一、主营业务

九毛九控股于2020年1月15日在香港联交所上市，全球发售募集资金净额23.72亿港元，超额配售募得资金净额8.29亿港元，主要用于扩张餐厅网络及打造供应链，截至2023年3月10日，全球发售募得的资金仍有4.93亿港元（20.8%）尚未使用，主要用于扩张餐厅网络；超额配股募得的资金仍有3.1亿港元（37.4%）尚未使用，主要用于投资原材料供应商和其他餐饮公司。

（一）品牌战略发展：

上市初，九毛九旗下拥有九毛九、太二、2颗鸡蛋、怂和那未大叔，涵盖西北菜、酸菜鱼、煎饼、串串/火锅和粤菜：

上市以来，九毛九集团对旗下品牌不断调整优化：

1，品牌类别上：2021年下半年拓展赖美丽烤鱼品牌业务、2021年11月永久关停怂品牌旗下的冷锅串串、2022年6月出售2颗鸡蛋品牌及业务；截至2022年年报，九毛九旗下拥有太二、九毛九、怂（火锅）、那未大叔和赖美丽烤鱼五大品牌。

2，各品牌业务管理上：（1）传统的九毛九品牌持续收缩，门店自2018年的147家逐年减少至2022年的76家（明确表示今后不在广东、海南以外经营九毛九餐厅）；（2）由于太二品牌取得消费者的认同，公司倾注资源发展太二，门店数量自2018年的65家持续扩张至2022年的450家（2022年管理层表示基本上完成IPO中对太二品牌的扩张计划）；（3）怂火锅在关停串串业务后近两年对火锅业务进行扩张，2022年门店数量增加18家至27家；赖美丽烤鱼和那未大叔仍在“测验”阶段（管理层表示未来将投入更多资源在怂火锅和赖美丽烤鱼两个品牌上）。

（二）分部营收及占比：

随着公司品牌战略的调整，九毛九集团整体营收结构亦有巨大变化：

1，九毛九品牌在2019年开始收缩之后，收入自13.47亿元下降至2022年的6.04亿元；占营收比重自2018年的69.71%下降至2022年的15.08%；

2，太二品牌的成功以及持续扩张的背景下，该品牌收入自2018年的5.4亿元增长至2022年的30.98亿元，因疫情影响2022年收入相比2021年减少1.87亿元；占比从2018年的28.54%提升至2022年的77.35%，成为九毛九集团目前最重要的收入来源；

3，近年随着其他品牌（含怂火锅、赖美丽烤鱼和那未大叔）的“试水”--尤其是怂火锅近两年的扩张--其他品牌收入（已经剔除2颗鸡蛋和怂品牌的冷锅串串）占比在2020年的2.06%提升至2022年7.57%，超过九毛九品牌的一半；其中，怂火锅收入自2019年的0.05亿元持续增长，2022年营收达2.59亿元。

（三）服务类别：

2022年，九毛九集团堂食业务收入占比为79.98%，为18年以来最低；受疫情影响，公司在2020年2月便推出太二品牌的外卖业务，弥补了堂食在封控政策下的部分营收，收入上持续提升，2022年疫情反复之下堂食业务收入有所下滑，但外卖业务仍持续提升。整体来看，太二堂食经常排队等位，外卖业务的推出不仅是疫情下的产物，更为消费者带来居家便利性和堂食体验的平衡选择。

二、经营效率：

（一）翻座率（按年内总客流量除以餐厅营运天数和平均座位数的乘积计算）：

2022年，在疫情防控影响下，门店客流量受到不小的影响，主要品牌太二翻座率大幅下降0.8至2.6，续创年度新低，相比上半年仍下滑0.3；九毛九年度下降0.3至1.6，相比上半年下降0.2；但新品牌怂火锅年度保持持平，那未大叔和赖美丽烤鱼年度皆提升0.3，且相比上半年三个新品牌翻座率都略有提升。

太二在2020年2月推出外卖服务，对门店翻座率略有影响（按照计算口径来看），但能否修复至疫情前的水平仍需观察，在快速扩张之下门店“饱和”和“覆盖”提升明显，提升至更高的翻座率并不现实。

（二）人均消费

九毛九集团执行“好吃不贵”的经营理念（除那未大叔定位中高端消费人群外），通过部分菜品的调整维持人均消费水平，2022年除那未大叔外，其余品牌人均消费都有不同程度的减少；主要品牌太二人均消费77元，同比减少3元，但相比疫情前仍高出2元；在疫情封控和整体经济影响下，高端消费人群受影响相对低，其余消费者或倾向于“省点钱”。

（三）同店销售及变动（同店采用2022年和2021年营运皆超过300天）

2022年，两大品牌同店销售都同比下降，九毛九同店销售同比下降11%，太二更是下降22.3%；一方面受疫情影响整体营收下滑，但应有部分来自店铺扩张之后新旧店铺之间销售的“平均化”，需要继续跟踪新店带来的边际增收。

（四）店铺层面利润（率）

根据公司披露，2022年整理店铺层面经营利润率下降6.59个百分点至12.92%；其中，九毛九在持续收缩下店铺利润率基本持平（留下的都是“精英”），其他品牌利润率亏损减少，主要影响因素在太二品牌上，利润率同比下降7.5个百分点至14.36%（仍是品牌中最高利润率）：通过同店收入大幅下降和翻座率下滑结合看，需要关注“放开封控”后单店边际增量。

三、资产负债分析

1，现金及有息负债：2022年财报显示，公司账面现金资产共20.44亿元，同比减少1.1亿元（-5.11%），占资产比重37.8%，为第二大类资产。其中受限0.1亿元和0.83亿元为租赁押金。对应有息负债0.3亿元，为旗下子公司短期需求（利率2.7%-3.6%）--根据披露信息，8.03亿元为募集资金尚未使用，自由资金保有量充足。

2，往来款项：2022年财报显示，公司账面应收预付类共5.57亿元，同比增加1.49亿元（+36.52%），其中贸易性仅有0.2亿元，其他应收款和押金3.12亿元，关联方0.92亿元。对应应付预收类4.64亿元，同比增加0.89亿元（+23.73%）。餐饮公司提供餐饮服务收现能力实现100%，小部分由于支付平台结算转移与报表日不同。

3，固定资产类：2022年财报显示，公司固定资产类共23.07亿元，同比增加2.91亿元（+14.43%），占资产比重42.67%，为第一大类资产。其中自有固定资产7.36亿元，同比增加1.64亿元（+28.67%）；使用权资产15.7亿元，同比增加1.26亿元（+8.72%）。

对应账面租赁负债16.5亿元，同比增加1.61亿元（+10.81%），主要由于公司店铺扩张所致。其中一年内4.43亿元（+13.59%）。

资本开支上，华南、华北供应链建设完毕，公司在西南部开展火锅原料及复合调味料生产厂房和中央厨房；此外，管理层构思于华东增建另一间中央厨房。

4，存货类：2022年财报显示，公司存货类共计1.18亿元，同比增加0.48亿元（+68.57%），主要为店铺扩张主动备货所致。

5，投资类：2022年财报显示，公司投资类占共1.64亿元，同比减少1.69亿元（-50.75%），其中：

（1）联营企业投资1亿元，同比减少0.3亿元（经营亏损减少的权益），主要投有江门太牛（养牛）、河源太二（养鱼）、广东太二（贸易）、广州疆二代（新疆美食）、广州混饭吃（潮汕美食）；

（2）其他非流动金融资产1.53亿元，同比减少2.04亿元（-63.97%），主要在于非上市部分同比减少1.57亿元（-74.40%）至0.54亿元。

 

四、盈利能力分析：

（一）收入端：

九毛九控股于2020年上市，在新冠疫情影响下，当年实现收入27.14亿元，微增1%，主要受到太二品牌扩张的驱动。在品牌结构战略调整的背景下，资源倾向太二品牌，构建由太二品牌为增长引擎的模式。

2022年受疫情反复扰乱，总营收为40.05亿元，同比减少1.74亿元（-4.16%），其中九毛九品牌收入6.04亿元，同比减少1.54亿元（-20.32%），新品牌怂火锅收入2.59亿元，同比增长1.72亿元（+197.7%）进行弥补；而主要收入品牌太二营收30.98亿元，同比减少1.87亿元（-5.69%）。

（二）成本费用及利润

在太二持续扩张的背景下，九毛九控股沉默成本持续提升，2022年主要成本费用合计34.59亿元，同比增加0.87亿元（+2.58%）；费用占比同比提升5.75个百分点至86.37%。

固定开支中，随着店面扩张，员工开支、水电、使用权资产和折旧摊销等持续增加，分别提升0.77亿元、0.16亿元、0.61亿元和0.31亿元至11.33亿元、1.48亿元、4.03亿元和1.9亿元；受营收下滑影响，员工开支占比提升3.02个百分点至28.29%、使用权资产费用率提升1.88个百分点至10.06%；

变动成本主要为原材料，2022年支出14.47亿元，同比减少0.9亿元（-5.85%），基本与营收（-4.16%）一致。

此外，2022年员工数量增加1695位，人均成本略减0.29万元（-3.94%）至7万元；人均创收24.74万元，同比减少4.09万元（-14.2%）；对比2019年（疫情前），人均成本增加1.35亿元，而人均创收增加2.92亿元。人均表现向好与公司进行精简化（2020年在九毛九品牌实施，通过更具标准化的备餐及出餐程序将九毛九门店的人力平均减少了20%）相关，也因为九毛九店铺收入不及太二品牌，因此在两个主要品牌此消彼长之间显现人均业绩提升。

（三）净利润

2022年，九毛九控股餐厅层面利润5.16亿元，同比减少2.93亿元（-36.22%），利润率下降6.48个百分点至12.88%；归母净利润大幅减少2.91亿元至0.49亿元，同比下降85.59%，归母净利率下降6.92个百分点至1.22%。

餐厅层面利润和归母净利润主要差异在其他开支（3.16亿元）和投资计提亏损所致。

五、现金流分析：

餐饮业固有的生意模式使其经营现金流十分强劲，九毛九控股除了少部分由于商场统一收银、平台结账周期不同外，利润含金量充足。公司目前仍在投资期，现金股利支付相对较少。

由于九毛九控股经营模式（大多数餐饮企业亦是如此），现金流和归母净利润之间的巨大差距，主要源于非现金支出（使用权资产折旧、减值）和非经营性项目（投资权益下降）所致。

因此，使用经营净流入来作为公司真正的“利润”更合理，从总营收和经营净流入历年的变动来看更具一致性。

六、管理层及重要股东

九毛九控股董事会主席及CEO为管毅宏，从1995年在海南开设第一家面馆，于2005年创立了九毛九。公司供应链及人力管理为催弄宁，太二品牌CEO为何成效，两位皆层为麦当劳的运营经理；负责公司开发、扩张和发展的为何中华。

2022年12月8日，公司公告实控人管毅宏将减持4800万股（占总股本3.3%），实际在2022年12月12日减持完毕，换现8.88亿港元，持股总数降至5.43亿股，持股比例自40.64%降至37.34%。

此外，JP摩根在2022年12月9号增持319.48万股提升至5.07%后，在2022年12月13日减持1428.24万股至4.62%。基金持股方面，截至2023年3月31日，孙伟旗下东方红两支产品持有九毛九约3.68%。

七、Adam观点：

1，九毛九控股近年来取得的成功主要在于太二品牌（老坛酸菜鱼）广受消费者喜爱，上市当年市占率约4.4%，近两年持续扩张下，门店市占率达8.7%；目前，公司在太二的扩张基本完成，从布局上看，广东、上海、江苏、浙江、广西为CR5，分别拥有125家、50家、32家、29家和28家门店。太二品牌快速扩张已经实现，未来更多在提升经营效益和稳定市场份额上；疫情防控政策已经优化，重点关注2023年门店翻座率修复情况。

2，九毛九品牌基本实现收缩和优化战略，管理层将投入更多资源在怂火锅和赖美丽烤鱼上，尤其怂火锅的快速扩张--但是这两条细分领域都面临不小的挑战，怂火锅要抢占海底捞、大龙燚等老牌企业，而烤鱼则要面对探鱼等；尽管太二品牌的成功已然显现，能否在新品牌扩张上再打造“爆款”，不确定性较高。

3，华南、华北供应链中心建成，辐射经营半径，有望为公司在成本端带来经济效益；

4，估值看法：现金流强劲的餐饮企业，以2022年6.84亿元的经营净流入来看，当前市值207亿港元，折合人民币186.57亿元，近27倍的“PE”，后疫情时代对门店收入的修复是大概率的，但是对新品牌发展保持谨慎态度（不太看好）。太二2022年门店为2021年的1.28倍，粗略以2021年的经营净流入8.56亿元同比增长则为10.95亿元，则对应17倍左右的动态“PE”。