01

当前的市场环境

7月24政治局会议以来，逆周期调节的宏观政策和针对资本市场本身的制度等等相继出台，反应了监管层活跃资本市场的决心，然而，市场表现却不尽人意。不过，市场对“政策底”应该是达成了一致，但历史来看，“市场底”却往往滞后于“政策底”1-3个月，在这种一致性预期下，国内主流资金或仍在选择性观望，加上近期沪港通北上资金持续流出，加剧了市场的压力。

02

今年A股回顾

回顾今年A股，简单梳理下，三四月份是市场的分水岭，只有理解了今年A股市场为什么这么弱？当市场主要矛盾发生改变以后，市场或才能重现转机。

年初，各大卖方研究所对A股的普遍共识是交易“弱现实，强预期”。疫情放开以后，市场普遍看好国内经济复苏，即所谓强预期，而A股往往是“买于预期”，在这种背景下，市场一度表现不错。

然而四月份以后，随着三月份的各项经济数据出炉，市场发现经济在快速恢复了两个月以后，接下来各项经济数据表现的不尽人意，比如16-24岁青年失业率仍持续走高，并一度成了市场的热门词汇，消费也并没有迎来报复性消费等等。

此刻，市场发现年初开始交易的逻辑，彻底落空。资金开始追逐没有业绩逻辑的题材概念，反而讲基本面逻辑的板块持续阴跌，市场变得十分割裂。申万风格指数中，上半年跌幅最大的是绩优股指数，同样，今年涨幅最好的，竟然是和业绩毫无关系的微盘股，就是这么滑稽。

诚然，这不能怪市场，中报出来后，多数行业的业绩确实不太好，讲业绩逻辑讲不下去了，只能讲讲故事。

此外，还有一个很重要的因素，就是年初市场普遍预期美联储今年结束加息，美元走弱，现实是4月份以后，美国十年期国债收益率持续走高，创2007年以来新高，一方面压制了国内成长股的估值中枢（2016年以来，A股成长股定价和美十债呈明显负相关）；另一方面，美元走强，人民币持续贬值，导致资金流出压力加大，尤其8月份至今沪深股通流出上千亿。

创业板指数和美十债呈较强负相关关系

时间已至四季度，往事了了，展望未来，股市将如何？这是投资者目前最为关心的问题。

03

展望未来

回答这个问题，我们先总结下今年影响市场两大因素：

1、经济“弱现实、强预期”落空，即经济复苏曲折化；

2、美联储停止加息，美元指数下跌落空，相反美十债持续走高，人民币持续贬值。

如今，高层意识到A股的低迷，欲“活跃资本市场，提振投资者信心”，然而一系列利好政策仍没有达到提振市场的目的。问题在哪里？

从历史的两次大底来看，A股市场本身的利好举措往往并不是市场反转的直接引擎，中长期来看，这一系列利好仅仅是夯实底部，量变到质变的过程。那么市场拐点的核心标志性事件是什么呢？

显然，宏观经济明确改善的信号，才是市场反转的“发令枪”。

2008年全球金融危机，市场一片悲观，12月份出炉的各项经济数据明显超预期，经济拐点确立，股市确立反转。

2018年去杠杆+中美贸易战，市场同样“悲声一片”，2月11日彭博报道1月社融天量超预期（后数据披露验证），意味着去杠杆结束+宽信用兑现，股市应声大涨，反转拐点确立。

我们发现，A股自身的系列政策举措固然重要，但往往并不是市场反转的直接催化剂。

同样，回到现在市场，市场的“悲观”来自哪里？最终解铃还须系铃人，扭转市场颓势最终还得这个“悲观”因素的化解。理解了这，对四季度乃至明年市场，我们的焦点就是关注宏观经济改善的信号，如果这个信号确立，我们有理由相信A股有望迎来全面反转。

当下，国内宏观经济情况怎么样呢？

04

当下国内宏观经济情况

从国外来看，经济从疫情中走出来，往往需要一年半左右时间，此前市场对国内经济的韧性显然是过于高估。消费端，“疤痕效应”下，消费并没有走出所谓的报复性消费，理性做起了一个好人；工业企业端，今年产成品整体处于主动去库存的阶段，快速的去库，对制造业形成压制，PPI也快速下滑，企业盈利压力较大。此外还有海外高通胀需求下滑导致出口回落等等。

工业企业产成品存货今年快速主动去库存

不过，进入八月份后，我们看到各项数据均出现不同幅度的改善，宏观经济的拐点或快来临。

8 月工业增加值当月同比 4.5%，较上月回升 0.7 个百分点；两年复合同比为 4.4%，较上月回升 0.6 个百分点；季调后环比为 0.5%，改善幅度明显。

8 月服务业生产指数当月同比 6.8%，较 6 月提升 1.1 个百分点，两年复合同 比回升 1.2 个百分点，服务业同样出现改善。

价格层面，8 月 PPI 环比为 0.2%，较上月回升 0.4 个百分点，南华工业品指 数中枢上行。而海外经济体的 PPI 同比同样触底反弹，高盛商品价格指数出现上升，价格的回升具有普遍性，或意味着全球去库已进入尾声，四季度全球共振补库，经济内生驱动也将改善4季度的宏微观数据。

7月PPI企稳后，8月PPI已明显回升

在二季度数据异常下滑以后，8月份的经济数据已有改善的迹象，但其持续性如何市场仍需观察，这也是目前市场在一系列利好催化下没有反转的重要原因之一。至于外资的持续流出，这和人民币汇率息息相关，而人民币汇率又和国内经济景气度联系紧密。经济好了→汇率稳了→股市好了，我相信外资流出的势头也就止住了。所以归根到底，经济是这一切问题的根源。

PPI企稳反转，或意味着市场“盈利底”将至。

货币方面，8月份的社融创历史同期天量，而且，M1-M2剪刀差在近二十年低位附近徘徊已久，如果宽信用能持续，是否意味着拐点将来临？静待九十月份的金融数据出炉。货币数据是经济的领先指标，在宏观经济一系列政策刺激下，笔者相信四季度货币剪刀差或将迎来重要拐点。

M1-M2值回升时，反应微观经济景气度在回升，沪深300逐渐走强，

M1-M2值回落时，反应微观经济景气度在回落，沪深300逐渐走弱。

05

结论

综上，笔者认为，四季度行情的关键，重点在九十月份的经济数据能否延续8月的改善趋势。目前来看，宏观经济已经出现改善的迹象，但这个势头仍需观察，毕竟目前还只是星星之火。但随着工业企业产成品去库进入尾声，国内外补库的需求共振，加上国内一系列对房地产等产业的救助扶持政策，笔者相信四季度的经济或将曲折向上。一旦市场确认了经济改善具有持续性，正在磨底的A股，或将迎来起跑的信号。

声明：本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议。