市场向右，恒瑞向左。

恒瑞股票目前处于2025年3月以来的最低点。与百济神州、信达生物营收增速相比，恒瑞负增长1.94%，百济神州正增长26.8%，信达生物增速55%。

2026年8月19日，恒瑞2026年半年度披露。这份被市场寄予厚望的成绩单，最终以营收同比下滑1.94%、扣非净利润同比下降12.71%，被市场广泛批评。

为什么批评恒瑞?

1，业绩失速，与市场预期背离，实质是表面稳健下的盈利质量下滑。

2026H1恒瑞收入154.56亿元同比下降1.94%，归母净利润44.65亿同比微增0.34%，扣非净利润37.30亿同比下降12.71%。

单看Q2，营收73.15亿元、归母净利润21.83亿元，同比分别下降14.5%和15.25%，这与一季度12.98%营收增速、21.78%净利润增速对比鲜明。一叶知秋。

关于利润的“含金量”。

1）归母净利润勉强持平，很大程度上依赖两笔非经常性收益：一是GLP-1管线NewCo公司Kailera纳斯达克上市带来约8.21亿元公允价值变动收益，二是14.22亿元对外许可（BD）收入。

2）经营活动产生的现金流量净额19.87亿元，同比暴跌53.8%，与净利润的大幅背离，暴露了主营业务造血能力的实质性走弱。另外，上半年46.05亿元研发投入中，资本化率约24.1%，存在通过会计处理平滑利润的嫌疑。

刺眼的收入结构。表面上看，创新药销售收入88.09亿元同比增长16.38%，占药品销售收入比重提升至63.16%，转型成果显著。

但进一步拆分，占创新药收入71.11%的抗肿瘤板块仅增长2.58%，几乎陷入停滞；非肿瘤创新药虽同比增长73.97%，但收入只有25.45亿元，体量尚不足以接棒。仿制药板块受集采影响收入51.39亿元，同比下滑16.07%，继续对整体营收形成拖累。

员工持股计划此前设定创新药收入25%的年度增速考核目标，上半年实际仅完成16.38%。

2，对恒瑞最尖锐的批评，指向其长期奉行的“快跟”（Fast-Follow）研发策略。

恒瑞常年在HER2-ADC、PD-1、CDK4/6、PARP等热门靶点全线布局，看似管线丰厚、硕果累累，实则多为同质化改良产品，缺乏真正具备Best-in-class（同类最优）硬核疗效的差异化资产，没有独家临床壁垒。

这种广撒网模式直接导致两大后果。

其一，在医保谈判中缺乏议价权——因为没有不可替代性，只能被动接受深度降价，陷入“上市即内卷、放量必降价、增收不增利”的恶性循环。

其二，内部资源严重稀释。二十余款创新药同时推广，有限的销售预算、学术推广人力被无限拆分，同一科室多款自家产品互相竞争分流，无法集中资源打造超级重磅大单品。

反观百济神州聚焦泽布替尼、信达生物重仓玛仕度肽，均以单点突破实现爆发式增长。

数据印证了这一困境。

卡瑞利珠单抗作为恒瑞最早上市的PD-1，正被百济神州替雷利珠单抗、信达生物信迪利单抗持续分流市场份额；吡咯替尼、阿帕替尼等老牌靶向药同时面临竞品迭代和医保续约降价的双重压力，增长动能衰减；GLP-1、自免等黄金赛道，恒瑞布局明显晚于同行，虽然后续管线数据不错，但已错失先发优势窗口，入场即面临红海竞争。

与管线多而不精形成对照的是研发投入持续加码。2025年全年研发投入87.24亿元，占营收27.58%；2026年上半年研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，占营收比重达29.8%。

在如此高强度投入下，至今未诞生一个真正意义上的百亿级全球重磅单品，投入产出效率与同行相比差距明显——百济神州仅凭泽布替尼一款产品，上半年就在全球实现161.27亿元销售额，其中美国市场贡献113.9亿元。

3，集采围城的政策压力从仿制药向创新药蔓延，抗肿瘤创新药上半年仅增长2.58%，就是这一困境的集中体现，新品类接棒不顺，整个肿瘤板块基本盘几乎停滞。

仿制药集采的持续冲击，是恒瑞业绩承压最确定的变量，市场普遍预期仿制药板块应在2026年跌无可跌的稳态。然而上半年16.07%的同比下滑表明，出清远未结束。

截至目前，恒瑞累计35款仿制药纳入国家集采，22款中标，中选价格平均降幅高达74.5%。2026年，布托啡诺、七氟烷等品种受到地方集采扩围波及，白蛋白紫杉醇等国采品种续约进一步降价，仿制药的价格中枢仍在持续下移。

真正超出预期的是创新药医保谈判压力，过去市场认为“仿制药受集采影响，创新药享受定价红利”，但现实是创新药进入医保后平均降价三成以上，且在高度内卷的赛道中，“以价换量”逻辑正在失效。

以PD-1为例，多家企业产品同时进入医保，每个品种能分到的患者池增量有限，量的增长难以覆盖价的折让。抗肿瘤创新药上半年仅增长2.58%，就是这一困境的集中体现：老产品降价、新品类接棒不顺，整个肿瘤板块基本盘几乎停滞。

毛利率与费用率的双重挤压，进一步侵蚀盈利能力。仿制药集采将相关品种毛利率压缩至接近成本线，创新药医保降价则压低了新品的毛利率天花板；而二十余款创新药同时推广带来的销售费用刚性，使得费用率呈现被动抬升的粘性特征。

经营现金流暴跌53.8%，则是价格压力、回款周期拉长、渠道库存变化等问题的综合反映。

4，另外一种批评是出海幻影，海外BD收入具有极强的脉冲性和偶发性。去年靠默沙东首付款，今年靠GSK和Braveheart里程碑，明年的收入要看BMS首付款何时确认，无法形成稳定可预测的现金流。恒瑞并没有建立起海外临床开发、注册准入、终端销售的完整体系。

表面上看，恒瑞近两年的出海成果相当亮眼。自2023年以来已完成13笔海外BD交易，潜在总金额约420亿美元，交易对手包括GSK、默沙东、BMS等全球顶级药企。

2026年4月和8月，Kailera和Braveheart Bio两家NewCo公司相继登陆纳斯达克，“现金+股权”的创新模式一时间成为行业标杆。

但是，“只有首付款流水，没有自主海外商业化。”

2026年上半年恒瑞海外市场收入占比为12.25%，且对外许可收入14.22亿元同比下降28.6%。

BD收入具有极强的脉冲性和偶发性。去年靠默沙东首付款，今年靠GSK和Braveheart里程碑，明年的收入要看BMS首付款何时确认，无法形成稳定可预测的现金流。

对比百济神州海外收入占比超七成、泽布替尼在美国市场单季销售数十亿元的真正全球化，恒瑞的出海本质上仍是“资产供应商”模式：把早期管线授权给海外伙伴，赚取首付款和里程碑，自己并没有建立起海外临床开发、注册准入、终端销售的完整体系。

这种模式的局限性显而易见。

一方面，BD首付款是一次性收入，无法支撑长期估值；

另一方面，过度依赖对外授权意味着恒瑞放弃了创新药在海外市场的大部分商业价值，只能拿到总价值的很小一部分。

更关键的是，没有自主海外商业化能力，恒瑞就永远无法摆脱对国内医保市场的单一依赖，无法突破国内创新药内卷的天花板。

5，恒瑞无疑是中国最优秀的生物企业之一，但把它放在对标的同行比较，全覆盖优势和能力被缩小，而显著性差距被放大。

对恒瑞的批评，很大程度上是被同业的优秀表现衬托出来的。

百济神州2026年上半年营收222.2亿元同比增长26.8%，归母净利润32.71亿元同比大增627.1%。最关键的是百济核心产品泽布替尼全球销售额161.27亿元，美国市场贡献113.9亿元，真正实现了全球产品。

信达生物上半年产品收入超82亿元同比增长55%以上，玛仕度肽等GLP-1产品踩中减重风口放量迅速，成为“国内多领域商业化机器”的代表。

一边是Biotech代表凭借全球化大单品或差异化管线兑现50%以上高增长，一边是传统Big Pharma龙头在创新转型深水区出现营收与扣非双降，这种强烈反差深深刺痛了恒瑞投资者。

百济靠全球化突破了国内市场天花板，信达靠聚焦核心赛道跑出了重磅单品，而恒瑞却困在“管线最多、销售最强、增速最慢”的矛盾逻辑之中。

不过，同样要看到，百济神州的高增长建立在泽布替尼单品一柱擎天之上，该产品增速已从2022年的172%放缓至2026年上半年的28.7%，BTK赛道也面临迭代压力；信达生物55%的高增长有GLP-1风口加持，持续性有待观察。

6，从“药茅”叙事破灭，是资本市场对恒瑞估值逻辑的系统性重构，如何从“管线数量驱动”转向商业化质量和全球化能力驱动”，从“消费白马估值”切换到“创新药成长股估值”。这是对恒瑞最大的考量。

比业绩本身更深刻的危机，是资本市场对恒瑞估值逻辑的系统性重构。

2020年峰值时期，恒瑞市值超过6000亿元，被奉为“医药茅台”，享受仿制药现金流+创新药期权的双重高估值。集采冲击后，恒瑞业绩在2021-2022年连续两年下滑，“药茅”叙事开始破裂；2023-2025年虽然业绩复苏，但增速持续低于市场预期，估值中枢不断下移。

2025年全年营收增长13%、净利润增长21.69%，2026年一季度又实现12.98%和21.78%的双位数增长，市场一度以为恒瑞已经走出低谷、重回高增长轨道。

正是在这种高预期背景下，半年报的增速失速才显得格外刺眼——二季度单季14.5%的营收下滑，相当于给乐观预期浇了一盆冷水，直接触发了估值体系的再次切换：从“管线数量驱动”转向“商业化质量和全球化能力驱动”，从“消费白马估值”切换到“创新药成长股估值”。

7，我们在理性的批评声中，不要忽视了积极变化，其实恒瑞结构转型的方向是明确的，创新药在国内遥遥领先，并在代谢、自免、心血管领域布局逐渐进入收获期，长期与预期价值是长远而可持续的。

在批评中，我们需要看到被市场忽视的积极信号。

第一，是创新药占比突破63%，结构转型的方向是明确的。

从2020年不到30%到63%，恒瑞从一家仿制药企业转型为创新药主导的企业，这一速度在国内传统药企中遥遥领先。非肿瘤创新药73.97%的爆发式增长，表明其在代谢、自免、心血管等慢病领域的布局开始进入收获期，恒格列净已成为国内市占率第二的SGLT2抑制剂，艾玛昔替尼、瑞卡西单抗等新进医保产品快速放量，第二曲线正在成形。

第二，ADC等技术平台优势真实存在。

瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）上市后快速放量，已11次被纳入CDE突破性治疗品种名单；HER3 ADC、TROP2 ADC、Claudin18.2 ADC等多条管线推进至III期临床，SHR-A1811在头对头对比中显示出相对于DS-8201的疗效和安全性优势，有望成为未来的重磅单品。

恒瑞自研管线数量蝉联全球第二，这一厚度是绝大多数Biotech不具备的。

第三，BD模式创新的价值不应被低估。

恒瑞从单纯的License-out到“现金+股权”NewCo模式，再到与GSK、BMS的平台级战略合作，恒瑞确实摸索出了一条适合中国药企的出海路径。

Kailera和Braveheart相继上市，不仅带来了可观的股权投资收益，更验证了恒瑞管线的全球价值，为后续BD交易建立了信誉背书。

BD收入虽然不稳定，但对于尚处转型期的中国药企而言，是分摊研发风险、验证管线价值、获取全球合作经验的现实选择。