朋友：“我去年买了个表。”

学生：“啥表？”

朋友：“国货之光，飞亚达。知否知否？”

学生：“凡是A股上市公司就难有学生不知道的，飞亚达可是咱大A股唯一独立上市的品牌腕表公司。”       

2022年3月10日，飞亚达已经率先完成2021年年报，学生也和各位朋友一起来看一下这A股唯一独立上市手表公司质地如何。

一、“夕阳”的腕表行业

说到腕表行业，我相信很少有人有看下去的兴趣，而在能看的下去的人中，应该还有一大部分是想看这个行业笑话的。毕竟在一个智能化的时代，看时间谁没有部手机，手腕上带这玩意做什么？要带也是带个手环，智能手表啊之类的。大家想一想身边的亲朋好友，谁还带传统腕表的？的确没有吧。那恭喜您了，和学生一样，咱不配！

我们来看看所谓取代了传统腕表功能的手机和智能手环/手表巨头的总裁们自己戴着啥?

原来无论是小米总裁雷军还是三星前总裁李健熙，都是依然佩戴着传统腕表。

另据GIR (Global Info Research)调研，2021年全球手表收入大约62,650百万美元，折合人民币约4000亿，预计2028年达到93790百万美元，折合人民币约6000亿。

所以大家知道了吧，传统的手表实则并没有被淘汰，消费者的确不再为了看时间去购买一枚腕表。然而腕表的价值，早已超越了产品本身的基本功能，渐渐从人手一块的大众商品变成了彰显个性与时尚、表达身份、承载情感的的配饰。

而学生一直在温饱线上挣扎，自然没有闲钱闲工夫配置这样一块手表。小丑竟是我自己，这是一出高端局。学生我只能来和大家一起领略一下这高端局的局势如何了。

二、行业局势

“世界钟表三大生产国” 为瑞士、日本和中国。瑞士依托历史品牌的积淀行走在附加值顶端，是当之无愧的龙头，基本垄断了高档、中档机械表和相应的机芯领域。日本主打石英表，以中高档为主，特点是在生产中运用大量新技术及新材料，代表品牌有卡西欧、西铁城、精工等。

2020年，四大集团的瑞士手表全球市场市占率77.3%。瑞表剩下的市场基本由日本石英表与中国的低端手表瓜分。 

四大集团的手表品牌整理如下表，基本除了残存的独立家族制表企业品牌“表王”百达翡丽，爱彼，无一不是出自这四大集团。

三、国内手表行业发展及形势

1.    中国钟表出口数量世界第一

我国现代制表业的起步在1955年，当年天津制表厂和上海制表厂相继研究成功了手表机芯。虽然这应该是从瑞士进口的手表和设备仿制的，但对于建国后的中国制表业来说，无疑是一个突破。自此，天津有了“海鸥”，上海有了“上海”这两个大家记忆中的国民品牌。而当年广州也分到了一批从瑞士进口的设备，所以现在广东也成了世界仿制手表的中心。

在我们制表业取得突破后经过三十多年来不断地进行技术改进，我国手表行业逐渐形成具有相当生产能力和配套完整的工业体系。截止1988年手表产量达6700多万只，产量居世界第四位。

其后随着市场条件不断完善和行业再三十多年的发展后，目前我国已经成为世界上最大的钟表生产市场。2020年规模以上企业(年主营业务收入2000万元及以上）数量为274家。出口钟表数量全球稳居第一。

然而，正如同在上一章节全球行业形势里所说，我国钟表行业目前还是生产较为低端的手表及机芯，产业附加值很低。这就导致我们以瑞士26倍的钟表出口数量换来的只是其1/5的产值。平均单价只有瑞表的1/130。

2.    国内腕表市场

中国腕表市场在2015年进入行业低谷以来恢复较快，零售市场规模在2020年达到823亿元，年均复合增长7.3%，销售数量也超过了4700万只。

以平均公价为统计口径，3,000 元以下的为低端腕表；3,000-10,000 元为中端腕表；10,000 元以上为高端腕表。2020 年，高端腕表市场规模占市场总规模的比例超过 50%，在过去五年的复合增长率为 11.8%。中低端腕表市场规模较为稳定。

而国内高端腕表市场基本被进口的瑞士表占据。中端市场也以进口为主，占据大概75%的市场份额。

根据瑞士联邦海关管理局数据，我们如果将中国和内地和香港放在一起来看，中国早就成为了瑞士出口手表的第一大客户。2020年瑞士对中国手表出口额合计约40.91亿瑞士法郎，占到瑞士手表全球总出口额的约24.09%，比排在第二位的美国高出12.39个百分点。

而2010年至2019年，中国香港始终是瑞士手表出口额最高地区。但在疫情肆虐的2020年，中国内地开始崛起。瑞士手表对中国内地出口额达23.94亿瑞士法郎，中国内地首次成为瑞士手表出口额最高地区。

拉长一点时间维度，2014年至2020年，中国从瑞士进口的钟表及零件金额由约120.48亿元增长至214.5亿元，7年累计增长超78%。从日本进口的钟表及零件金额基本维持在30亿水平，2020年下跌至25.68亿元。

从发展趋势上来看，国内腕表市场会随着居民收入的不断升高而增长。下图可以看到国内人均奢侈品消费上升幅度很快，五年复合增长率达到了27%，且疫情反而推高了奢侈品消费支出。2020年，中国境内奢侈品市场占全球份额提升至 20%。

在飞亚达2020公司的年报中，新冠疫情被当作一个风险提了出来。但实际通过这两年的数据我们可以看到，新冠疫情对中国的奢侈品行业是个利好。一方面疫情对居民收入和消费的负面因素无法影响高端消费；另一方面，疫情基本封锁了出境旅游导致奢侈品的消费回流。而奢侈品行业是否能在疫情彻底结束之后还能保持增长才是需要考虑的问题。当然，疫情什么时候可以彻底结束，个人觉得还不能太乐观。但国内各渠道公司若能借此机会做好终端销售维修等服务以提升渠道的价值，那么在出境旅游全面恢复之后或许不至于有比较明显的回退。

3. 国内腕表品牌玩家

前面提到中端市场以进口为主，国产品牌在其中占据约25%的市场份额，低端手表市场则以国产品牌主导。

目前国产手表已逐步形成四大梯队的竞争格局：

• 第一梯队是国产四大名表飞亚达、天王、依波、罗西尼，处于国产钟表行业的塔尖，有一定品牌效应。这四大名表无一例外都来自于广东。
• 第二梯队是由温州人创建的四个品牌：雷诺、宝时捷、格雅和古尊；
• 第三梯队包括西腾、劳士顿等局部市场发展不错的品牌和上海、海鸥等曾经的老牌品牌。
• 第四梯队是以批发零售形式为主的国产品牌，以各大低端批发零售市场为主要销售渠道。
• 四大梯队的手表企业目标群体各不相同，彼此之间竞争性不强。

处于第一梯队的四大名表中除了本文要聊的飞亚达是A股唯一独立上市手表公司外，天王是香港上市公司时计宝(HK.02033)旗下品牌，依波和罗西尼是香港上市公司冠城钟表珠宝集团有限公司（HK.00256）的子公司和控股子公司。“海鸥”、“上海”在2020年已经被A股上市公司豫园股份(SH.600655)通过旗下汉辰表业集团控股，其中飞亚达也参股了上海表业25%的股份。

在这些自有品牌营收中，天王是国产第一，飞亚达其次，两者都是10亿+的营收。接下来，我们主要来聊一下本文的主角--飞亚达。

四、公司历史

飞亚达的历史要追溯到1987年，中国航空技术进出口深圳工贸中心(现更名为中国航空技术深圳有限公司)设立了全资子公司深圳飞达表业有限公司。1989年，中航深圳将其属下的合资企业飞达公司、天福公司和内联企业飞图公司的基础上组建深圳飞亚达计时工业公司。1992年经股份制改革改组为深圳飞亚达(集团)股份有限公司。1993年AB股同时上市，A股代码000026，B股代码200026，可见上市之早。同年新闻联播前“飞亚达为您报时”应该还有不少人有印象。1997年，亨吉利世界名表中心”诞生,开始逐步建设高端品牌销售网。2019年底，公司更名为“飞亚达精密科技股份有限公司”。

在目前最新的股权架构图如下，股权穿透后飞亚达仍为国有控股。第一大股东中航国际控股有限公司持有38.25%的股份，剩余持股非常分散，第二大股东仅占有1.82%的股份。

而正是因为飞亚达由中航控股，自然也有国家交给其的相应任务– 研发航天手表。2003年神五升空，杨利伟佩戴的就是飞亚达极限系列航天表；2005年神六升空，飞亚达极限系列航天表全程随护；2008年神七中国首次太空行走，飞亚达极限系列航天表“天行者”表现卓越；2012年神九，我们中国首位女航天员刘洋佩戴的还是飞亚达航空表，2013年神舟十号完成首次太空授课、2016年神舟十一号突破在轨飞行时长等重大历史时刻，都有飞亚达的身影。所以，它也是继瑞士Omega和前苏联 Fortis之后第3个能够飞上太空的手表品牌，被誉为世界三大航天表品牌之一。这给飞亚达带来了不小的声誉和美名。

五、公司业务组成简介

公司的业务主要分为四个板块：

1. 自有品牌业务主要是飞亚达的生产和销售

2. 名表零售业务销售进口手表，主要渠道是亨吉利世界名表中心

3. 精密科技业务生产销售激光器、光通讯连接件等精密零部件

4. 租赁业务以自有物业开展房产出租

下图统计了2015-2021年飞亚达按业务分类统计的营收情况。

其中自有品牌常年位居营收第二位，增长缓慢且并不稳定，2015-2021 CAGR只有2.3%。营收在2019年达到11.11亿元，却在疫情这两年有所退步。

而名表业务显示出不同的发展趋势，2015-2019年销售额基本稳定，但却在疫情肆虐的2020和2021年因为无法出国旅行，名表销售回流国内，营业额大幅增长，年增长率分别为27.5%和30.3%。2021年营收已经占据整体营收的近四分之三。

精密业务和租赁业务在总营收中暂时占比很小，2021年各占总营收不到3%，其中精密业务自2018年单独列项后到2021年实现翻倍，而租赁业务2015-2021 CAGR约8%。

这四大业务中，租赁业务毛利率最高,自有品牌手表销售其次，这两者毛利率都能达到70%以上。而名表业务的毛利率不到30%，精密业务毛利率更是不到20%。

那各项业务对毛利润究竟贡献几何呢？我们看一下下面这张图。

在疫情之前，虽然自有品牌营收一直是第二位，但由于毛利率高，毛利润贡献一直是最高。但近两年名表销售的营收大幅增长也使得毛利润增长较多，已经成了毛利润贡献最多的业务，占整体毛利润的55%。

由于飞亚达各业务之间差异较大，我们来分别详细看一下公司这几大业务。

六、飞亚达自有品牌业务

公司自有品牌除了飞亚达以外，公司还有如下自有品牌：

-      沐杨时计：2018年公司总设计师孙磊依托飞亚达公司平台，以自己笔名“孙沐杨”创立了中国手表行业第一个高端设计师品牌“沐杨时计”。

-      唯路时JONAS&VERUS：一个面向年轻人的时尚腕表品牌。

以及品牌授权:

-      北京：源自于1958年的北京手表厂，其产品的市场营销和设计都由飞亚达负责。

-      JEEP: 美国时尚品牌，面向年轻消费群体的时尚智能手表。公司获得其授权经营。

然而公司知名度最高也是营收绝对主力还是其核心品牌飞亚达，所以这一篇我们只讨论飞亚达品牌。

1.品牌定位

飞亚达手表的定位是中端往高端上靠，实则目前主要是面向中端及低端市场。学生去飞亚达官网浏览了一下，从价位上来看，全部是2000元以上的单品，最贵的竟然达到99800元，在看之前我还是真没有想到。

2000-10000元以下型号占87%，主攻中端及低端市场。10000+的部分面向高端市场，但事实从应交税费中可以推断近3年实际售价10000元以上的高档手表销售出去的数量为0。学生再去淘宝上一搜，500-1000元的飞亚达比比皆是。可见中端手表官网公价比实际能够买到手的价格，还是要高大概20%-30%的。

2.成本及上游供应

手表的原材料主要有机芯，表壳，表盘，表镜，表带。飞亚达自有品牌原材料占到成本比例接近90%。其中最核心的技术，占成本比例最高的就是机芯。机芯是手表内部的复杂结构，由齿轮，轴承，发条，摆轮等零件组成，用于实现手表各项功能。

传统的手表机芯主要分为自动机械机芯，手动机械机芯，石英机芯，光动能机芯。

• 手动机械机芯：需要手动上弦，定期旋转表把上紧发条，进而释放动能为机芯提供动力。

• 自动机械机芯：利用机芯底部的自动盘左右摆动而产生的动力来驱动发条产生能源，基本每天正常戴表就不需要手动上发条，但手表本身的厚度会较手动上发条的手表厚一些。

• 石英机芯：石英机芯以石英振荡器为时间基准，以集成电路为核心，由电池能源驱动，带动传动轮走指针或数字变化来指示时间。石英表价格便宜、走时精准。1969年，日本精工的石英表横空出世时比当时的机械表精准几十倍，导致七十年代瑞士制表业大倒退。

• 光动能机芯：光动能机芯利用太阳能晶片将光能转换成电能，并将电能贮在可循环使用的钛锂离子充电电池中，由电能转换成动能，推动齿轮转动并带动指针来指示时间。1995年西铁城第一只光动能手表面世，自此成为其核心技术。光动能手表无需定期更换电池，且节电功能保证手表在充足电的状态下，根据机芯型号不同，可在黑暗中正常运行几个月至十年不等。

瑞士的强项在机械机芯，而日本的强项在石英和光动能机芯，国产机芯中，海鸥和上海的仿ETA机芯比较畅销。

飞亚达大部分8000元以下的手表机芯主要是进口自日本西铁城旗下MIYOTA机芯，8000元以上的手表主要是瑞士进口ETA和SW机芯。高端手表主要是改装的瑞士进口机芯，也有极少部分是自研的“揽月”机芯。到目前为止，飞亚达一共有三款自主研发机芯：

第一个是“神七”自动机械机芯，这个是为神舟七号出舱任务特别研制的，也是国内首枚自主研发适应极端太空环境的高性能机芯，它不但在手动上链方式上突破了失重的限制，在设计上还实现了AM/PM的显示功能，可以帮助宇航员更清晰的辨识地球昼夜时间，而且机芯的特殊润滑也极大的提高了机芯耐温差性，正负摄氏80度下走时都能保持精准；这个机芯非常强大，体现了飞亚达的研发尤其是航天方面的实力，但相应的也决定了此机芯很难成为普通商用机芯。

第二个就是具有月相功能的“揽月”自动机械机芯。在专业制表领域，月相代表品牌高端机芯的研制实力和对功能美学的完美表达。因此这款机芯也展现了飞亚达对制表技艺与文化诗意的追求。机心宝石轴承达25个，振动频率达28800 次/小时，双向上链结构，具备日历功能。目前从最低售价6800到12880有四款手表是采用的此机芯。

上图是官网售价12880的GA886030.WHB，学生觉得最有腔调，制作表盘的是陨石这种来自外太空的流星在大气层中燃烧未尽而落到地面的剩余物质。它的主要成分是铁镍金属，金属在高热下形成了特殊晶体结构，切割后所得到的表盘花纹每一块都不一样，因此每一枚陨石盘月相腕表都是独一无二的。

第三个是“飞翼”自动机械机芯，镂空装饰摆陀融合飞亚达飞鸟图腾，亦如战斗机俯视外形，故以“飞翼”为名。这个是由飞亚达集团在瑞士的团队历时多年打造而成的，该枚机芯宝石轴承高达28个，震动频率也达到了28800次/小时，还具备日历功能，可以双向上链，非常方便。该机芯于2019年底官宣研发成功，目前还没有任何手表搭载该款机芯，但会是未来飞亚达一款重要的基础机芯。

机芯的供应一直相对比较稳定。斯沃琪之前一直宣称2020年起ETA的机芯对集团外断供，但立马就有曾经给ETA代工的SW机芯作为替代品跟上，而飞亚达的”飞翼”相信也是在这种情况下应运而生。对于飞亚达中低品牌档次的手表，在未来受到机芯限制的风险比较小。但如果能逐渐证明自产机芯的稳定性，那就能大幅摆脱对进口机芯的依赖，这需要公司对机芯研发的持续不断投入。

3.    研发投入

公司的研发费用主要花在针对飞亚达手表相关的研发上，根据2021年年报披露，公司当年进行的研发项目如下：

研发内容和前面我们的分析相一致，新产品、机芯开发以及航天专用表。最后一项研发内容是智能手表研发，但学生并不看好公司相应品牌产品的市场前景。这绝非公司的强项且市场上早已布满了各个细分领域的大小竞争对手，这个研发费用如果能省下来投到别的业务上会更好。

公司的研发费用整体呈上升趋势，占其自有品牌的营收比已经从2015年的4.2%上升到2021年的5.7%。

公司的研发费用在行业在四大名表中也是排在第一，和公司的研发实力相匹配。其他三家的研发费用有下降的趋势。

4.下游渠道

自有品牌有少量的委托代销，占比约为20%，其余80%均为直销，主要有商场门店及电商平台销售。

自2016年公布营业网点数据后至今，飞亚达一直在超过30个国家销售，营业网点超过3000家。公布的数据并不见任何增长，可见公司自有品牌线下渠道早已稳定，公司并无大规模扩展的计划。

而即使在16年之后公司逐渐布局线上渠道后，公司自有品牌的营收也是以缓慢的趋势增长，尤其在疫情之后，自有品牌的收入有明显下跌。

单店收入在2019营收最高峰时平均单店年营收37万，毛利率26万；2020年疫情影响下平均单店年营收32万，毛利润23万。即使按平均值来看效率都不是很高，公司真正能赚到手的利润很少，且应该有不少网点是要亏钱的。作为参考，天王表的营业网点自2019年的接近3000个在疫情两年中已逐步经优化减少到2021年的2549个。

目前并看不到飞亚达品牌手表的营收大幅增长的可能性，反而因为疫情对居民收入和消费意愿的冲击，消费升级的速度可能有所放缓，对中低端手表的销售产生冲击。而飞亚达各销售网点也应该会大致保持目前的情况，不会明显增加，也因为企业性质问题难以明显减少。

5.    2021净利估算

我们已知2021年飞亚达手表毛利润7.25亿元，研发费用只属于飞亚达手表业务。我们只要知道三项费用中飞亚达手表业务占多少就可以得出其净利润大概有多少。

由于公司主要业务是自有品牌手表销售和名牌手表销售业务，我们可以将三费尝试分摊到这两个业务上。

名牌手表业务亨吉利网点全国遍布60个城市，连锁网点约220家。博观表行有160家门店。亨吉利的网点既有像沈阳1928店，深圳益田假日广场店这种囊括所有合作品牌的名表中心，也有单独的品牌店比如上海周浦万达浪琴专卖店，宁波万象城帝舵专卖店。这个规模是无法和飞亚达的营业网点直接进行比较的。博观表行有类似情况。所以我们做如下估算：

1. 根据官网能查到的信息简单的估计，亨吉利220家平均每家经营大约7个品牌，粗略认为全国近1540个营业网点的规模。博观表行120家每家经营约4个品牌，粗略认为全国近480个营业网点的规模。

2. 而由于名表店的档次高于飞亚达表和博观表行，无论从商场所在地段还是人员整体水平，估计单店花费在1.5:1。

3. 飞亚达有20%的营收来自于经销，此部分占公司销售费用和管理费用远远小于直营，简单估计飞亚达20%的营业网点是经销网点。

4. 根据前三个估算，自有品牌和名表业务三费分摊大致为6:7(3000*80%：1540*1.5+480)。

5. 根据营收占比，简单认为自有品牌和名表业务的三费占比为95%。

所以我们能得出飞亚达自有品牌的期间费用如下：

管理费用 = 2.62 * 0.95 * 6/13 = 1.15 亿

销售费用 = 10.5 * 0.95 * 6/13 = 4.60 亿

财务费用 = 0.35 * 6/13           = 0.16亿

研发费用                                 = 0.58亿

总计6.49亿。

我们拿飞亚达的毛利润7.25亿减去这些期间费用6.49亿，净利润只剩0.76亿，扣除所得税得到0.57亿。

所以我们得出一个简单结论，即飞亚达的自有品牌业务，年营收10亿的情况下大致达到营收平衡且略有小赚。

七、名表业务

飞亚达的名表业务主要通过亨吉利和博观表行进行。

1997年亨吉利成立，目前遍布全国60多个城市，拥有约220家连锁店的名表销售连锁网络，公司进口的中高端表主要通过亨吉利进行销售。

2012年博观表行成立，在全国拥有25家分公司160多家门店，目前除天梭和美度外，多是自己的中低端品牌还有奢侈品品牌CK和Armani的腕表。

经过对比我们可以得出结论，亨吉利的营收远大于博观表行营收。我们在本章节以亨吉利代表飞亚达零售业务进行分析。

1.亨*利三兄弟历史

就像理发要找托尼老师一样，买表要找亨利。只是这亨利三兄弟，亨得利，亨达利和亨吉利，让人傻傻分不清楚。我们这一聊，又要从旧社会开始聊起了。

1874年，“二妙春钟表店”在宁波创立，随后更名为“亨得利”，意寓“万事亨通得利”，并陆续在杭州、天津、北京等地设立分号，在上海设立总店，负责全国分号的经营管理。自此形成上海为总部，全国连锁的钟表商行。

“亨达利”起源于1864年法国人在上海开设的霍普洋行，其中文招牌便叫“亨达利”。1917年，曾经获得1915年巴拿马万国博览会的金质奖章的美华利钟表接盘霍普洋行，并以“亨达利”为名专营钟表眼镜，全国开分店数十间，号称远东第一。

而由于两家亨*利主营业务一致店名却相仿，必然少不了各种明争暗斗，其中围绕着店名的商标争夺更是从民国延续到了现今。民国时候的官司虽然是亨得利打赢了，但也并没有限制了亨达利的发展，结果是两家老字号在你争我夺中知名度都越来越高。

建国后1956年开始了公私合营，工商企业全民所有化。各地的亨得利和亨达利分别划归各地方政府所有，与其他同类企业一起成立当地的国营钟表眼镜商店。如北京钟表眼镜公司，天津钟表眼镜公司等。1978年改革开放，国营企业陆续改制盘活。各地钟表眼镜店又陆续恢复“亨得利”和“亨达利”招牌。此时便逐渐形成各地名字一样，招牌相似，经营钟表销售和维修，部分同时经营眼镜业务的亨得利和亨达利，然而所有权却分属不同法人的局面。这样的历史发展，也导致了各地两亨法人对商标所有权的争夺。虽然1985年由天津、武汉、青岛、北京、上海等地区的两亨企业发起创建了中国商业企业管理协会亨得利亨达利（钟表）商业分会（简称“两亨”分会），但各地对亨得利、亨达利商标使用权的争夺从世纪之交到今天也没有结束，目前全国仍然没有任何一家主营钟表及维修业务的企业或个人取得亨得利或亨达利注册商标。

当前在国内的两亨企业中规模较大的有：

• 上海亨得利，上海亨达利：同属于上海三联集团，三联集团是百联股份(SH.600827)旗下的钟表眼镜以及照相器材销售企业。

• 北京、天津、南昌亨得利：原本同属于亨得利控股(HK.03389)。而近日，亨得利控股已将原旗下腕表全渠道流通服务商盛时股份拆分，并通过出售或关店的方式终止所有腕表实体门店的经营，整体结束了腕表零售业务的运营。自此，亨得利与盛时股份不存在同业竞争，为盛时股份上市铺平了道路。目前，盛时股份已提交A股主板上市招股说明书。

而相对于两个老字号，飞亚达旗下的亨吉利于1997年才在深圳成立，距今不过25年的历史。相信当时起这个名字肯定也是有蹭热度之嫌，但经过发展，已遍布全国60多个城市拥有220多家连锁网店，规模也是不小。 所以现在一般人的确分不清亨得利亨达利亨吉利这亨利三兄弟。

接下来我们看看这三兄弟业务能力究竟如何。

2. 三兄弟业务比较

飞亚达的手表零售业务大部分为亨吉利业务。盛时股份业务主要分为腕表线下零售业务，批发业务和线上业务，线上业务占比不到5%，取其腕表线下零售业务进行对比。百联集团专业专卖主要为亨得利和亨达利的名表销售业务及吴良材，茂昌眼镜店，但公司报告没有更详细的资料，无法将其腕表销售和眼镜业务区分开来，所以其数据肯定高于两亨的实际营收。

从图表中可以看到盛时股份一家独大，不愧是全球第一大钟表分销。截止2021年6月，其零售门店达到395家，其中自营门店90家，联营门店305家。无论是整体规模，还是营收都超过亨吉利一大截。亨吉利门店数只有盛时股份的一半，营收大概也只有其40%。而百联集团主要集中于上海和华东，所以营收也相应比其他两家少很多。而且我们可以看到亨得利老字号由于全国规模较大的归于一统，比较利于品牌的发展；亨吉利不用多说，诞生较晚背景干净；而亨达利由于都是各自为战，所以规模难以做大。

3.亨吉利的自身发展

亨吉利近十年营收及增长率如下图所示。可以看到其营收在2012-2019年基本保持稳定，2012年和2019年营收相仿，在2015-2016还曾有过低谷及倒退。而近两年是因为疫情影响导致名表销售回流国内，营业额大幅增长。

公司年报并未公布亨吉利的新开和关闭门店数量。但从官网可以查询到公司门店

2018年新开24家，2019新开7家店，2020因疫情门店0新增，2021年新开7家店，2022年目前新开5家店。虽然查不到关闭门店的数据，但可以看到公司在渠道方面仍然在扩展，并且其中有不少是在二三线城市。

亨吉利主要从批发渠道批发名表，再通过亨吉利的网点销售给客户。赚的是分销商的钱，所以毛利率相对较低，稳定在25%左右。公司2018年最后一次显式公布了其前五大供应商：

其中第一大供应商瑞韵达是斯沃琪集团旗下欧米茄、浪琴和雷达品牌在国内的总经销商，斯沃琪集团拥有90%股份，盛时股份子公司上海新宇拥有10%股份。而除欧米茄、雷达及浪琴以外斯沃琪集团旗下其他品牌腕表中国总经销商是瑞表上海，公司的第五大供应商。第二大供应商宁波上亨是盛时股份全资二级子公司。

所以在名表零售这个领域，盛时股份既是竞争对手，也是自己的供应商。近两年，虽然年报不再公布前五大供应商具体名字，但据各方面资料分析，虽然这两年亨吉利总销售额增加，但盛时股份2020年已经跌至第三大供应商，2021年跌出前三，采购额也跌至不到2.6亿。而相应的盛时股份近几年的批发业务也是逐年下降，已经从2018年的31.4亿跌到2020年的20亿。

名表销售由于绝大部分进货是直接来自于瑞表公司本身，价格会相对稳定，即使有所提价，也比较容易转嫁给终端消费者买单。毕竟，买高端腕表的还是比较认瑞表公价的。

4. 2021净利估计

我们按照自有品牌的净利估计方法给亨吉利的净利进行估计。

期间费用约为：

管理费用 = 2.62 * 0.95 * 7/13 = 1.34 亿

销售费用 = 10.5 * 0.95 * 7/13 = 5.37 亿

财务费用 = 0.35*7/13             = 0.19亿

研发费用                                 = 0 亿

总计6.9亿。

得到含税净利 = 10.81 – 6.9 = 3.91 亿。

扣去所得税可得

亨吉利2021年净利 = 3.91*0.75 = 2.93 亿，净利率约为9.8%。

学生以类似的方式计算亨吉利前几年的扣税净利，发现从2015-2019年，随着销售费用的不断增长，亨吉利其实一直也在盈亏的边缘徘徊。

未来几年，营收21-23亿大致可以作为亨吉利的营收平衡点。如果疫情持续，名表销售这块业务还能够有所突破；如果疫情消散，该业务在正常发展下很小概率会再回落到23亿以下。简而言之，未来几年，名表业务赚多少不容易确定，但赚钱应该不是难事。

八、精密科技业务

飞亚达发源于航空精密制造和材料技术，而钟表制造也属于高精密机械制造。从技术上来看，飞亚达本就属于精密科技行业。所以在产业升级和智能制造大背景下，公司凭借高端精密制造技术及产业积累，延伸发展了精密科技业务和智能可穿戴业务。

从2018年起，精密科技业务正式在年报以单独的产品业务体现了出来。2019年底，公司更是将名称正式从飞亚达（集团）股份有限公司变更为飞亚达精密科技股份有限公司。

目前公司在光通讯、激光器的基础上，也在有序拓展航空航天、医疗器械等新市场和新客户。

目前客户有LUMENTUM、深南电路、博世等等。

LUMENTUM美股上市，是光通讯巨头，为苹果、华为光器件供应商。

深南电路同为中航控制下深圳上市公司。主要产品有无线基站射频功放PCB、处理器芯片封装基板。核心客户有华为、中兴、展讯、西门子等等。

博世就不用介绍了吧，2021年世界500强第98位。

飞亚达精密制造营收基数较低，这上亿的营收在同行业只能算是小打小闹，毕竟龙头大哥立讯精密2020年营收有925亿之多。该业务员三年复合年增长也才28%，增速不算高。如此低的营收再加上精密制造不到20%的毛利率，这个产品业务目前肯定是亏钱的。想赚钱，营收先上10亿吧。按照三年翻番的速度，还需要8-9年。

九、租赁业务

1.租赁业务利润概览

飞亚达从2004年开始就开始有租赁业务，将自有房产物业出租以收取租金。

近10年营收除2020受疫情影响外有所下降，每年小幅稳步上升，2012-2021年均复合增长率8.25%。而由于租赁业务的毛利率特别高，其毛利润也是相当可观，2012-2021年均复合增长率也有8.34%之多。

而租赁业务的毛利率和毛利润实际上比公布的数据还要多。由于公司出租的房屋资产是以成本计量的投资性房地产，每年还得扣除相应的折旧。比如近两年投资性房地产的折旧已经达到了1600万，而这些钱实际是公司真金白银赚进手里的。

综上所述，租赁这钱赚的相当容易，我们来看看还有潜力不。

2.公司自有固定房产

公司自有固定房产全部是以成本计量，分为自用和租赁两种用途。

截止2021年年底，自用部分固定房产未减值原值4.08亿，租赁部分6.10亿，总计10.18亿。

其中主要有如下几大房产，共计8.37亿。

其中飞亚达大厦和飞亚达科技大厦自从公司有租赁业务以来就全部对外出租。西安飞亚达大厦自2011年开始部分对外出租，飞亚达钟表大厦以及所在的钟表基地自2016年逐步部分对外出租。

而由于较多持有时间较久的房产在租赁的投资性房地产中成本计量较小，所以实际飞亚达的大部分房产已经拿来出租，剩下的部分自己拿来开店或者作为各地办公场所了，比如亨吉利沈阳1928店，亨吉利西安南大街店等等。我们可以推断租赁这一块在未来也将保持稳定，随租赁市场的上升而上涨，在没有新增固定房产可作租赁的情况下，未来十年年均复合增长很难超过过去十年的年均复合增长。

但未来租赁业务可以每年带来稳定的1个亿出头的净利润，且逐年略增。

3.    自有房产重估值

我们刚刚已经知道了这些自有房产是按照成本计量的，且不少是按照十年，二十年甚至三十年前的成本计量的，动动脚趾头也能想到这房价都涨了不知道多少了。学生按照周边办公楼的售价再结合房产整体状况给这些自有房产进行了相对保守的估值。其中只有沈阳1928这栋历史建筑除外，其估值是要高于周边但仍然保守估计。整体如下表所示。

这些自有房产29亿，再加上少部分未统计在表内的自有房产，飞亚达光房产这块的资产就有超过30亿。而2021年公司年报的净资产只显示了30亿，是实际资产的远远低估。自有房产部分经过这么多年房地产市场的发展，增值已超20亿。

十、主要财务数据

前面几个章节详细剖析了飞亚达的四大块业务，这节来看一下飞亚达的整体数据。

飞亚达2021年简化的资产负债表如下：

1.     存货

存货价值占到资产总计的近一半，貌似不是特别健康。但在其存货中，有超过90%的是库存商品。这是因为腕表在门店销售中有陈列展示的需求，并且因为不同品牌不同型号，库存需要比较丰富。再叠加高端腕表的高价值，导致库存商品总量颇大。但相对这些商品尤其是占比高的高端腕表来说，是不会随着时间的增加而贬值的。所以存货我们可以看作至少80%是安全的净资产。

我们再对比盛时股份，其最近几年的存货占总资产比高于50%。可见飞亚达的存货是处于相对安全的正常值。

而其存货周转率也是逐年上升，从2016年的0.87上升到2021年的1.65。

2.    偿债能力

公司的资产负债率逐年下降，目前下降到一个相对安全的值，并且有息负债率只有约9%。

公司于2010年和2015年做过两次定增，分别募资5亿元和6亿元，先后主要投向亨吉利的门店扩展以及飞亚达的营销和电商业务发展。2016年公司负债就大规模下降并逐年减少。而自由现金流自2014年之后一直保持为正，且总量大于净利润。公司可以在稳步发展的同时给股东带来回报。

另外，公司的流动比率2.78非常健康然而速动比率0.77略显不足，主要是因为有大量存货，整体上偿债能力也是很好的。

3.    净资产收益率ROE

公司的ROE不算高，也是自2016年以来有所改善，去年更是攀到了2011年以来的最高点。

但是实际上虽然公司的ROE趋势没问题，但绝对值应该要更低一些，因为前文我们分析的公司房产的增值导致实际上净资产是不止现在这30亿的。

十一、公司估值

聊了这么多，最后用两种方法给公司估个值：

1.    净利润

我们按照公司四种业务分别计算，净利润按照前文的分析按未来五年的发展给一个大致的区间估计给予估值。

• 自有品牌业务：如果能正常迈入消费升级自有品牌业务还是可以有不错的发展的，但如果因为接下来经济遇到的一些挑战中低端市场会受到影响。目前估值0-30亿。

• 名表业务：赚钱及估值核心。疫情短期不退去的话名表能再多卖一些，退散的话依然能赚的比之前多，估值20-80亿。未来公司股价潜藏的一个机会也是借着盛时股份上市的估值往上再走走。

• 精密科技业务：未来几年还是亏钱状态，由于对净利润有影响所以做了个所谓的负价值。-10-0之间。

• 租赁业务：稳定利润1个亿左右，缓慢增长。估值16-24亿。

整体估计净利润在0.3 – 5.2亿之间，估值26到134亿，区间跨度较大。首先上限肯定不准，因为自有品牌和名表业务有一定的对冲关系；而且估值越高，精密科技因为实际对利润产生影响对估值带来的负面影响就会相对越大。然而这个估值相对重要的是区间下限。区间下限26亿，目前公司A股估值不到42亿，B股估值不到33亿，已经很接近估值下限了，是否潜藏着机会呢？

2.    净资产

用最简单的方法，看一下公司有哪些实际拿的出手的净资产。

• 房产：30 亿

• 土地使用权：1亿

• 存货：20 * 0.8 = 16亿

• 现金：2亿

• 债务：-11亿

总计：38亿。

这么看来，公司A股市值42亿接近破净，B股市值33亿已经破净。而且，公司的资产我都是保守估计的，有券商报告直接评估公司房产值60亿。不过，即使破净也不能说明股价一定上涨的对吧。

结语

飞亚达公司的全名叫做飞亚达精密科技股份有限公司。然而实际赚到手的利润目前一不靠飞亚达，二不靠精密科技业务。你既可以叫他名不副实，也可以说他暗藏玄机。

飞亚达在自有品牌营收国内第二次于天王，名表销售营收国内第二次于盛时股份。但其立身于航空航天技术的研发实力国内首屈一指。公司也是唯一有潜力在机芯上能够和瑞士机芯比拼，未来品牌也有希望真正迈入中高端的公司。

希望有朝一日，腕表领域的国货之光飞亚达也能像其陪伴多次的神舟一样一飞冲天。