过去看章源钨业（002378.SZ），最核心的问题是：有矿，但高端制造不够强。现在，钨价把业绩推到了台前，公司也补上了光伏钨丝这张新牌。

可风云君认为，真正要看的不是一季报有多猛，而是这轮利润里，多少来自钨价，多少来自制造能力。

一、业绩爆发，钨价是第一推手

2025年，公司营收52.0亿元，同比增长41.6%；扣非净利润3.0亿元，同比增长64.2%。

到2026年一季度，业绩进一步放大：营收26.3亿元，同比增长121.8%；扣非净利润3.8亿元，同比增长824.7%。一个季度的利润，已经超过2025年全年。

原因并不复杂：钨原料价格大幅上涨，传导至产品销售价格上涨，毛利率同比增幅较大。

但钨价带来的不只是利润，也带来资金占用。2025年经营活动现金流净额1.6亿元，同比下降68.6%；2025年四季度经营现金流为-3.0亿元。

公司解释，钨原料价格总体上涨，为保障订单交付、锁定原料成本、防范价格继续上涨，四季度加大了原料采购力度，同时融资规模也相应增加。

到2026年一季度，这种压力还在延续。公司经营活动现金流净额仍为-406.8万元；存货从2025年底的26.9亿元增至42.3亿元，增长57.2%；合同负债增至13.5亿元，增长496.6%；长期借款增至14.0亿元，增长77.9%。

景气度上来了，订单、备货和融资都在同步放大，资产负债表的弹性也被拉大了。

二、有资源，但自给率仍不高

章源钨业的底牌还是矿。

公司拥有10个探矿权矿区、6座采矿权矿山，其中淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿为在采矿山。截至2025年末，钨（WO3）保有资源量7.4万吨，锡1.7万吨，铜0.9万吨。

2025年钨精矿产量3691吨，同比减少48吨；锡精矿891吨，同比增加63吨；铜精矿331吨，同比减少118吨。

但资源优势不能夸大。公司在投资者交流中提到，2025年钨精矿自给率约20%。

也就是说，它有矿，但远没到原料完全自给的程度，仍需外购钨精矿或APT。钨价大涨时，自产矿贡献会放大；钨价剧烈波动时，外购原料也会考验成本控制。

三、产品结构仍偏中端，高端化刚开始补课

从收入结构看，章源钨业的重心仍在钨产业链中游。

2025年钨及钨制品收入49.1亿元，占营收94.5%。按商品类型拆分，钨粉收入16.2亿元，碳化钨粉19.9亿元，硬质合金7.3亿元。钨粉和碳化钨粉仍是大头，硬质合金占比还不算高。

不过变化已经出现。赣州澳克泰2025年收入8.3亿元，同比增长24.4%；其中刀片及整体硬质合金刀具收入4.4亿元，硬质合金棒材收入3.5亿元，净利润1742.1万元，实现扭亏为盈。

这个信号比单纯钨价上涨更值得看，因为它对应的是下游精深加工能力。

四、光伏钨丝补上了，但别急着拔高

旧问题里最扎眼的一点，是章源钨业过去没有光伏钨丝规划。现在情况变了。公司在投资者交流中明确表示，2025年“年产100亿米高性能光伏等多用途钨丝智能制造项目”落地实施，产品已通过多家客户认证并实现销售。

这意味着章源钨业不再是站在光伏钨丝门外看热闹。但公司并未披露这块业务的收入规模、利润贡献和客户结构，所以还不能把它直接等同于新的利润支柱。它更像是一张刚打出的牌，验证了技术和客户入口，后续要看放量速度和毛利水平。

五、出口承压，废钨回收是另一条补链

2025年，公司出口收入7.4亿元，占营收14.2%。受外销订单交付周期延长、销量下降影响，国外业务毛利率同比减少5.8个百分点。公司也提到，出口管制规定及贸易摩擦影响了2025年以来至2026年一季度的外销交付节奏。

另一个值得注意的是废钨回收项目。2025年，公司废钨资源绿色高效回收项目完成工艺设计、厂房设计、设备选型等前期工作；2026年计划推进基建并实现投产，形成“废料回收—再生—再利用”的闭环。

对一家自给率约20%的企业来说，这是缓解原生钨矿依赖的现实补链。

结语

章源钨业现在比过去更有看点：钨价上行带来利润弹性，矿山整合还在推进，澳克泰扭亏，光伏钨丝开始销售，废钨回收也进入建设投产阶段。

但这家公司最关键的矛盾并没有消失：资源有，但自给率不高；链条覆盖较全，但收入大头仍是钨粉、碳化钨粉这类附加值较低的粉末产品。

接下来真正要看的，不是钨价能不能继续给报表加戏，而是光伏钨丝、硬质合金刀具、废钨回收这些增量，能不能持续兑现到经营数据里。