#投资观察# 敦和资管首席经济学家徐小庆：商品今年既不是牛市，也不是熊市，也不是震荡市，是一个非常典型的分化的格局，这个分化可以说也是历史上几乎绝无仅有的。 分化的程度有多大，我们拿两个最有代表性的品种来讲，一个是原油，一个是铜，基本上分别代表了金属和能源这两大类的领头羊。今年上半年原油价格涨了40%左右，单看原油市场的会觉得今年是商品的牛市，但是铜从今年最高点跌下来跌幅超过30%。为什么都是商品，地位会差这么多？我们在疫情的第一年、第二年看到，商品基本上是普涨的格局，但是到今年就出现了这么大的分化，分化的背后从需求的角度也容易理解，可以说越靠近美国刚性消费需求的商品就越抗跌，越靠近中国投资需求的商品就越不抗跌。 今年中国房地产投资的下滑是非常明显的，上半年房地产的销售同比下跌了20%，新开工的跌幅更大。跟投资相关的，不管是螺纹钢这种黑色金属，还是像铜这种有色跌幅都很大。而美国汽油的消费总体来讲在今年上半年还是不错的，虽然现在通胀压力很大，但是在美国老百姓的消费习惯当中，原油的消费是最重要的。 物价涨起来以后，老百姓首先可以砍掉那些非必需消费，什么是非必需消费？比如家电、手机的更新换代，这些东西如果当我们的购买力跟不上物价上涨的时候，就会砍掉这些消费，这些消费最主要对接的原材料其实是工业金属。 对于原油来讲，美国人跟我们中国人不一样，他们没有这么便利的公共交通，出行基本都是要开私家车，对他来说每天开车几十公里都非常正常，汽油的消费需求是非常大的，所以汽油的消费是最不愿意砍掉的需求。原油的需求保持住了，叠加俄乌战争，对原油的供应造成很大冲击，所以原油就上演了这样的一个完美风暴。 这样的分化我们放在过去，大宗商品从牛市向熊市转换的尾声阶段都有这种特点，每一轮商品的牛市末期，基本都是铜的价格要先见顶，然后才是原油的价格再见顶，其实反映的就是美国的消费需求，从可选消费项目向必需消费转换的一个过程。回过头来看，今年大类资产的表现，还是和我们年初所讲的宏观交易主题非常契合。