作者：胡十尹

铋长期被视作铅、锌、铜冶炼过程中的伴生副产品，因下游应用分散，被称为“工业味精”。2025年以来中国对铋相关物项实施出口管制，热电材料景气度上行有望打开铋需求空间，铋的底层属性正经历从“绿色添加剂”向“高价值金属”的系统性切换。这一切换的底层支撑是供需格局的结构性重塑：供给端受伴生属性约束呈现刚性特征；需求端结构不断向高端迈进。在需求格局优化背景下，我们认为铋价中枢或存上行空间，资源价值或迎重塑。

供给集中，需求有望中长期增长

供给端，全球超过90%的铋资源伴生于铅、铜、钨、锌等主金属矿床，其开采与冶炼决策由主金属价格及利润驱动，而非铋价独立拉动，因此供应整体弹性较弱。中国作为全球最大铋生产国，精炼产量占比超过85%，供给格局高度集中。

需求端，传统应用领域（医药、冶金添加剂、低熔点合金、珠光颜料等）主导铋需求，基本盘保持稳健。我们认为随着高端应用场景对热电管理要求持续提升，高端热电材料有望从边际变量升级为重要需求支撑。

铋资源价值有望重塑

在需求格局优化背景下，铋资源价值有望重塑。短期来看，供给刚性叠加出口管制影响，价格边际支撑强，具备一定价格弹性。中长期来看，热电材料等新领域有望持续带动需求，铋价中枢或存上行空间，资源价值有望重塑。

风险提示：需求不及预期风险，国际地缘政治风险，项目进展不及预期风险。