2026年前三季度，渝农商行（601077.SH，公司/该行）营收234.9亿元，同比增长8.5%；净利润118亿元，同比增长8%；净息差1.63%，较去年同期回升4个基点，但比上半年回落了3个基点。

单看这些数字，这是一份稳字当头的中报。但如果结合过去四年的报表纵向来看，结论会微妙得多：2021年至2025年，渝农商行营业收入年复合增速为负（-1.83%），归母净利润年复合增速却达到6.1%。

收入在缩，利润在涨。中间的差额，来自四道减法：负债成本少付一点，经营费用少花一点，资产规模多做一点，风险损失少出一点。

问题在于，这四道减法，如今大多接近尾声。

一、利润增长，来自哪里？

今年前三季度，渝农商行利息净收入201.6亿元，同比增长12.9%，贡献了营收和盈利增长的主要部分；手续费及佣金净收入10.6亿元，同比微增0.7%；其他非息收入33.3亿元，同比下降17.6%。三者共同作用下，营收增速落在8.5%。

也就是说，这份三季报的第一推动力并不是多元收入，而是传统存贷主业。更准确地说，是负债端的一次集中重定价。

前三季度，渝农商行生息资产收益率同比下降约20个基点至2.93%，计息负债成本率下降约26个基点至1.33%。资产端仍在降价，负债端降价更快，于是净利差反而有所扩大，累计净息差同比回升4个基点。

这不是通常意义上的“息差改善”，而是一场赛跑：负债端暂时跑赢了资产端。

存款成了最大的胜负手。

截至今年6月末，渝农商行个人存款余额9278.8亿元，个人存款付息率同比下降28个基点至1.31%。这解释了计息负债成本改善的大部分来源。

存款的“黏性”在第三季度进一步显现：至9月末，客户存款增至10732.8亿元，较上年末增长4.3%，其中个人存款9267.7亿元，占比86.3%，较上年末再提升0.8个百分点，而公司存款反而下降4.0%。

耐人寻味的是，同期公司的活期存款和定期存款占比变动很小。唯一的解释是：成本下降并非来自结构优化，而是来自存量高息定期存款集中到期，被当前更低的挂牌利率重新承接。

这是一笔会计红利，也是一次存量收益的集中兑现。有卖方测算，今年有超过80%的定期存款将在2026年内完成利率调整。存款利率下降的红利兑现得越快，剩余空间也就消耗得越快。

值得注意的是，前三季度公司的利润增长并没有依靠少提拨备。1-9月，渝农商行信用减值损失32.5亿元，同比仅增0.6%，对利润的拖累基本消失；所得税费用却从上年同期的13.4亿元升至21.2亿元，有效税率由10.9%升至15.2%，反向拖累了利润；投资收益则从上年同期的35.0亿元降至19.8亿元，同比下降43.5%。这几项压力合计，吃掉了相当一部分利润。

前三季度，公司核心的拨备前利润同比增长10.6%，也说明其存贷主业的真实表现，比报表净利润增长更加强劲。可以说，这是一份“被压着的好报表”。只是撑起报表的动力燃料，主要来自过去高息存款的到期，而非新增的经营能力。

二、靠县域护城河，只护住了负债端

渝农商行最鲜明的标签，是深耕县域。截至2026年6月末，公司的县域存款占全行存款的73.5%，而县域贷款占比却只有49.2%；县域存贷比为52%，主城存贷比则高达148.5%。

换句话说，县域每吸收100元存款，只有约52元以贷款形式留在当地；主城每吸收100元存款，却对应投放了148元贷款。

上半年，公司的县域存款增加460.72亿元，县域贷款只增加109.22亿元，存贷缺口扩大至3843.45亿元。换言之，76.3%的县域新增资金，没有回到县域。县域资金去了哪里？

一部分去了债券和同业资产。截至今年9月末，公司的金融投资余额7175.8亿元，较上年末增长11.5%，占总资产40.4%，明显快于贷款4.96%的增速。上半年，这块资产的平均收益率只有2.52%，而贷款收益率为3.53%。

另一部分流向泛政信类资产：上半年公司对公贷款新增中，水利环境、租赁商务、建筑业合计贡献71.6%，制造业贷款占比却同比有所下降。还有一部分进了票据贴现，其余额同比大增66.7%，收益率仅0.78%。

这台“县域—主城”资金泵，为公司全行提供了稳定而廉价的负债，却也把资产端收益系统性压低。低息差并不只是因为银行不会定价，更因为它不得不将大量资金投向更低收益的资产。

县域网点是渝农商行真正的护城河。全行1724个分支机构中，县域网点1419个，覆盖重庆主要区县。在云阳、开州、梁平、丰都等地，它甚至是当地近乎唯一的信贷供给者。

但“能触达客户”与“能找到好资产”是两件事。按中报数据，2026年6月末公司县域不良贷款占比57.6%，主城不良贷款占比42.4%。公司的县域护城河依然很深，只是今天护住的主要是存款，而不是贷款。

三、1.05%不良率，成色几何？

资产质量是渝农商行报表上最安稳的部分：不良贷款率1.05%，连续六年下降；三季度环比持平，同比下降7个基点；拨备覆盖率353.00%，虽较上年末下降14.26个百分点，仍处于同业较高水平。

但拆开结构，安稳之中藏着隐忧。首先是零售缩表。今年上半年，公司个人贷款减少212.6亿元，其中消费贷减少132亿元。三季度单季又减少约92亿元。前三季度零售贷款累计压降10.1%，公司主动退出高风险客群，压低了不良生成。

与此同时，是公司的零售贷款质量仍在恶化，其零售贷款不良率已经从2023年上半年的1.34%升至2026年上半年的2.23%，三年时间上升了89个基点，仅今年上半年就上升了16个基点。

管理层所谓的“新生不良下降”，说的是新发放贷款的流量；报表上显示的不良率，则是全部存量贷款的沉淀。两者并不矛盾，却提醒投资者：老资产仍在出清。前三季度累计年化不良净生成率0.93%，同比反而上升了17个基点，风险是否见顶，至少还要等下一年的数据验证。

公司对公资产质量的改善则是真实的。对公不良率已降至0.54%，房地产业敞口占总贷款不足1%，过去的出血点基本止住。这一点也在三季度得到延续：对公贷款同比增长16.2%，而不良率仍环比持平于1.05%。

但改善的另一面，是资产组合正在变得更“重”：租赁商务、水利环境、公用事业三类低不良、偏政信资产，已经占公司贷款的52.5%。

四、红利故事之后，市场重新定价

过去三年，市场给渝农商行的标签很统一：高股息、低估值、区域农商行龙头。这个标签支撑了一轮完整的重估。从2022年11月PB低点0.37倍，到2025年6月高点0.66倍，估值涨了75%。2026年至今股价又涨了约16%。

但标签需要定期校验。如今，公司A股的股息率（TTM）仅1.65%。这个数字漏掉了中期分红。按2025年度全年每股派息0.3209元计算，A股真实股息率约为4.4%，H股约为5.8%。

但即便用正确数字，渝农商行也已经不再便宜。4.51%的股息率低于中证红利指数的4.69%，也低于银行板块平均的4.74%。曾经被反复讲述的“高股息农商行”叙事，如今只剩“稳定派生”。

估值也已完成重估。当前公司为0.58倍PB，处于近五年86.9%的分位；6.4倍PE，处于历史88.5%的分位。

更关键的是，公司利润增长的四个引擎都面临挑战：存款重定价红利将在2027年前后耗尽，规模扩张将在一到两年内撞上资本约束，费用压缩接近结构下限，拨备释放则取决于消费贷不良是否见顶。

算下来，公司目前的利润推动结构难以长期支撑。因此，这份中报最值得记住的，并不是7.9%的净利润增速，而是一个更朴素的问题：当负债端红利出清、县域资产不再更安全、资本约束逐渐收紧，公司还能不能在自己的主场上发掘新的资产？

短期看，它仍是一家经营扎实、风控审慎、分红稳定的银行；中长期看，它需要从“县域资金的搬运者”，重新变回“县域资产价值的创造者”。