在前三个REITs系列，风云君分别介绍了4个产业园区、2个仓储物流园区和3个保障房REITs的大致情况，这9只REIT均属于产权类REIT，主要收入都是租金。

今天，我们开始研究3家带有公共事业属性的REITs的具体情况，部分REITs由于是通过政府特许经营的模式运营，属于特许经营权类REITs，从收入来源到投资逻辑，都与产权类REITs有少许不同。

一、不要被2021年末超12%的股息率“蒙蔽”了，这不是常态

（一）收入受国补影响不小

$中航首钢绿能REIT(180801.SZ)$（下称首钢绿能）是第一批上市的REIT，由首钢生物质能源项目、首钢餐厨垃圾收运处一体化项目和首钢鲁家山残渣暂存场项目组成。

2020年末项目估值为12.49亿，地点位于北京市门头沟区北京首钢鲁矿南区厂区内。

主要业务包括生活垃圾和厨余垃圾收运处置服务和电力销售，通过向北京市提供相关服务收取生活垃圾处置服务费及厨余垃圾收运处置费，并且通过向国网北京市电力公司提供电力而取得售电收入。

上市1年以来，首钢绿能单季度的营业收入基本稳定在1亿附近，而EBITDA和净利润在今年有小幅上升趋势。

分业务看，发电收入和生活垃圾处置收入的营收占比非常接近，2022年Q2分别为45%和45.7%，餐厨垃圾处置收入规模少，收入占比仅为7.9%。

值得一提的是，在北京市现有的11座垃圾焚烧发电厂中，首钢绿能与阿苏卫垃圾焚烧发电厂是目前规模最大的，日处理垃圾均达到3000吨，有较强的规模优势。

垃圾焚烧发电项目通常以政府特许经营模式实施，首钢绿能的垃圾处理服务期从2014年1月1日起28年，即现在服务期限约为19.7年。

而且，该项目已经与北京市城管委签订为期28年的垃圾处理服务协议，并约定了每年处理生活垃圾的保底供应量，因而该部分收入有协议兜底。

值得注意的是，假设服务期限届满后不再续期，首钢绿能相关的设备、厂房的变现价值将很低，且根据协议，在服务期届满后，首钢集团有权优先无偿受让该项目的股权。

因此，该项目的时间价值是衰减的，虽然招募书没有明示，首钢绿能的净值大概率逐年降低甚至趋于零。

从2021年的数据来看，首钢绿能的实际产能是“超标”的，尤其是厨余垃圾处置量超标近1倍。

今年以来，首钢绿能的生活垃圾处理量仍继续上升至2022年Q2的30.8万吨，上网电量单季度环比小幅下滑2.3%。

另外，国补是国家为支持可再生能源发电、促进可再生能源发电行业发展而设立的政府性基金，是这类项目的重要收入来源。

首钢绿能的收入受国补影响不小，首钢绿能2018-2020年确认的国补收入分别为6175.6万、6291.6万和5500.8万，营收占比分别为15.7%、14.6%和15.3%。

而且，根据政策，2029年后国补将逐渐减少，首钢绿能预计，如果没有其他弥补措施，2029年起每年营收减少5000多万元。

此外，从2019年开始，国补发放的应收期逐渐延长，在2020年末才收到2019年应收国补的75%，而截止2021年末，收到的国补仅为599万元，尚有1.24亿元未收回，对项目现金流有一定影响。

首钢绿能的盈利能力在上市后下降至约20%，主要原因是部分此前在管理费用核算的管理成本如今在营业成本核算，因此比上市前低。

而在把折旧和摊销成本加回去后，息税折旧摊销前净利率略高于毛利率，并且小幅上涨至2022年Q2的38.4%。

（二）最近一次分红不能作为参考

首钢绿能上市以来，净值从发行价13.37元上涨至最高位的20.9元，随后回调至8月31日的17.22元，涨幅为28.7%。

发行份额为1亿份，其中12家机构合计持有0.71亿份，占比70.5%。

由于上市已满一年，除了原始权益人以外的机构已经解禁，目前市场可流通份额为6000万份，占比为60%。

2021年末和2022年Q2的可供分配金额分别为1.73亿元和3905.8万元。从2021年报披露的计算方式看，2021年末的可供分配金额远高于EBITDA的主要原因是发行募集的资金（13.38亿）多于后续收购该项目实际支付的现金（11.24亿），基金经理把这部分金额通过分红的方式返还给投资者。

首钢绿能分别在2021年11月和今年4月对2021年的收益实施分红，合计分红1.68亿元，分红比例达97%。

按照发行价13.37元计算，2021年的派息率高达12.53%，这与基金把多募集的资金返还给投资者有很大关系，以后就没这么大的便宜可占。

以今年上半年的3905.8万元测算，假设把可供分配金额全部用于分红，派息率仅为5.84%（年化），小幅高于其他产业园区REITs。

但是各位老铁请注意，由于特许经营权类REITs在到期时净值大概率会趋于零，这类REITs的派息率其实隐含了一部分本金的返还，这就是为什么说这类REITs从本质上更接近债，而产权类REITs的股性特征相对更强。

对于风险偏好更高的投资者而言，产权类REITs的吸引力其实比特许经营权类大一些。

最后看一下与各位投资者息息相关的管理费率。

固定管理费是基金资产净值的0.1%与基金当年可供分配金额的7%之和。浮动管理费则是可供分配金额超出1.4亿元部分的10%和项目公司年度运营收入超过3.95亿元部分的20%，按年收取。

由于2021年可供分配金额虚高，2021年首钢绿能的固定管理费高达1285.6万，占EBITDA近50%，浮动管理费为918.7万，两者合计达2204.3万元。2022年上半年固定管理费下降至296.3万元，占同期EBITDA仅4%，浮动管理费年底才计提，未能估算全年的管理费率。

二、复杂的管理费计算方式造就了“管理费刺客”

（一）污水处理业务分析三要素

$富国首创水务REIT(508006.SH)$（下称首创水务）同样是第一批上市的REITs，项目包括合肥市十五里污水处理厂项目和深圳市福永、松岗、公明水质净化厂，评估价值合计为17.5亿元。

比较神奇的是，合肥项目是风云君自研究公司以来唯一遇到用收益法估值出现减值的项目，其资产组账面价值为10.1亿，评估价值为9.29亿，减值率8%。

福永、松岗水厂位于宝安区，公明水厂位于光明区，3个水厂陆续在2019-2020年提标改造，改造后设计规模分别为每日12.5万吨、15万吨和10万吨。

3个水厂均采用BOT模式（Build-Operate-Transfer，即建设-运营-移交模式），由深圳首创负责投资建设，随后与政府签订特许经营协议，福永和松岗水厂经营至2031年2月9日，公明水厂经营至2033年12月19日。

合肥项目位于合肥市包河区，设计规模为每日30万吨。

该项目共分四期，一至三期为TOT模式（Transfer-Operate-Transfer，即转让-运营-移交模式）承接存量水厂项目，四期项目为BOT模式，由合肥首创负责投资建设，经营期限至2047年9月29日。

在完成提标改造后，首创水务的收入明显增加，2020年增加至2.72亿，2022年上半年合计为1.46亿，考虑到全年用水稳定，全年收入大概率约2.9亿元。

净利润在今年表现也很稳定，两个季度均在1000万元附近。

其中，合肥项目的收入占比约为38%，深圳项目无论是设计产能还是处理单价均更高，因此收入占比达6成以上。

影响污水处理项目的收益主要有三个因素：污水处理单价、运营成本和污水处理量。

首先，污水处理单价由各投资人通过招投标比选所得，根据特许经营协议约定进行调整，一般不会发生较大变化。

自2020年提标改造后，深圳福永、松岗和公明的污水处理（含税）单价分别提升至每吨1.3713元、1.3267元和1.5068元，相较2019年及以前提升幅度均超60%。合肥项目的污水处理（含税）单价为每吨1.26元，自2018年至2021年价格不变，2022年单价上升0.001元。

而污水处理量由当地主管政府部门在规划设计范围内通过管网统一调配，不受污水处理厂经营决策的影响。

最近一年，深圳福永和深圳公明经常出现平均处理量超过设计产能的情况，合肥项目的平均处理量小幅下滑至23.65万吨。

运营成本则是水厂净利润和现金流最主要的影响因素。

污水处理成本是水厂最主要的成本，2022年上半年深圳和合肥项目的污水处理成本占营业成本的比例高达85.5%和83.9%。

污水处理的主要对外支出是电费和药剂费，要想保证水质合格率100%，药绝对不能少放，在此基础上，每吨污水生产成本越低，净利润自然越高。

2020年深圳3家水厂为了提高水质标准，既放电又下猛药，处理成本均达到这3年的新高。合肥项目2019年成本较高的解释是污水浓度较高，频繁开机增加了电耗。

虽然都是处理污水，但地域不同，所获得的毛利率也有一定差异。深圳项目的毛利率水平更高，但最近1年小幅下滑至37.9%，合肥项目在2021年和2022年Q2比深圳项目低约11个百分点。

风云君顺手计算了首创水务的息税折旧摊销前净利率，显示稳定在56%附近，明显高于首钢绿能。

（二）管理费“刺客”再现

自上市以来，首创水务的净值从发行价的3.7元增长至最高的7.52元，再大幅下滑至目前的5.16元附近，相比发行价仍上涨39.6%。

首创水务共发行5亿份，其中11家机构持有3.56亿份，占比达71.1%，2家原始权益人就占了57.4%。

今年6月，除了原始权益人以外的机构解除限售，可流通份额为2.45亿份，占比49%。

截止2021年末和2022年6月末，首创水务的可供分配金额分别为1.37亿和7419万，每10份可供分配金额为2.74元和1.48元。

2022年1月，2021年可供分配金额的98.87%用于分红，分红金额为1.35亿，按照发行价3.7元计算，股息率为7.3%。假设2022年的可供分配金额全部分红，以现价5.16元买入，按照2022年上半年的7419万元预测，2022年股息率为5.74%，略低于首钢绿能的预测值。

再来看管理费率。首创水务分三部分，固定、浮动管理费和基础服务费。

固定管理费是净资产的0.1%和基金营业收入的0.86%之和。

浮动管理费与基金公司设置的“净收入”指标和项目公司EBITDA完成率挂钩，设置得相当复杂。

净收入指标=净利润+所得税费用+利息支出+折旧与摊销+基础设施项目资产减值准备的变动-基础设施项目资产的处置利得或损失+项目公司直接支出的浮动管理费

年度EBITDA完成率=当期净收入指标/基金初始发行评估预测的当期净收入指标

基础服务费由管理机构首创环保收取，分两部分：第一部分是每年年度预算报告中确定的人工成本金额，第二部分是深圳项目收入的1.27%和合肥项目的0.42%。

2021年6月7日至年末，首创水务合计收取管理费2764.1万元，占EBITDA（1.03亿元）的26.8%，与上期提到的中金普洛斯有得一拼，又是一只管理费“刺客”。

三、受长协保护，东部电厂受天然气价格影响相对较小

$鹏华深圳能源REIT(180401.SZ)$（下称鹏华深圳）在今年7月上市，由于上市时间很短，参考资料主要是招募书。

鹏华深圳的主要项目是东部电厂（一期），位于广东省深圳市大鹏新区大鹏下沙秤头角，毗邻广东大鹏LNG接收站和深圳迭福LNG接收站。

该项目的主要资产是3台装机容量为390MW的9F级燃气蒸汽联合循环发电机组及不动产建筑，地上建筑面积共计约3.16万平方米，2021年末估值为32.6亿元，增值率4.4倍。

东部电厂为调峰电厂，机组具备快速启停的能力，调峰性能较好，采用液化天然气为燃料，在燃烧过程中不产生灰、渣和二氧化硫，二氧化碳排放量优于常规燃煤电厂。

可再生能源正在加速成为能源系统的主力，但风光等能源具有明显的波动性、随机性和间歇性，其在发电的比重越高，电网对于调峰电源的需求就越旺盛。

于是，启停速度快、操作灵活的天然气发电可能将成为新型电力系统的重要补充电源，天然气发电的需求量将大幅增加，东部电厂对电力系统的重要性将继续提高。

而深圳一共有7座集中式天然气发电厂，分散在各个区，总装机容量为4518MW。东部电厂与前湾电厂为目前规模最大的两座集中式天然气发电厂，装机容量均达到1170MW。

东部电厂在2020-2021年的收入约在17亿元，2021年净利润为3.81亿，同比增长52.4%。

从电厂的运营数据看，每年的发电小时数在小幅增长，带动了售电量与售电收入同步增长，而平均单价不太稳定，2021年为0.426元/千瓦时。

东部电厂的售电销售模式分为电网代购电量和市场电量售电模式两种。

电网代购电量就是原有模式，由政府主管部门每年下达具体发电量，按东部电厂与南方电网签署的购售电框架协议执行，后者则是包含年度、月度和现货结算交易等多种模式，由电力大户直接或通过售电公司采购，两种模式的现金流直接来源均为南方电网。

在2021年，电网代购电量和长协两种模式已成为最重要的收入来源，两者合计的电量占比和收入占比分别达94%和89%，收入来源较稳定。

从营业成本的构成看，天然气是最主要的支出，2021年营业成本占比达82.7%。

2021年的折旧和摊销、检修费相较2020年大幅减少1.66亿元，是2021年净利润高于2020年的重要原因，但招募书未给出明确解释。

目前，东部电厂的天然气从广东大鹏液化天然气有限公司（下称“大鹏LNG”）采购。根据2004年签订的销售合同，东部电厂采用澳大利亚进口天然气，采购价格锚定日本原油综合指数，以美元结算，价格区间锁定，因此在长协期间内天然气供应量及供应价格长期相对稳定，不受大宗商品价格周期影响。

双方合同的本质上就是一种对赌，万一市场气价低于长协价格区间下限时，使用长协供气的生产成本会高于使用市场气，降低盈利能力。

东部电厂在2021年的盈利能力有明显上升，但时间跨度只有两年，难以下结论。

回到基金层面。鹏华深圳备受资金追捧，上市至今累计已上涨38%。

尤其是上市第一天，开盘即大涨30%，全天上涨21.5%，振幅达19.7%，成交额达4.68亿，炒作气氛浓厚。

除了REITs数量少、资产优质、流通盘少等因素外，风云君认为招募书预测的分派率对炒作也有推波助澜的作用。

根据招募书预测，2022年可供分配金额达3.8亿元，净现金流分派率达11.7%。预测和实际往往有一定的差距，但这分派率即使少一半也相当诱人。

最后再看一下管理费率。鹏华深圳同样引入“净收入”概念，但计算方式与首创水务又有不同。

净收入=营业收入-营业支出（剔除管理费、折旧摊销、财务费用和税金及附加）

固定管理费是由基金净资产的0.28%和净收入的3.5%组成。

浮动管理费与首创水务相似，根据年度EBITDA完成率确定。

综上所述，从事公共事业的REITs大多属于特许经营权类REITs，投资逻辑与产权类REITs颇有不同。投资者必须算准这类REITs的股息率，目前来看股息率小幅高于产权类REITs，因为其隐含了一部分本金的返还。

下一篇，大概率也是近期的最后一篇，我们将集中分析已上市REITs中数量和规模最大的特许经营类资产——高速公路REITs。

敬请期待。