让视角回归本质

1、市场的本质是供需、商业的本质是竞争、投资的本质是前瞻。

2、透过供需看市场：了解一个企业的未来，不首先从“供需”层面入手去搞清楚它的市场将面临什么状况，是很难建立起完整的认知的。在我看来，对于供需结构的长期理解属于能力圈验证的第一关。如果无法对一个行业的长期供需态势及其背后的原因产生清晰的认识，很难想象能称之为在能力圈内。

3、典型问题和误解：在企业面临的供需格局中经常碰到两种截然不同的格局。

（1）一种是面对着一个现实的巨大需求，但似乎这个市场过于分散化。

（2）另一种则是似乎在一个行业中占据了明显的竞争优势，具有压倒性的市场占有率，但问题是这个行业的需求到底有多大似乎并不清晰。

对于前者我认为更需要关注的是经营模式和特色上的创新，在传统行业中最具有杀伤力的往往是新型商业模式的出现，而这种模式又可以克服“做不大”的行业共通问题。在供需格局分析中，要特别小心一些被催肥的需求，这种情况往往来自政府主导的某些“经济运动”。在催肥的过程中虽然可以创造耀眼的经济效益，但这种催肥的不可持续性也决定了企业业绩的脆弱性，一旦政策“断奶”，往往是触目惊心的大滑坡。某种社会的需求也许确实将是长期存在甚至加剧的，但这种需求的表现形式却可能出现翻天覆地的变化。

4、商业竞争定生死：如果说供需关系是一个生意的开头那么商业竞争才决定了这个故事的结尾，很多遭受重大失败的投资，其实都是猜到开头却没猜到结尾，商业世界的自然法则就是以竞争为代表的优胜劣汰。

5、竞争烈度的差异：竞争从绝对意义上是不可避免的，完全缺乏竞争的企业未必代表着多高的价值。这种企业要么是某种特定的自然条件所形成的，要么是某种行政管制的产物。这种垄断首先具有适用领域上的极大局限性，其次行政垄断既带来了排他性往往也带来定价自主权的丧失。另一面，即使是寡头垄断，也仅是在一定范围内才可能存在，一旦超出它的优势范围照样可能面临激烈的狙击。（具体还要读书中118~126）

6、行业和个股哪个优先？竞争战略的选择由两个中心问题构成。第一个问题是由产业长期盈利能力及其影响因素所决定的产业吸引力。并非所有产业都提供均等的持续盈利机会，产业固有的盈利能力是决定该产业中某个企业盈利能力的一个必不可少的要素。第二个中心问题是决定产业内相对竞争地位的因素。在大多数产业中，不论其产业平均盈利能力如何，总有一些企业比其他企业获利更多。

7、前瞻把握未来：逆向的本质实际上还是提前认识到事物某种回复性的规律或者是某种未被当前市场察觉的、必然的发展方向。这时的所谓逆大众而行动的表象下其实是在大众的恐慌迷乱中提前认识到了其价值运动的未来轨迹。如果仅仅强调逆向，则就很容易掉入“为了逆向而逆向”的极端。只要足够逆向就一定能胜出吗？香港股市上又大量无人问津的低价股，如果我们逆向没人要所以我要的心态就可能踩上一堆老千股。特别对于“长期持有型投资’模式，我认为前瞻性和洞察力是安全边际的最重要因素，没有之一。因为在长时间跨度下错误可以毁灭一切。不具有这种前瞻性，当然也可以做投资，但不要去长期持有。

高价值企业的奥秘

1、巨大的商业价值：在我看来所谓护城河是手段而不是目的，目的是经营的超额收益。为什么很多公认伟大的企业往往成为投资陷阱？就是因为忽略了“价值创造的大坐标”而盲目歌颂“护城河”。护城河是价值的一个关键要素而非充分条件，在某些情况下甚至不是必要条件。具有专营权的高速公路，水电站等公共事业往往具有更强大的进入壁垒，一些具独特稀缺资源的旅游景区更是不可复制，但是价格管制，业务领域的狭窄，缺乏持续增长的潜力等因素却使得这一群体很少出现真正地大市值企业。所以护城河是保护的作用，商业价值才是护城河地堡垒-缺乏护城河地城堡固然容易被洗劫一空，但高高地护城河内如果空空如也，又有什么意义呢？近年来一些似是而非地口号需要警惕，比如第一和唯一，似乎某个企业只要做到某个领域地第一或唯一，第一和唯一虽然显示出竞争上地某种暂时领先，但如果缺乏足够地商业价值，或者竞争优势无法长期牢靠，又或者在生意特性上存在硬伤，那么叫的再好也别期望它真能给投资者带来优秀地回报。

2、优良地生意特性：巴菲特曾经谈过要避免投资“轮子上地生意”，显然也是出于生意特性地角度。极高地资本投入，始终处于高负债水平、随着经济景气和石油价格变动地行业剧烈波动，很难得到高地ROIC和ROE水平等。不得不承认，生意或者行业特征真的是分三六九等的，是天生的不公平。有些生意就是更容易形成差异化的竞争优势从而提高确定性，它的生意具有更加稳定和持久的需求特征而且行业的更新换代频率很低，又或者总是能够带来饱和的现金流，并且不但能够增长还可以保持优秀的资本回报率，而有些生意无论如何做不到这些的。

3、轻资产在两个条件发生的时候更容易发挥其威力：第一，企业的市场需求已经大规模启动，当前经营的重点是需要快速的占领市场；第二，企业已经建立起了较为明显的竞争优势。

4、处于价值扩张期：价值扩张期的企业无疑是最吸引力的标的，但如何对此进行判断呢？如果归结一个指标的话，那无疑是ROE。对企业价值周期的评判可以从ROE的三个主要维度：在竞争均衡状态下（即市场竞争格局趋于稳定，企业的竞争优势充分展现时）净资产收益率的高度、竞争优势所能维持的持久度和净资产本身的扩张幅度。所谓高价值企业中的皇冠，就是那种既能实现净资产规模的大幅扩张（表明其业务仅仅处于发展期，具有广阔的资本复制空间，企业可以通过利润增长后的留存收益和额外融资来实现资产规模的持续扩张），又在资本扩张的同时使得更大的规模下的资本收益率（ROE）不断攀升到优秀水准（20%以上），并且这一过程持续时间很长的（比如大于5年）投资对象。较高的ROE水平、较长时期的优势维持度，但是净资产规模已经很难再大幅度提升的，往往属于强护城河但发展已进入成熟期的企业，不宜被表面的强大护城河迷惑给于高溢价，但其稳定性加上较高的分红收益率，在低估值的时候也是不错的选择。而如果ROE很难达到高水平，竞争优势和持续期不明确，但净资产规模具有很大的扩张空间，往往属于享受行业景气驱动的周期性龙头企业。这类企业在行业景气周期往往非常耀眼，但一旦行业景气度下行则需要非常小心，需要强调买入卖出的时机性。上述特征都不具备，基本属于低价值企业，没必要投入过多精力。

5、定价权：高价值企业往往相对于竞争对手具有更好的定价权，企业的定价越是基于无形资产和软实力的，越具有潜在价值。如果一个业务可以通过持续的提价能力保障极高的利润率，但其业务规模很难放大，这种业务最终可能会变成现金流极为充裕的贵族型小业务。这种歌生意的舒适稳定但却难做成大生意，与之相反，一些业务虽然定价高度市场化，但具有海量的业务规模扩展空间，相比之下，后一种业务其实往往才是股票市场中大市值企业最密集的地方。

6、优秀可信赖的管理层五要素：企业家精神及产业抱负、卓越的战略视野及规划、坚强有力的组织、创新的魄力和活力、值得信赖的商业道德。

7、一个真正可以通过持续创新而不断扩展自己的经营边界、打破其经营天花板的企业，在竞争的环境中创造出了难以撼动的优势的企业，其实才是具有最强大的经营延续性企业，也才是真正伟大的公司。好管理可以充分调动起企业的全部潜力，但管理再好也难跨越生意特性和价值创造阶段上的差别，所以我的看法是首先要选好的生意，其次要兼顾好的管理。

放下傲慢与偏见：选取不同的统计周期我们可能就会看到不同的结果，这属于统计上的一个技术问题。但我想说的是，不要被一些统计数据牵着鼻子走，甚至形成对某些行业的盲目崇拜和对另一些企业的无端歧视，要避免统计上的幸存者偏差。