落到利润上。
\n一块是随量走的营销与人员奖励。三季度是水产饲料的销售旺季，投苗、投料集中释放，冲销量的费用都花在当期。前三季度虾蟹料销量+21%以上、大黄鱼料+160%以上，这类增长靠的是塘头推广、驻港服务和一线人员激励，费用跟着销量走，属于变动成本，固定开销没有膨胀。
\n一块是能力建设的投入。标准化、数据化、智慧养殖的前期建设费用，买的是后面的效率和成本。这类投入的特点是当期全额进费用、收益在后续几个季度逐步释放，扩产和养殖模式升级的阶段绕不过去。
\n还有一块是被动成本。财务费用上升，原因是原料涨价带来了更多资金需求。这一块是行业性的资金占用变化，鱼粉在历史高位的背景下，全行业都要面对。
\n换成一句话：这一季的费用是抢份额的钱，不是填窟窿的钱。
\n公司自己的说法是“相关费用增加属于基于长远发展的主动安排”“相关投入不具备持续性”。这话能不能站住，四季度和明年一季度是验证窗口，看两条：费用率是否回落，毛利增量能否继续覆盖。至少从三季度的账面看，钱花出去的方向是清楚的。
\n赛道上，粤海深耕特种水产饲料三十余年，虾料、海水鱼料两大高附加值品类是拳头产品，特种料占总销量77%以上，稳居特种水产行业第一梯队。特种料的门槛在于配方技术、养殖技术服务和种苗动保配套能力，比普通淡水鱼料的同质化价格战高出一个段位。
\n技术端的主线是“三高三低”战略（高质量、高健康、高生长，低蛋白、低损耗、低料比），2026年公司进一步提出“生长速度再提升10%、饲料系数再降低10%、损耗再降低50%”的技术目标。同时与前沿科技公司合作引入 AI 系统辅助研发，并针对差异化养殖环境做定制化配方。
\n服务与营销端，“驻港服务”“塘头服务”体系、“粤海阳光行”年度主题营销、“春风行动”“盛夏清风行动”等专项行动接连落地。卖的不是一包料，是一体化养殖方案，业务跳出单纯卖饲料的框架，向养殖户输出成套养殖技术。
\n养殖户算成本，看的不只是每吨标价，更要看料比和损耗。同样一批虾，少喂半斤料、少死一成苗，差距就出来了。原料高位、低价抢单难以为继的阶段，恰恰是“技术+服务”型企业抢份额的窗口期。行业洗牌洗掉的是纯价格玩家，留下的是能帮养殖户把综合成本打下来的玩家。
\n并购已经兑现。2026年完成对宜兴天石60%股权的收购，切入饲料上游核心添加剂领域。前三季度宜兴天石营收2.63亿元、同比+10.7%，净利润3,600多万元。战略层面，这笔并购补齐了核心添加剂环节的自主可控能力，与下游饲料生产形成协同。
\n自家产业链也没闲着。种苗、饲料、动保、养殖、加工、贸易这套一体化体系在往实处落：海南东星斑AI智慧养殖、茂名对虾标准化养殖两个项目已经投运，塘里喂的全是粤海自己的料，既验证产品效果，也顺带把高端虾料和海水鱼料的销量带了起来。
\n出海也迈出了第一步：越南工厂2025年10月投产，就近辐射东南亚，海外业务高速增长。
\n往后看，公司对2027年持“谨慎乐观”判断：水产品价格部分修复、进口供给收缩，需求有望平稳；策略上是继续推“三高三低”与营销变革，推进产业链协同，并在风险可控前提下推进产业并购，培育新的利润增长点。
\n筹码面还有个细节：截至10月30日，公司股东户数23,888户，较上期减少941户。户数降、户均持股升，筹码在向少数账户集中，这是持股集中度提升的经典信号，通常的解读是拿不住的小散户在交筹码，机构和大户在接。单期不到千户的变化谈不上大动作，风云君对这个指标向来是参考而不迷信，但业绩吵得最凶的这个节点，方向上有人在默默收货，总归不算坏信号。
\n行业最难的一年，鱼粉历史高位，全行业在销量与利润之间做选择题，粤海饲料交出的是“量、收入、利润”三个数一起往上走的答卷：销量+17%跑赢行业、营收+30.81%、归母净利+105.35%、扣非+205.73%。
\n单季利润的坑是费用前置挖的，主业的毛利方向没有变坏，这不是暴雷的账面结构。
\n特种料的壁垒还在加固，宜兴天石的利润并了表，越南厂在放量，链条上的项目一个个落了地。前面低价囤下的原料成本会一个季度一个季度地落到毛利表上，账面利润的爬坡速度，会比营收增速更好看。
\n讲道理，这才是周期底部该有的样子：别人在做选择题，它在做抢答题。
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