子不语集团有限公司于2011年在杭州成立，2012年开立淘宝店并在14年注册第一家亚马逊网店此后业务完全转变为跨境电商业务。2022年3月27日子不语第二次向港交所递交主板上市申请。

       子不语的营收主要来自于服饰产品，其次为鞋履产品。2021年其营业收入为23亿元，其中服饰占了78%。子不语快速的发展受益于行业整体的红利，同时也借力第三方平台。2021年子不语在第三方平台销售收入占总收入87.5%，自营网站销售收入占总收入的11.0%。

       接下来小兵带大家看看子不语亮眼业绩背后的那些无奈：

一、扩张背后的资金问题

       在这光鲜业绩的背后，子不语的经营走了跨境电商大卖的老路。

1.存货高企及经营现金流紧张

       2021年末产成品较2020年猛增4亿元。招股说明书披露的原因为2021年第四季度为了预防新冠病毒疫情的进一步发生及OEM供应商2022年初新年假期的停产。但是随着存货增加，子不语的经营现金净额却一路走低，2018年至2021年累计的经营现金净额为-0.41亿元。 

单位：人民币亿元（子不语）

       想当年跨境通存货也是一路高歌猛进到2018年达到顶峰。公司持续盈利及存货增长的同时，经营现金净额累计数却是负数。可如今，“跨境通”已变为*ST跨境。

单位：人民币亿元（跨境通）

       库存积压面临高额的仓储费和快速减值的风险，特别是服饰鞋履产品。可子不语三年存货减值准备比例占期末存货的比例却在逐年下降。

单位：人民币亿元（子不语）

       2021年较2018年、2019年跌价准备计提比例减少20%，从绝对值来说也比2019年减少了2,000万元。用存货来调节利润已是司空见惯。存货账面价值高，而实际存在很大的卖不动的可能性。但一旦按照实际可变现价值计提跌价准备，公司利润就少了很多。但为了上市保证利润的好看，只能睁一只眼闭一只眼，象征性计提一部分。既然现有存货变现价值低，只有源源不断去采购新的货物，而这则会造成公司资金流的极度紧张，如此一来便陷入了恶性循环，为了上市而造成的资金紧张又需要公司去上市募集资金来缓解。

2.过山车般的预收款

       子不语2020年末的预收款项有1.1亿元于2021年确认收入，也就是说还有2千万预收账款未确认收入，那扣减年初留存的预收账款之后2021年增加的预收款实际很低，只有不到一千万。如果没有2020年大额的预收账款，2021年的利润还能保持增长吗？公司的毛利率三年均在70%左右，预收账款隐藏的利润高达7,000万元。

3.流水的品牌，铁打的OEM

       根据招股书披露，截至2021年12 月31日，子不语已培育200多个品牌，其中64个是年销售额超过1千万元人民币的“爆款品牌”。子不语服饰产品价格范围在6-353元人民币，且在亚马逊运营现有店铺有37.5%运营时间不超过1年，只有7.5%的店铺开业超过5年。1千万元的销售额在中国只能说是一个小工厂，称之为品牌是否为时过早？

       在这些“品牌”背后，更多的是低廉价格的支持及大量砸广告费的结果。招股书披露子不语的成本收入比率（即子不语的已售存货成本占收入的比例）由截至2019年12月31日止年度的26.6%降至截至2020年12月31日止年度的24.0%，并进一步降至截至2021年12月31日止年度的20.0%。

       这么新的品牌想要让消费者知晓，除了大量砸广告费同时还得支付第三方品牌的高比例的佣金及服务费。

单位：人民币亿元（子不语）

二、上市是救命稻草

       除去存货和预收账款隐藏的利润，子不语的真实利润增长是乏力的。子不语趁着2020年尚可的业绩，成功的获得了融资。2021年发行可转换可赎回优先股，现金流入10,383万元；同年发行可转换可赎回优先股64,000股，每股250美元，代价为1,600万美元。投资者的资金也不好用！招股书披露“根据购股协议的适用条款，倘贵公司未能于12个月内完成[编纂]…，赎回价为以下两者之和：（1）该等股份各持有人当时所持贵公司股权的100%认购价；（2）按年化单利计算的利息收入”。要知道2021年银行借款加权平均实际利率为5.05%。

       子不语2021年末现金及现金等价物只有8,000万，如果12个月内没有完成约定的条件，银行能抵押的都抵押了，从哪里再借1亿元人民币来维持公司正常运转？

       这也是为什么子不语要选择在香港上市的原因。第一，缺钱：这几年经营现金净流入为负数，需要融资支持业务发展。香港上市速度快，再融资速度也快。第二，业绩没有底气：内地上市目前服务和贸易行业IPO也不大行了，即便是你盈利能力很强，现金流很强，总的来说内地上市优秀的门槛更高，更何况跨境电商开店存在一些不合规的模式。第三，套现快：在香港上市，发起人的股份锁定期一般只有6个月，套现了股东有钱可以支持公司发展。再者，投资者的投资也需要套现。

三、扩张之后何去何从

       目前子不语估值5亿美元，而同行业SHEIN估计超1,000亿美元。从估值角度来看，SHEIN已经赶超和击败了H&M、ZARA等欧美知名品牌。而SHEIN走了一条不同的路，选择开设独立站，并且经过长期的发展和沉淀，SHEIN的品牌知名度已经快赶上Zara了，这才能算是品牌。SHEIN上面一件衣服平均只要10美金，便宜、款式多、容易让人上瘾。

       SHEIN给所有想做大做强的跨境电商指明了道路。第一，要有自己的品牌：亚马逊网站上的大部分不是真正的品牌，品牌说出去有名字而不是因为有了名字就叫品牌。第二，做好供应链：把产品做到极致化的物美价廉。第三，属于自己的流量：减少对第三方平台的依赖则减少了很多潜在的成本费用。

结语：据报道，现在Tiktok上的服饰和配饰视频关注度逐渐上涨，2021年视频浏览量同比增长了103%。Gap运动衫在这一趋势的推动下产品几近售罄。由此看来只有读懂趋势，才不会被时代的洪流给淹没。