点读机、学习机、电子词典……这些电子学习设备，相信是不少80、90后的童年回忆。

时隔多年，风云君还清晰记得“步步高”和“读书郎”——这两个当时流行的电子学习设备品牌的名称。

记忆深刻的原因，在于这两个品牌当时铺天盖地的广告宣传，以及它们简单魔性的洗脑式广告词。

步步高点读机，哪里不会点哪里

So easy！妈妈再也不用担心我的学习

小呀嘛小儿郎，读书就用读书郎……

近日，“读书郎”品牌母公司读书郎教育控股有限公司（“读书郎”、“公司”）向港交所递交了最新版招股书。

招股书显示，公司近年来营收持续增长，2021年为8.1亿元，同比增长10.8%；2018-2021年营收年均复合增长率（CAGR）为8.8%。

盈利能力自2019年起大幅提升。2021年净利润为8220万元，虽较去年同期下滑10.7%，但净利润率仍维持在10%以上。

乍看之下，公司成长性稳健、盈利状况较为良好。

然而，透过招股书，风云君却发现了公司业务蕴含的极大风险。

一、教育平板占营收近九成，竞争激烈

过去流行的点读机、学习机已成为“时代记忆”，国内智能学习设备行业的主流产品形式也较过去发生了巨大变化。

目前，在智能学习设备行业的C端市场，教育平板和教育智能手表是前两大细分产品。

读书郎的核心业务是向C端消费者销售适用于6-18岁中小学生的教育平板。

2021年，公司总营收8.1亿元中，有7.1亿元来自“学生个人平板”业务，占比高达87%。

第二大业务是销售以教育智能手表为主的“可穿戴产品”，2021年营收5370万元，占比6.6%。

上述两大业务均面向C端市场。

公司第三大业务“智慧课堂解决方案”面向B端市场，即向国内中小学销售智能教学设备及提供配套服务。该业务营收占比同样较低，2021年为2.9%。

智能学习设备的C端市场竞争激烈，业内知名参与者除了老牌厂商步步高、读书郎外，还包括优学天下、$科大讯飞(002230.SZ)$、$视源股份(002841.SZ)$。华为、$小米集团-W(01810.HK)$等科技企业也跨行业涉足。

招股书显示，2021年，按零售额计，公司是国内第二大智能学习设备供应商；而按零售出货量计，公司则是国内第五大。

不同统计口径下的排名差异表明，公司产品零售价要高于行业平均水平。

按招股书数据计算，公司学生个人平板的平均出厂价从2018年的1170元上升至2021年的1537元，年均提价幅度达9.5%。

公司表示，近年来，零售价较高的升级版产品型号的销售占比明显提升。

风云君很纳闷：在竞争激烈的教育平板市场，到底是什么核心竞争力，才能够支持公司不断提价？

普遍来看，针对学生的教育平板的零售价区间为2000-5000元，定价要高于普通平板。

学生家长愿意为教育平板支付溢价的原因，除了教育平板的未成年人友好功能（比如护眼、不能安装网游、家长随时监管）外，更在于所嵌入的教辅资源。

因此，提供令家长和学生满意的教辅资源，是各大教育平板厂商差异化竞争的方向。

公司在招股书中，也明确将提供优质教辅资源的能力列为其竞争优势，并在风险因素中多次提及。

二、“双减”政策出台后，失去竞争优势

（一）竞争优势在于免费提供K12直播课

为吸引学生和家长购买，各大教育平板厂商通常承诺永久性免费向用户提供教辅资源，公司也不例外。

公司为此组建了一支庞大的教辅资源研发团队，截至2021年末包括248名内部员工以及201名第三方研发人员。

公司提供的教辅资源分为三类：同步数字化教辅学习资源、培优学习资源、特色学习资源。

其中，培优学习资源是公司在教辅资源差异化竞争方面的关键。与之相关的学习内容，即我们熟悉的K12课外培训。

为打造产品特色，2017年，公司专门成立了“读书郎教育研究院”，同年推出了“双师直播课”。

招股书称，公司是国内第一家提供直播课程的智能学习设备服务供货商，其主要竞争对手直到2019年才开始提供直播课程。

2021年7月，随着“双减”政策的出台，K12教培行业被纳入严监管范围。

根据监管要求，只有获得办学许可证及其他必要批准的非盈利机构，才能提供学科类直播课程，但不得在节假日及工作日晚上9点后提供这类课程。

公司并不属于能够提供学科类直播课程的“白名单”机构。

招股书称，为符合监管要求，公司自2021年8月起停止提供直播课程，同时彻底审查公司的网络平台及移动应用程序，以取消对任何直播课程的访问。

公司还表示，未来也不会提供任何直播课或其他可能被视为K12课外培训形式的课程。

失去了K12直播课，是否意味着公司从此失去了产品竞争优势呢？

公司对此予以否认，其招股书中多处明确披露称：“停止提供直播课程不会对公司的业务及财务表现造成重大不利影响。”

公司称，为了继续满足用户的学习需求，公司在停止提供直播课后，一直在制作相关的录播课资源（注：录播课形式目前被监管机构允许），过去的直播课用户会收到通知并重新导向到相应的录播课资源。

公司还引用弗若斯特沙利文的观点佐证称，家长为学生选购教育平板时，是否包括直播课并非主要考虑因素。

风云君认为公司解释的可信度不足。

风云君的观点是：是否包含直播课，或许不是消费者在选择其他教育平板品牌时的首要考虑因素；但对于公司而言，提供线上直播课，正是吸引消费者购买其品牌的关键。

（二）收入确认方式表明直播的重要性

公司收入确认方式足以表明，提供直播课对其业务的重要性。

公司、优学天下、科大讯飞与视源股份均销售教育平板，后三家企业有着类似的收入确认方式，即在硬件设备的控制权转移时点确认收入。

相比之下，公司却将销售硬件设备和提供教辅资源视为两项履约义务，分别确认收入。

其中，硬件设备在控制权转移至客户时确认收入；教辅资源按直线法于预期可使用期限内确认收入。

对于硬件设备和教辅资源的价格分配，公司使用预期成本加利润法分别估计各部分的独立售价，包括参考市场上第三方对类似产品的定价、提供产品或服务产生的成本以及相关利润率等。

同样是销售整合硬件、软件和教辅资源的教育平板，何为公司的收入确认方式异于同行？

公司同行之一的优学天下曾冲刺深交所创业板上市，其当时（注：“双减”政策出台前）的招股书称，读书郎的收入确认方式与同行业多家上市公司存在差异，原因在于前者提供的教辅资源内容侧重于线上直播课程。

优学天下称，读书郎业务的实质是捆绑销售线上直播课程和硬件设备，由于消费者购买设备时，直播课程尚待后续提供，因此需分期确认收入。

可见，公司关于停止提供直播课程不会给业务带来不利影响的说辞，被同行的招股书赤果果地打了脸。

（三）“双减”以来出货量明显下滑

自“双减”政策以来，公司的出货量出现了明显下滑。

2021年8-12月，公司教育平板累计出货量18.7万台，去年同期为22.5万台，同比下滑16.8%。

2022年前4个月，公司教育平板累计出货量7.3万台，去年同期为14.6万台，同比腰斩。

看到这里，老铁可能会想：即便公司失去了直播课这一溢价能力，今后能否通过降价方式，获得新的竞争优势呢？

长期以来，公司的毛利率在同行中垫底。

优学天下业务结构与公司最为接近，均以教育平板为主，而前者的毛利率长期较公司高出10个百分点以上。

2020年，公司毛利率为27.5%，同行可比公司平均毛利率为38.1%。

2021年，由于原材料价格上涨，公司毛利率进一步下跌至20.8%。

三、涉嫌打K12监管擦边球

总而言之，公司清楚地认识到，其竞争优势正是在于能够持续地向用户提供优质K12直播课，同时也知道失去这一优势的后果。

风云君发现，“双减”之后，不愿“坐以待毙”的公司，目前涉嫌绕开监管，违规向用户提供K12直播课。

风云君在向天猫“读书郎官方旗舰店”和京东“读书郎旗舰店”客服询问目前是否还提供直播课程时，意外地得到了肯定的回答。

两个平台的客户均表示，用户可以在购买平板后安装“黄冈互动”应用程序，然后参加直播课，上课时间包括周末节假日。

京东客服称，所谓的第三方APP“黄冈互动”，其实就是原来的“双师直播课”，授权教师团队仍然来自公司内部。

企查查显示，“黄冈互动”的运营实体应为“黄冈互动教学网校”（“黄冈互动网校”），法定代表人为李豪。

李豪自2017年起担任“武汉读书郎科技有限公司”（“武汉读书郎”）的股东，该企业目前处于注销状态。

公司招股书披露称，公司旗下的读书郎教育科技研究院与黄冈当地教育机构合作，研发教辅资源。这里所指的机构，很可能便是“黄冈互动网校”。

风云君有理由推测，黄冈互动网校、武汉读书郎以及公司，实际上是关联方。

公司招股书称不再提供任何形式的直播课程，实际上并非如此：为避开监管，公司将直播课的运营方从自身转移至关联方企业，通过名义上的“第三方”APP，以更隐秘的方式继续向用户提供直播课。

首先，“黄冈互动”是否有资质提供K12课外直播培训，风云君要打一个问号。

此外，如客服所说，“黄冈互动”在周末开展直播课程，也明显违反了监管规定。

公司对上述行为显然是知情的。

其所作所为，不仅涉嫌欺瞒投资者，更涉嫌在打K12教培行业监管的擦边球。