龙头企业的“氢能故事”正在崩塌。

你敢信？被叫做氢能第一股的亿华通-U（688339.SH），自打2020年在科创板上市以来，一直亏到现在。更要命的是亏损幅度并没有因为行业进步有所改善，反而是越亏越狠，无法自拔。

2020年至今，扣非净利润亏损20亿！其中2025年亏损7.3亿。

监管憋不住了。今年6月5日，亿华通收到上交所下发的2025年报信息披露监管问询函。

近日，亿华通对此做出了回复。回复函中提到：行业参与者众多、竞争加剧、全行业普遍存在营收收缩、盈利承压。

这不就是活脱脱的“围城”现场？城外的拼了命往里冲，城内的却又叫苦不迭。

那么，问题来了，亿华通交出的惨淡答卷到底该由行业来背锅，还是公司自己的问题？这个行业现在到底是个什么状况？

各位尊贵的库里南车主们，一起跟着风云君来看看。

一、路径依赖固化，黑马玩家崛起

2020-2023年，受益于国家氢能产业补贴政策推动，亿华通营收连续增长，CAGR为11.8%。

2024年开始下滑，到2025年，总营收仅2.6亿，其中有9000多万是未形成或难以形成稳定业务模式的业务所产生的偶发性收入。

营收下滑的背后是连续的量价双跌：2023-2025年，公司燃料电池系统销量累计下降71%，单位售价下降43%。

价量双重因素影响下，2025年，公司的业务支柱燃料电池系统营收只剩1.2亿，较2023年下滑83%，下滑速度远大于同行。

国鸿氢能（09663.HK）2025年较2023年下滑63%，重塑能源2025年较2023年下滑52%。

按照燃料电池系统的销量统计，2025年亿华通在全国的市场份额从2024年的13.73%腰斩至6.99%。

对于份额下降，公司称并非是产品竞争力不足，而是主动为之，收缩了低效业务。

在风云君看来，公司的先发优势早已变成了路径包袱。

在早期试点阶段，行业目标是技术验证与场景打磨，对量产规模、成本控制要求低。亿华通“预研一代、开发一代、推广一代”的纵向一体化研发路线，契合这一阶段的游戏规则，也支撑了其“技术龙头”的品牌定位。

另外，北京、张家口是全国最早启动氢能示范的区域，京津冀是行业初期的绝对核心市场。亿华通总部位于北京、生产基地布局张家口，先发优势建立在京津冀示范群和北方商用车企的基础上。

公司深度绑定宇通客车（600066.SH）、北汽福田等核心车企，加上2022年北京——张家口冬奥项目的标杆效应，帮助它快速建立行业龙头地位。

但随着京津冀试点订单基本释放完毕，广东、河北（主要是唐山、保定）成为新的增长核心，亿华通这种客户与区域双重绑定的路径依赖，变成了难以转身的结构性包袱，区域布局的失衡也让公司错失行业最大增量。

2025年全国氢车销量中，广东示范城市群贡献了近60%的份额。而亿华通在华南市场的本地化布局、配套服务能力滞后，自然是吃不到区域集中放量的行业红利。

从2025年全国燃料电池汽车系统装机量TOP10榜单来看，亿华通已被甩出10名开外。

反观成立于2022年5月的云韬氢能，已成为top1的黑马玩家。该公司由雄韬股份（002733.SZ)、白云投资集团等联合发起，总部位于广州白云区。

2025年，云韬氢能装机量、上车量位居全国双第一，是唯一单年度上车量破2000辆的氢能企业，风云君估算市占率已超20%。

据公开报道，今年7月，云韬氢能与一汽解放（000800.SZ）战略签约3000辆氢能重卡，这个订单是今年以来国内氢能重卡领域最大规模的签约。

二、商业模式受冲击，价格战打掉定价权

氢能行业有三座大山：氢贵、车贵、站贵。根源之一在于产业链各环节割裂、各自为战，难以跑通可持续商业闭环。

云韬氢能2022年才成立，它能快速登顶，核心支撑不仅靠广东市场的放量，还有它从诞生起就走了一套完全适配当前行业阶段的新模式，对传统系统集成商形成了降维打击。

与亿华通“单环节卖设备”的商业模式不同，云韬打造了“制氢-储运-加氢站-系统-车辆运营”的产业链生态，电池系统只是生态中的一个环节。

这种模式，打破了环节割裂，提效的同时，也把成本压力分散到了整条链上。

根据官方数据，2025年，云韬在广东把加氢价打到27.5元/公斤，在国内极具竞争力。如果没有全产业链的协同优势，这个价格恐怕很难降下来。

随着行业对“成本、服务、供应稳定性”的需求愈发迫切，亿华通这类纯系统集成商的话语权早已旁落，此前建立的技术壁垒也正在逐步瓦解。

电堆被称之为燃料电池发动机系统的心脏，而膜电极是电堆中成本占比超60%的物料。虽然亿华通对外称，核心产品为自主研发的燃料电池发动机系统，并已实现核心部件燃料电池电堆的自主配套。

但是公司尚未实现上游关键零部件的自给能力。

在问询回复函中，公司提到生产燃料电池系统的主要物料膜电极等依赖零部件厂商，加上采购规模较小，无法通过批量采购降低成本。

一边在价格战中完全失守议价权，一边由于规模化效应难以实现、主动收缩业务导致单位成本不降反升，亿华通的毛利率进一步大幅下滑。

2023-2025年，公司主营业务毛利率掉了44个百分点，2025年毛利率直接转负，-11.9%，下滑速度也是同行中最快的。

这说明，公司的成本控制能力已经跟不上行业价格战节奏。

在持续大额亏损、业务规模收缩的现实压力下，公司已无力维持“技术自研驱动”的发展定位。2025年公司决定不再计划自研自产膜电极这类核心零部件。

总体来看，2025年的研发投入已降至4000多万，比销售费用投入还低。

三、挣得都是白条，客户风险爆发

亿华通在上下游里，基本属于“谁都能拿捏一下”的角色，这种憋屈直观地反映在了信用账本上：前五大客户吃掉近八成营收，账期它说了不算，补贴它等不起，挣的全是白条，资金周转压力巨大。

到底有多夸张？

截至2025年12月31日，公司应收账款余额近20亿，是2025年营收的7.7倍，坏账计提比例已高达45.4%。

几个逾期大客户中，有一家特别扎眼：M客户，5年以上的逾期金额高达2.7亿，全额计提坏账。逾期原因是母公司东旭光电已退市，自身经营陷入困境。

按照时间线推算，这家客户就是公司IPO时的第一大客户申龙客车，彼时母公司东旭光电就已经存在流动性风险。还有第五大客户中植汽车也是类似情况。

如今客户风险的集中爆发，何尝不是当年带病闯关、蒙眼上市的清算。

残酷的是，这不过是氢能热度下降后的第一波裸泳。

亿华通称，前几年的产业补贴退坡放大了公司的经营压力。而“十五五”开局落地的氢能政策，显然也没带来什么“好消息”。

本轮政策把氢能支持方向从交通向工业等方向延伸，从燃料电池汽车拓展到了绿色氨醇、氢冶金、掺氢燃烧等五六个新场景。本轮全国试点合计80亿元的中央财政奖励上限，“十四五”时期是90亿元左右。

以前只用和同行抢，现在还得跟新场景分蛋糕。与此同时，氢能政策的激励机制已转向“按效激励”。亿华通要想拿到，得在更拥挤的赛道上跑出成绩来。

对此，亿华通究竟还有多大的还手之力？

有投资者问公司：接下来是准备继续收缩，还是马力全开？而亿华通选择了搪塞。

四、商业化预判：五年复五年

现在大家最关心的问题：规模商业化到底什么时候能到来。

据亿华通早年的招股书，当时行业定下的发展目标是2025年我国燃料电池汽车保有量约5万辆，2030年实现大规模商业化。

实际上，2025年保有量仅3万辆出头，打了6折。

与此同时，重塑能源（02570.HK）联合罗兰贝格在2026年4月20日发布的《2026年中国氢能产业发展白皮书》中，将产业划分为三阶段：

转型过渡期：2026–2030，重点依托超大规模示范项目验证技术成熟度和商业模式。

全面商业化阶段：2031–2035，产业链完成成本自循环，摆脱政策依赖。

氢能大宗商品化：2036–2040，氢气成为全球标准化贸易能源品类。

所以，五年复五年，到了2035年，谁敢保证不是又一个“等待下一个五年”？

总的来说，这类燃料电池系统集成商暂时破局乏术，而亿华通和它的投资者，还能等得起几个五年？