出品 | 子弹财经

作者 | 星空

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

当英伟达的GPU在全球范围内被争相抢购，当微软、谷歌、亚马逊、Meta等科技巨头接连宣布数千亿美元的数据中心投资计划，一个关于算力基建竞赛的叙事已然成型。

然而，在这场轰轰烈烈的AI基建热潮中，有一个关键产品却常常被忽视，它就是光芯片。

作为光通信系统的“心脏”，光芯片负责将电信号转化为光信号，是数据中心内部及互联互通的核心器件。没有它，海量数据的传输便无从谈起。某种程度上，在这场算力竞赛中，谁掌控了光芯片，谁就握住了AI基础设施的“咽喉”。

正是在这一大背景下，陕西源杰半导体科技股份有限公司（以下简称“源杰科技”）从默默无闻的产业链上游企业，一跃成为资本市场的焦点。

源杰科技的A股股价从2025年3月28日收盘的109.1元/股，涨至2026年4月1日收盘的1060.00元/股，1年内涨了近10倍，源杰科技也在今年3月20日成为A股史上第八只千元股。

今年3月25日，源杰科技向港交所递交招股书，布局“A+H”双平台上市，这次能否如愿登陆港交所？

1、留美博士归国创业13年，借AI风口1年改命

1970年出生的张欣刚，是典型的“清华+海归”技术精英路径。

张欣刚1993年本科毕业于清华大学材料系，后赴南加州大学拿下材料科学博士学位。2001年博士毕业后，张欣刚进入光通信上市公司MRV旗下的子公司Luminent做研发。

2007年，MRV收购另一家光通信设备商飞博创公司，并主导将其与Luminent整合并改名为索尔思光电，这家公司后来在光通信领域有“黄埔军校”之称，因为此后索尔思光电在几经转手的过程中，向社会输出了一大批光通信人才。

张欣刚也是其中之一。他于2010年考虑回国创业，曾与自己的发小一起创办了华汉晶源光电技术有限公司，但由于团队成员被曝出挪用资金，最终导致这次创业失败。

2013年，43岁的张欣刚又在陕西咸阳创立了源杰科技的前身“源杰有限”。

选择陕西咸阳而非北京、深圳，既是因为咸阳市推出的科创扶持政策，也因为这里远离一线城市的高成本竞争，适合IDM（垂直整合制造）模式这种需要重资产、长周期投入的业务。

IDM模式意味着从芯片设计、晶圆制造到封装测试的全产业链自主可控，这在光芯片领域尤为关键。光芯片的制造工艺极其复杂，涉及外延生长、光刻、刻蚀等数百道工序，对材料纯度和工艺精度要求极高。

张欣刚团队用一年时间推出了第一款产品2.5G 1490nm及1550nm DFB激光器芯片，2015年实现DFB激光器芯片累计销量100万颗。

2018年，公司更是实现了1000万颗芯片的出货，成为国内首家规模化量产光芯片的IDM企业。

（图 / 源杰科技激光器芯片在光模块中的位置（来源：招股书））

2022年12月，张欣刚带领源杰科技在A股上交所科创板上市。

从2022年到2024年，源杰科技的营收均不到3亿元，其中2023年还曾降至1.44亿元。且净利润持续下滑，从2022年的1亿元降至2023年的1948万元，2024年更是出现亏损613.4万元。

真正的转折点发生在2025年。

根据最新招股书披露，源杰科技的数据中心激光器芯片业务收入从2023年的461.4万元暴涨至2025年的3.93亿元，增长超84倍，两年复合增长率高达824.7%，该业务收入占比从3.2%跃升至65.4%。

这意味着，源杰科技的业务结构在两年内完成了从电信依赖到AI数据中心驱动的重大转变。

（图 / 招股书）

这种爆发并非偶然。2025年，全球AI算力基础设施建设进入狂飙期。

据LightCounting和灼识咨询的数据显示，全球光互连市场规模从2024年的179亿美元涨至2025年的281亿美元（预计），到2026年将进一步涨至434亿美元（预计）。

其中，数据中心光互连的市场规模将从2024年的137亿美元涨至2025年的231亿美元，2026年预计涨至381亿美元，2024年至2030年的年复合增长率高达48.1%。

（图 / 招股书）

数据中心激光器芯片业务的爆发，也直接带动了源杰科技营收的大幅增长，从2024年的2.52亿元猛增至2025年的6.01亿元，同比增长了138.5%。

（图 / 招股书）

资本市场的反馈比业绩报表更“激进”。

2025年3月至2026年3月，源杰科技股价涨幅超过1000%，市值从不足100亿元涨至千亿级别。

这种涨幅不仅超越了同赛道的光模块“易中天”组合（新易盛、中际旭创、天孚通信），甚至一度将AI芯片龙头寒武纪甩在身后。

2、业绩扭亏为盈，大客户依赖风险提升

2025年，源杰科技实现了扭亏为盈，净利润从2024年的-613.3万元涨至2025年的1.91亿元。

这背后的主要原因之一是公司的整体毛利率从2024年的23.4%增至2025年的55.7%，随着数据中心激光器芯片业务的营收占比提升，其毛利率高达71.3%，带动了整体毛利率的提升。

不过，随着市场竞争的逐渐加剧，未来源杰科技能否持续保持这一高毛利率水平也有待观察。

在源杰科技业绩暴涨的背后，也有客户结构高度集中的隐忧。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

招股书显示，2023年至2025年（以下简称“报告期内”）源杰科技的前五大客户收入占比分别为55.6%、59.1%及71.8%。

其中最大客户的收入占比分别为19%、16.4%及53.4%，2025年过半业绩来自最大客户，形成了典型的单一大客户依赖的格局。

一旦这些大客户的需求出现波动、供应链策略调整或转向竞争对手，源杰科技将面临收入断崖式下跌的风险。

值得玩味的是，源杰科技在报告期内存在多起“客户与供应商重叠”的交易场景，部分合作方既作为客户采购公司芯片，又以供应商身份提供封装或服务支持。

这种双向绑定模式虽然并不罕见，但在客观上也使外部难以穿透核查其交易定价的公允性、业务数据的真实性，以及商业依赖的深层逻辑，为市场对公司经营独立性的判断增加了一定难度。

报告期内，源杰科技单一客户依赖的风险也已逐渐显现。2025年，公司的应收账款金额激增至2.64亿元，较2024年的1.21亿元已经翻倍，回款压力显著加大。

尽管源杰科技的贸易应收款项周转天数从2023年的307天降至2025年的115天，周转效率大幅提高，但公司一般给予客户的信贷期是30天至90天，截至2025年末，115天的周转天数仍显著高于90天的最长信贷期，意味着部分客户回款周期超出约定范围。

截至2026年1月底，源杰科技2025年末应收账款中的31.8%已结清，表明其短期回款表现有所验证。

但长期来看，若行业景气度波动或客户结构变化，仍可能导致源杰科技回款周期再度拉长，进而影响公司的现金流安全与经营独立性。

（图 / 招股书）

此外，2025年源杰科技的经营活动现金流净额达到1.50亿元，同比大增692.4%，但投资活动现金流净流出4.04亿元，导致现金及现金等价物从2023年初的14.15亿元持续下降至2025年底的7.96亿元。

这表明源杰科技正处于高资本开支的产能扩张阶段，短期内投资活动现金流持续净流出，公司的现金储备正在被快速消耗以换取市场份额。

3、3.1%的市占率，能否撑起近千亿市值？

当前，全球激光器芯片市场呈现头部份额集中的格局。

灼识咨询的数据显示，以2025年的对外销售收入计，全球激光器芯片市场的前四大公司分别占据16.7%、14.5%、13.4%及13.3%的市场份额，合计占比达到57.9%。

源杰科技是全球排名第6的激光器芯片提供商，在中国企业中排名第一，不过全球市占率仅为3.1%，距离行业前四家公司两位数的市场占比仍有较大差距。

而紧随源杰科技之后的“公司F”，市占率为2.9%，与源杰科技的销售金额也仅相差3000万元左右。

（图 / 招股书）

在更细分的硅光高速率光互连产品激光器芯片市场，源杰科技虽然以23.6%的市场份额排名全球第二，但这一细分市场2025年的总规模也只有15.9亿元，天花板较低，源杰科技的增长空间相对有限。

将视野拉回资本市场，源杰科技不得不面对一个问题：一家全球市占率仅3.1%、年营收在6亿元的公司，能否撑起近千亿市值？

3月21日，源杰科技发布股票交易异常波动公告，坦言公司存在估值较高的风险。公告中写道：

“截至2026年3月20日，根据中证指数有限公司发布的数据，公司滚动市盈率为955.36倍，公司所处的计算机、通信和其他电子设备制造业（证监会行业分类）最近一个月平均滚动市盈率为54.06倍，公司市盈率显著高于同行业市盈率水平，存在估值较高的风险。”

截至4月1日收盘，源杰科技的总市值为911.05亿元，公司的市盈率TTM（滚动市盈率）为477.18倍。

相较之下，其同行公司光迅科技的市盈率TTM仅有76.58倍，仕佳光子的市盈率TTM为122.31倍，华工科技的市盈率TTM为71.61倍。美股光通信龙头Lumentum公司的市盈率TTM也才199.43倍。

显然，源杰科技的市盈率显著高于光芯片行业的同行公司，属于典型的高成长溢价定价。其高估值主要由AI算力带动数据中心光芯片需求高景气、公司技术壁垒突出、国产替代逻辑及业绩高速增长共同支撑。

但从估值安全边际来看，源杰科技当前市盈率已存在透支短期业绩的情况，若未来数据中心需求放缓、行业竞争加剧或业绩增速无法持续兑现，高估值将面临较大回调风险。

整体而言，源杰科技当前的高估值更多地反映出市场对其长期成长的乐观预期。

而3.1%的全球占有率和行业前四大公司57.9%的市占率，也意味着源杰科技未来在国际市场拓展过程中，仍需直面海外龙头企业的强势竞争，在技术、客户、规模与品牌等方面均存在较大追赶压力，全球市场份额提升之路仍充满挑战。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

源杰科技冲刺港交所，本质上是想借助港股市场的国际化平台，拓宽融资渠道，提升品牌影响力，为技术研发与产能扩张提供资金支持。

对于一家处于高速成长期的科技企业而言，“A+H”双资本平台布局无疑是加分项，既能对接国内资本市场的资金红利，也能吸引海外机构投资者，优化股东结构。

但站在港交所IPO的门槛前，张欣刚和他的源杰科技仍需直面三重挑战：如何降低客户集中度风险？如何突破细分市场的天花板？如何让公司的高市盈率回归基本面？

未来，源杰科技能否用时间和业绩来证明自己的长期价值，「子弹财经」将持续关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。