股市跌了

债市跌了

汇市跌了

很多人感觉遭遇末日杀！

如果只看表象，很容易被误读为一场由汇率贬值引发的资本外逃。封起的看法恰恰相反！

人民币在同期对美元是升值的，在岸汇率一度升破6.66，创近四年半新高，而上证指数却失守3600点，10月累跌逾6%，债市同期遭遇踩踏。这是一个“人民币强、人民币资产弱”的罕见组合。把它简单归咎于“美联储加息”或“经济基本面崩溃”，都是惰性的归因。真正的因果链，隐藏在中国金融体系内部一个被长期忽视的脆弱环节里。

第一：债市不是避险资产失灵，而是套息交易的退潮

10月30日，30年期国债期货主力合约单日暴跌0.73%，创数月来最大跌幅；10年期国债收益率上行至1.635%，信用债调整居前，多只信用债单日跌幅超0.4%。债市作为传统意义上的“避险资产”，在股市走弱的同时同步杀跌，本身就是一个强烈的信号：这不是风险偏好的正常轮动，而是流动性在资产类别之间的强制收缩。

触发点看似是一个地方国企的信用风险事件引发的“未雨绸缪”式抛售，但那只是压垮骆驼的最后一根稻草。在此之前，债市已经积累了足够的脆弱性：三季度债基规模增长约5200亿元，各类型产品普遍拉长久期，超长债交易拥挤度处于历史高位，信用利差被压至历史低位。更深层的驱动来自一个技术性但致命的变量，外汇掉期点补贴的退坡。

自3月以来，长债牛市、科创50行情与外汇掉期点的抬升几乎同步启动。境外机构通过外汇掉期获取人民币资金并买入长债，赚取利差与掉期点双重收益，本质上是一种加杠杆的套息交易。

当掉期点从高位回落，这部分追逐价差的“流动性猎手”的持有逻辑瞬间瓦解，长债的边际买盘迅速萎缩，境内持券机构的风险敞口随之暴露。债市的下跌，不是因为中国人突然不信任国债的信用，而是因为一批本质上在做流动性套利的资金，在补贴消失后被迫撤退。

第二：股市被“固收+”的赎回螺旋抽走了流动性

股市的杀跌，表面上看有独立的叙事，AI资本开支遭重定价、英特尔单日暴跌拖累全球科技情绪、A股两融从3.03万亿降至2.41万亿的杠杆出清仍在进行。封起提醒的问题是：这些是中变量。快变量在债市那边。

在纯债收益率被压至极低水平后，险资和理财面临刚性的负债成本，被迫通过“固收+”产品增加权益敞口来覆盖成本。这催生了固收+的规模扩张和抱团行为，资金涌入科技成长板块，形成了一种脆弱的共生结构：固收+的“固收”端靠长债赚取资本利得，“+”端靠权益博取超额收益。两端同时依赖一个前提，流动性充裕且资产价格不发生同向逆转。

当长债因套息交易退潮而下跌，纯债端的净值回撤开始侵蚀固收+产品的安全垫。一旦“固收+”的收益率跌破负债端可容忍的阈值，赎回便从可能性变为现实。赎回迫使产品同时抛售债券和股票，债券抛售进一步压低纯债净值，股票抛售进一步侵蚀“+”端收益，形成一个跨资产类别的负反馈螺旋。

封起注意到10月30日“股债跷跷板失灵”的本质，正是这个螺旋的显性化：债市下跌不再利好股市，因为驱动债市下跌的力量，恰恰也在通过产品负债端抽走股市的流动性。33万亿理财与38万亿公募基金的行为，已经大到可以独立通过自身的赎回—抛售循环，对债券定价和权益流动性构成系统性冲击。

第三，汇市强势不是“利好”，而是同一枚硬币的另一面

你必须清楚：人民币的升值，在这一框架下不再是一个需要单独解释的“反常现象”。它的底层支撑是真实的：出口韧性维持高位，货物贸易顺差为汇率提供了坚实基础，年末季节性结汇潮进一步助推了升值斜率。

封起觉得问题在于，人民币升值本身，通过外汇掉期点这个隐蔽的渠道，参与了债市套息交易的瓦解。 升值预期越强，掉期点下行的压力越大，套息交易的性价比越差，长债的边际买盘退潮就越快。

与此同时，中美利差处于历史高位，10年期美债约4.76%，中国10年期国债约1.63%，倒挂约310个基点。在正常情况下，这种利差会构成贬值压力。

但2026年中国金融账户的叙事已经被经常账户的压倒性盈余改写：出口商结汇带来的美元供给，足以对冲甚至压倒金融账户的流出压力。

这意味着，汇率不再通过“贬值—资本外逃”的传统路径冲击国内资产，而是通过“升值—掉期点收窄—套息交易退潮”的路径，从内部拆解了债市的边际买盘结构。 这是一个更加隐蔽、也更加结构性的传导方式。

第四，不要把一个资产负债表问题误读为情绪问题

把上述链条压缩，真实的因果顺序是：外部高利率环境（美联储加息、油价高企推升通胀预期）约束了国内货币政策进一步宽松的空间；国内实体需求不足（10月制造业PMI回落至49.3%，重回收缩区间）迫使资金在金融体系内追逐有限的确定性收益；低利率环境下固收+的规模扩张与久期拉长，制造了一个对流动性边际变化极度敏感的资产负债表结构；外汇掉期点补贴的退坡和信用事件的扰动，刺破了这个结构中最拥挤的交易，触发了跨资产的赎回螺旋。

此轮资金面冲击的根源，不是外资的恶意做空，也不是散户的恐慌踩踏，而是中国资管行业在低利率时代为覆盖负债成本而集体选择的一种久期错配与流动性错配的商业模式，在外部条件边际变化时暴露出了内在的脆弱性。

央行在10月26日紧急设立“债市非银大额赎回互换便利”（BNSF），并在11月2日正式落地政策利率“换锚”、将隔夜逆回购利率确立为1.25%的新锚，正是对这一结构性脆弱性的直接回应。

这些工具的功能是“截断负反馈”，而不是“制造反转”。 它们为理财和基金争取了应对赎回的时间，降低了“抛售—净值下跌—进一步赎回”的自我强化斜率，但无法改变一个更慢的变量：只要实体回报率不足以吸收庞大的金融储蓄，只要固收+的负债成本刚性依然存在，资产价格对流动性边际收紧的敏感度就不会消失。

人民币强、人民币资产弱，这个背离本身就是最诚实的诊断书。 它说明压力的来源不在外部对人民币的信任，而在内部金融体系资产负债表的自我调整。

把这场杀跌叙述成“外部势力做空中国”或“政策底已现、反转在即”，都是对因果链的偷懒切割。

真正的判断是：负反馈的急性发作阶段可能正在被政策工具按住，但催生负反馈的那个结构性条件，低利率环境下金融中介的久期与流动性错配，并没有因为一次换锚或一个便利工具而消失。

市场的底部，不会由情绪修复来定义，而会由这个资产负债表调整走到哪一步来定义。

这些在他们握手相互拥抱的时候，我就预感到不简单。请参考同期预警。