一、市场喧嚣，难掩现实骨感

打开各大财经平台，关于茂莱光学（688502.SH）的文章铺天盖地。“国产光刻机‘扫地僧’”、“切入ASML供应链”、“AR/VR检测深度合作微软、脸书”……

每一个标签都能精准击中A股投资者的兴奋点。

券商研报更是推波助澜。

国金证券首次覆盖即给予“买入”评级，预测2026-2028年营收分别为10.12亿元、15.11亿元、22.78亿元。兴业证券、国海证券、财通证券等也纷纷给出2026年归母净利润7000万-9800万不等的预测。

一时间，什么突破、破局、卡位……华丽的辞藻一堆接一堆，似乎错过就是罪过。

在高度乐观的情绪下，公司股价一度摸高到700元，市值超过300亿元，市盈率（TTM）高达1348倍。

而这都是基于公司净利润始终不到半个小目标的基础上。确切说，只在2022年勉强突破过，扣非前达到5900万。

宏大叙事总会终了，公司的真相究竟如何？

2025年，茂莱光学营收6.9亿元，同比增长37.4%；2026年Q1为1.8亿元，同比增长29%。

公司收入增长主要得益于半导体和AR/VR检测业务的增长。2025年半导体领域收入占比为57.76%，生命科学领域收入占比为17.18%，AR/VR检测领域收入占比为9.41%。

虽然还远不及AI投资强相关个股动辄翻倍的业绩增速，但这个营收增长也过得去。

2026年Q1，蓝特光学（688127.SH）一骑绝尘，营收维持76.5%的增长，在过去几年持续、强劲的增长过后早已和另外三家拉开身位，成为独一份儿的存在；

永新光学（603297.SH）则时隔四年，终于重拾两位数增长，与茂莱光学增速接近；

福光股份（688010.SH）依旧低迷，已经掉队。

由此，自2020年起，经过六年的长跑，2025年蓝特光学营收15.4亿，永新光学9.7亿，茂莱光学6.9亿，已经超过了福光股份位列第三，而福光股份几乎是原地踏步，毫无起色。

到利润端就一言难尽了。

2025年，茂莱光学扣非归母净利润3766.5万元，同比增长32%。但到了2026年Q1，直接转入亏损，为-1322万元，上年同期则是盈利1327万元。

这也并非是一时发挥失常。实际上，从2020年以来，公司的归母及扣非归母净利润都是低水平原地踏步，鲜有增长。

放在同行当中，也不正常。

行业常识是营收规模和利润大致会保持同步：蓝特光学和永新光学的扣非归母净利润全部伴随营收同步增长，福光股份二者都是原地踏步。

那么公司的营收增长为何没有传导到净利润上呢？

如果像开篇各大券商所提到的那样，公司产品具备高度的稀缺性，那么最基本的财务语言会告诉我们：公司产品有定价权，也就是哪怕我卖的贵，客户也会乖乖掏钱。

甚至于更进一步，公司完全可以在扩产时将潜在的未来折旧摊销费用也考虑在产品定价当中，就像当前存储行业扩产普遍会与下游客户签订长协锁价，一个道理。

但事实是，这种情况在公司身上根本就没有发生过！

二、增收不增利，差在哪儿？

第一，公司的毛利率在雪崩。从2020年的接近60%已经跌至当前的40%。

和同行一起看，也格外醒目，自2020年起算是毛利率跌幅最显著的那个，没有之一。

公司解释，与某国际半导体量检测客户合作升级，该客户2025年10月至一季报披露日累计下单约1.94亿元，Q1占公司收入10.4%，但这家客户毛利率较低。

一个海外大客户放量，就让公司的利润水平出现了塌方。

那么公司的前五大客户变动如何呢？

2023-25年间，公司前五客户合计占比依次为41.8%，43.6%，43.2%，变动不大。

同行可比公司当中：

蓝特光学：前五客户合计占比依次为68.0%，69.3%，73.3%，持续上升；

永新光学：27.2%，37.4%，30.4%，没有趋势性变化；

福光股份：42.2%，33.5%，31.7%，持续下降。

总体来说，蓝特光学“抱大腿”表现抢眼，和优质客户实现了深度绑定；福光股份这一策略贯彻得最差，公司和永新光学则居中。

还是风云君强调的，to B客户，重在客户质量，一个优质大客抱紧了，胜过几十个散客。

第二，公司的明星客户资源几年前就已经存在，并不是新开发的。

公司招股书里列举的2021年前五大客户名单包括Align，Camtek，华大智造，康宁集团，脸书。

这能够说明公司当年确实就有不错的客户基础，但核心问题是：

这些响当当的名字为什么始终没有带着公司业绩“起飞”呢？是客户不行，还是公司跟不上？

是阿斯麦的光刻机滞销、卖不动吗？

近几年又是否在大客户开发上有新进展？

理性人关注边际变化，不会为存量故事买单。

一个故事喊1年，你还能欺人或自欺，“只欠东风”、马上就好，即将起飞，什么大鹏了，扶摇了，券商研报里经常会出现；但如果喊了5年以上还是那副光景，那是接着把头埋进沙子里高喊未来可期，还是问问原因？

三、肩膀稚嫩难堪重任，先解决生存问题要紧

从研发投入来看，每年都不到1个亿，或许说公司的行当并不很吃研发投入，这和毛利率的持续下滑也能对的上。

但问题是，谁又敢奢求靠这种规模体量的公司去攻克光刻机光学物镜系统呢？夹了几粒花生米？

当然，公司的表述很微妙：在半导体应用领域，公司的精密光学产品主要应用于半导体检测和光刻机中。

这个话要怎么理解，全凭各位看官的脑洞有多大，毕竟高端光刻机含有上万个零部件。

实际上，公司的研发投入放在“三费”里面也仅仅居中，最高的成本开支还是管理费用。

如果把公司比作一台要对外做功的机器，那么管理费用就是公司的“死重”，不对研发负责，不对销售负责，每天一睁眼公司财务就要直面的。

再说一个常识，这是很多小公司的共性：管理费用高企说明公司距离养活自己还有距离，也还远远没有探索出业务增长所倚赖的核心内部资源。

具体来看，2025年，公司管理费用当中的工资薪酬是最大的一块，达到近7500万元，同比大增约2100万，增幅近4成。

尤其有趣的是，截止2025年末，公司的行政人员达到196人，占总员工数的14.1%。

而同期，蓝特光学行政人员128人，占比4.3%；永新光学142人，占比10.4%；福光股份166人，占比8.9%。

所以，为什么一家被市场寄予厚望的年轻科技公司，反而颇有老登风范？

2026年一季度，公司经营活动现金流净额为-4444万元，同比减少3159万元。

不但没造血，还在失血。

2019-2025年间，公司和福光股份属于自我造血能力较差的一档，7年累计通过经营活动赚了不到3.8亿，而同期永新光学接近15亿，蓝特光学20亿。

所以，但凡是要进行资本开支，投资建厂，公司自身是“无米下炊”的。

四、感谢资本市场慷慨解囊，赢两次，“双赢”！

2023年3月公司上市，发行价69.7元，募资9.2亿。

2025年11月，公司发行5.6亿元可转债，主要用于超精密光学生产加工项目及技术研发中心项目。转股价364.43元/股，可转债期限为发行之日起6年，即自2025年11月21日至2031年11月20日。

可转债的发行严重影响了公司的有息负债水平，到2025年末直接飙升到了近30%，同样和福光股份严重偏高。

公司控股股东、实控人及其一致行动人（“内部人”）合计配售约占可转债发行总量的66.3%。

也就是说，一开始多数的可转债在公司内部人手里。

可转债市场原本就有虚火过旺的特点，“茂莱转债”100元的票面值一度炒到272元。

当然，公司内部人肯定不会“惯着”，所以开启了大规模减持行动：

先是2026年6月1日以大宗交易方式减持10.02%。6月19日公告显示，6月4日-18日，再度以大宗交易方式减持23.11%。

一顿操作下来，内部人持有可转债比例下降至33.16%，直接砍半。

没办法，“市场”给的太多太多，不减持实在对不起自己。动动手指，个把小目标到手，它不香吗？

一趟可转债，公司募到了资金，内部人也赚到了市场差价，赢两次，简称“双赢”。

当然，基于公司的赚钱能力，可转债要当成债去还，几乎是不可能的。这就给了公司很强的做市动机，想办法转股几乎是唯一的可选项。

说到底，一家靠自身经营活动赚钱困难的公司和它的内部人，唯一能仰赖的就是资本市场的慷慨解囊。

不光是可转债能套现，正股也有说法。

2026年5月，控股股东及实控人通过询价转让方式合计转让158万股，占总股本的3%，询价转让价429.60元/股（前20个交易日公司股票交易均价的70%），受让方为31家机构投资者。

再一次，动动手指，6.8个小目标进账，欧耶！

公司明确表示，本次股东询价转让的核心目的之一，是“为支持上市公司产能扩张、中长期战略落地提供资金保障，缓解当前订单高速增长背景下公司面临的产能与资本开支压力”。

坏消息是内部人实打实在大举减持公司股票。

好消息是机构接盘愿者上钩（锁定期6个月），抱团被套以后一起做市（以求解套）的动机更强了。

而且根据公司上面的表述，内部人本心是好的，减持到手的钱说好了要给公司输血。

别多想，你就泪目吧，公司的恩情根本还不完。

结语

自2023年3月上市算，茂莱光学答题时日也不短了，但是始终深陷增收不增利的泥淖中。

“国产替代”是宏大叙事，“自我造血”是商业本质。两者之间的距离，茂莱光学还没走完。