【大摩：卓胜微的“硅光故事”能讲多久？】 摩根士丹利最新研报将卓胜微目标价从48元上调至80元，涨幅近七成，却维持“减持”评级。原因在于，硅光（Silicon Photonics）概念为公司带来了“期权价值”，但核心射频业务仍深陷困境。当前股价109.58元，已高出目标价27%，大摩认为投资者不宜追高。 目标价上调源于对硅光代工潜力的估值。卓胜微的芯卓工厂采用RF SOI工艺，与硅光PIC（光子集成电路）制造存在技术重叠；若进一步开发SiGe技术，还可涉足EIC（电子集成电路）。这意味着12英寸产线未来或可转向硅光代工，提升产能利用率，缓解折旧压力。但大摩强调，目前尚无客户订单确认，仅为早期可能性定价。 核心射频业务基本面持续承压。受手机射频价格战及本土厂商低价竞争影响，大摩将2026年和2027年营收预测分别下调25%和22%。尽管WiFi 7 FEM、高端滤波器等新品在推进，短期内难以扭转颓势。毛利率已从历史50%以上跌至20%-25%区间，且大摩认为这一水平将成为长期常态。 芯卓工厂的折旧是利润表上的沉重负担。管理层预计2026年全年折旧达7-8亿元，而一季度12英寸产线利用率仅30%-40%。大量设备闲置导致折旧吞噬毛利，即使未来利用率改善，高企的材料成本和缺乏高毛利产品组合仍将限制毛利率复苏。 运营支出同样不容乐观。研发投入持续加码，推动OPEX绝对值及占营收比例维持高位。大摩预测2026年每股亏损0.44元，收入未起而费用难降，形成显著剪刀差。 库存问题尤为突出。一季度卓胜微库存天数超过400天，远高于Skyworks、Qorvo等国际大厂的100-150天，也明显高于其他国内同行。高库存可能引发减值计提或降价清仓，进一步侵蚀利润。

公司	库存天数（1Q26）
Skyworks	约120天
Qorvo	约140天
WIN Semi / AWSC	约130-150天
卓胜微	超400天
Vanchip / RichWave	显著高于国际同行

鉴于盈利被折旧严重扭曲，大摩将估值方法从剩余收益法改为P/B法。2026年预期P/B为4.4倍，低于长期均值6.8倍。牛市情景（硅光快速落地）对应P/B 7.4倍、目标价134元；熊市情景（需求疲软、利用率低迷）则对应P/B 2.7倍、目标价49元。 财务预测方面，大摩显著低于市场共识。其预计2026年营收42.1亿元（共识44.0亿）、EBITDA 3.1亿元，EPS为-0.44元（共识接近盈亏平衡）。盈利拐点或推迟至2027年下半年甚至2028年。 上行风险包括：硅光客户认证加速、产线利用率快速提升、手机射频需求超预期复苏。但若硅光订单迟迟无法落地、价格战加剧、产能持续闲置，公司可能滑向熊市情景。当前股价已隐含较多乐观预期，大摩认为估值偏高。 总结来看，硅光为卓胜微提供了一张通往新赛道的“期权”，但旧业务仍在流血。80元目标价并非基于当前盈利能力，而是对潜在可能性的定价。投资者需清醒认识到，在期权兑现前，必须承受射频价格战与高额折旧的双重压力。故事虽性感，账本却骨感。 （来源：韭研公社） （原文标题：大摩：卓胜微的"硅光故事"能讲多久？）