淡水河谷（VALE.N）是全球最大的矿业公司之一，铁矿石和镍的产量都位居前列。公司同时也生产锰、金、银、煤炭等，还是巴西最大的物流企业之一。

虽然知名度很高，但风云君长期以来都觉得，采矿能有什么技术含量，不就是挖些石头，粉碎，然后卖掉吗？顶多在探矿的时候多费些功夫。

直到看到了这篇报道，中国钢厂为了追求更好的配比，对低铝铁矿石的需求增加，澳大利亚铁矿石虽然品味高，但是含铝量也高，因此巴西的低铝铁矿石反而供不应求，价格大涨。

（来源：金十数据）

风云君突然就对这家公司产生了兴趣。

（来源：路透社）

一、溃坝倒逼生产流程改进

淡水河谷在巴西拥有4个铁矿石矿区，分别是北部矿区、东南矿区、南部矿区和中西部矿区。

北部Carajas产的铁矿品位较高，南部矿区品位相对较低。淡水河谷于是将两者混合到一起，称为巴西混合粉。这种巴西混合粉的二氧化硅含量仅有5%，铝含量1.5%，应该就是前面提到的低铝铁矿石。

巴西混合粉可以满足各种炼铁过程中的烧结需求，还可以减少对湿法选矿的使用，从而减少尾矿坝。

这波操作简直666啊，这不就是我们的投行民工的“果盘论”嘛？好的、差的掺一起卖得更好了。

那尾矿坝是什么东东呢？

铁矿石生产过程中需要经过一道选矿的流程，可以是干法选矿，也可以是湿法选矿。

湿法选矿，顾名思义就是要用到水，也因此会产生废水，甚至是有毒的废水。废水又不能随便排，于是就建个坝存起来喽，这就是尾矿坝。

干法选矿自然不需要建尾矿坝。但是淡水河谷直到2018年的干法选矿使用比例只有60%，而且分布还严重不平衡。高品位的北部矿区的干法选矿比例较高，达到80%，东南矿区主要还是采用湿法选矿，干法选矿比例仅为32%。

（来源：官网）

为什么要特意讲选矿的方法呢？因为就在巴西混合粉推出的2015年，发生了这么一件大事。

2015年11月，东南矿区Minas Gerais州Mariana镇的一处尾矿坝发生坍塌，造成19人死亡。这座尾矿坝由淡水河谷与BHP Billiton的合资公司Samarco拥有，后者为此赔偿了62亿美元。

这次溃坝后，公司在Samarco持有的股权价值减为0。

这种时间上的巧合让风云君不得不怀疑，公司的真正目的恐怕是，用混合粉给生产流程改造留出时间。

尾矿坝的风险，资本家肯定心知肚明。但是进行干法选矿改造需要大量资本开支，而资本开支太多就没法给股东分红和抵御潜在的风险。如果彻底关停东南矿区损失又太大，掺在一起卖岂不美哉？

好巧不巧，2019年1月Minas Gerais州的另一座尾矿坝发生坍塌，270人死亡，坝内的有毒矿场废水污染了当地环境。淡水河谷为此支付了近70亿美元的赔偿。

这次可就没有那么幸运了，公司的铁矿石销量直降12.8%到2.7亿吨，去年再次下降5.2%到2.5亿吨。

二、营收主要受铁矿石价格波动影响

眼看业绩就要不行了，淡水河谷却在这时赶上了大宗商品的牛市。

这可真是老天爷赏饭吃了～

2019年以来，以标普全球（SPGI.N）Platts IODEX 62% Fe CFR China为代表的铁矿石指数开始启动。

这背后可能有多重原因，比如中国环保政策限排使得对高品位铁矿的需求增长，以及淡水河谷减产带来的涨价预期等。

（62%纯度铁矿石10年现货价格，来源：tradingeconomics.com）

价格因素对公司铁矿石营收的贡献，在大多数年份都超过销量因素。

这也使得公司的营收延续了2016年以来的涨势，去年达到400亿美元。

这之前的2011-2015年，公司收入受价格因素影响不断下滑。

淡水河谷最主要的收入来自铁矿石销售，占全年总收入的68%。铁矿石球团、镍及附属产品占比也都超过10%。

公司的股价走势和铁矿石价格走势也基本一致。

（来源：谷歌）

三、主动迎合不断扩大的中国市场

说到铁矿石，就不得不提中国市场。

2017年，中国粗钢产量全球占比首次超过50%，中国在铁矿石市场的话语权也不断增加。

2019年，淡水河谷与中国多家大型钢铁企业签订合同，以大商所铁矿石期货价格为基准。中国人民真是争气呀！

（来源：中国证券报）

这背后体现的是，中国企业对铁矿石庞大的消费能力。2011年，淡水河谷37%的收入来自中国。

到了去年，来自中国的收入扩大到6成，其他来自巴西、日韩和欧洲国家的部分都有所减少。

2019年，淡水河谷还针对中国不断增长的铁矿石球团市场推出了GF88，这种产品是用高品质的Carajas铁矿石通过研磨工艺制成的。

当时中国在重度雾霾天气下启动限产，铁矿石球团相比铁矿石少了烧结这一过程，可以减少排放，其价格也是水涨船高。

（来源：路透社）

不过，公司总的铁矿石球团销量却下滑严重。一增一减，铁矿石球团实际收入还下降了不少，让风云君怀疑GF88是不是又是一种“伪创新”。

四、受益于雷亚尔贬值，成本稳定

在铁矿石价格随国际大宗商品价格波动的同时，淡水河谷的生产成本保持相对稳定。

淡水河谷的成本主要来自生产运输成本，折旧摊销，汇率变动，第三方铁矿石的收购、维护和特许经营等。

2015年至今，铁矿石单位成本从每吨27.5美元涨到每吨32.2美元，增幅不到17%，同时期单位售价涨幅高达141%。

这其中受益最大的就是巴西雷亚尔兑美元的下跌，光这一项就为淡水河谷累计减少了40.5亿美元的成本。

（来源：xe.com）

其结果就是，淡水河谷的盈利能力不断上升。今年以来的铁矿石价格暴涨更是将毛利率推到了10年来的高点，前三季度毛利率和净利率分别达到61.3%、40.5%。

可以说，以中国为首的全球铁矿石需求上涨和巴西雷亚尔兑美元汇率的下跌，共同造就了淡水河谷这几年的好业绩。

2019、2020年，毛利率和营业利润率差别较大，是因为溃坝导致公司分别支出了74亿、53亿美元的相关费用。

五、近五年的“休整期”

一般来说，资源型企业都有扩张的冲动，毕竟矿总有采完的那一天。

可是，溃坝事件不仅倒逼淡水河谷进行生产流程的改进，还促使公司进入了一个长达5年的“休整期”。

从2017年开始，公司控制资本开支以保留较多的自由现金流。

而且从资本开支的细分项目上可以看出，越来越多的资金被用于维持现有运营和项目更新，用于新项目执行的投资则逐年减少，去年仅有5.22亿美元。

淡水河谷表示要更加注重内生增长，投入更少但是预期回报率更高的项目。

（来源：2017年年报）

同时，公司在股东回报上也谨慎了许多。2015年后，每年的股东回报都不超过自由现金流，2019年溃坝当年回报为0。

六、2021年即将开始产能扩张

在2020年财报中，淡水河谷表示，争取到2022年底实现4亿吨每年的产能，同时在长期实现5000万吨的缓冲产能（capacity buffer），从而在经营上有更大的灵活性。

假如顺利实现，今后两年公司应该会进入一个“扩张期”，同时也会加速现有矿产的枯竭。

截至2020年底，淡水河谷在巴西的4个主要铁矿石矿区储量为144亿吨，其中证实储量51亿吨，可能储量（probable reserve）93亿吨。这一数字比起2018年的174亿吨、2019年的161亿吨已经减少了不少。

储量最大的北部矿区将在2037-2058年之间枯竭。

发掘更多的优质矿区或者对外进行收购，这就是公司管理层应该考虑的事了。

七、公司无实际控制人，巴西政府拥有“有限否决权”

截至去年底，非巴西投资者合计持有淡水河谷58.8%的股份。持股5%以上股份的有美国资本集团、三井物产（8031.T）、贝莱德（BLK.N）。

巴西银行社会保障基金旗下的Litela持股10.1%，巴西布拉德斯科银行的关联公司Bradespar持股5.7%。

公司目前没有实际控制人。

在这种情况下，为了维护巴西的国家利益，巴西政府持有淡水河谷12股的金股。巴西政府在公司名称更改、总部地址更改、经营目的等事务上拥有有限的否决权。

结语

虽说溃坝是在别人国家发生的事，风云君还是对这件事深表担忧。而资本只有在矿难发生后才加大投资安全生产，还要将其美化为“新的混合粉可以减少对湿法选矿的使用，从而减少尾矿坝”。

不得不说，这就很狡猾了。

2015年溃坝改变的还不止这些。这年之后，公司的资本开支中用于扩张的部分明显减少，铁矿石销售量在2018年达到顶峰之后，由于2019年的溃坝又开始下滑。

公司的业绩因此受到一定影响，特别是2019年溃坝导致的赔偿，和减产正好赶上大宗商品牛市而错失的收入。

不过总的来说，以中国为首的国际铁矿石需求增长和巴西雷亚尔贬值导致的成本相对稳定，使得公司近年来的业绩还不错。

在最新的年报中，公司也表示将积极恢复和扩张产能。