后浪森林研究室 | Stone

统筹、编辑 |许佳维

“树能长到天上去吗？当然不能。高光过后，属于隆基绿能的时代，正在加速落幕。”

2023年，隆基绿能实现营业收入1294.98亿元，同比微增0.39%；归母净利润107.51亿元，同比下降27.41%，扣非净利润108.34亿元，同比下降24.84%。其中，第四季度实现营收353.98亿元，归母净利润亏损9.42亿元。这是隆基自2013年一季度以来，第一次出现单季度业绩亏损。

2024年一季度，隆基业绩颓势加剧。实现营业收入176.74亿元，同比下降37.59%；归属于上市公司股东的净亏损为23.5亿元，同比下降174.61%。

这个世界级的光伏巨头，似乎也难逃行业下行带来的多舛命运。

豪赌光伏

2000年，隆基绿能成立于西安，以半导体业务起家，当时中国半导体行业处于全球产业链底端。

2005年，隆基绿能创始人李振国敏锐地捕捉到了光伏行业的巨大市场机遇，带领团队经过近6个月的市场调查，最终决定放弃部分半导体业务，全面转向光伏行业，并在接下来对市场的进一步了解中，确定了单晶路线，专注于单晶硅片的生产。

事实证明，隆基绿能做对了。

首先，在全球清洁能源发展的推动下，光伏发电成本快速下降，产业化水平不断提高，随着光伏平价上网时代到来，行业步入爆发性增长。

2007-2021年全球新增光伏规模年复合增长率达到33.64%，成为增长最快的行业之一。其次，随着单晶技术的进步，单晶硅成本逐步下降，被市场接受。2013年，隆基绿能的单晶硅片全球出货量第一，并以一己之力推动单晶替代多晶。

期间，隆基绿能逐渐向产业链延伸。2014年，隆基绿能收购浙江乐叶光伏85%股权，向太阳能光伏电池和组件拓展。2020年，隆基绿能超越“四连冠”晶科能源成为全球光伏组件出货量冠军，并成为全球第一家组件年出货超过20GW的企业。

2023年，隆基绿能组件及电池业务实现营收992亿元，同比增长16.91%，占总营收比重为76.6%，硅片及硅棒业务实现营收245.18亿元，同比下降35.81%，占总营收比重为18.9%，两项业务合计占去公司总营收的95.5%。

 

稳定增长

拉长周期来看，或许能对隆基绿能的业绩表现有更清晰的认知。

2014年，隆基绿能全年实现营收36.80亿元，2016年，营收首次破百亿，达到115.31亿元，2020年，公司营收首次突破500亿元，2023年，这一数据已增长至1294.98亿元，十年间复合增长率为49.77%。同期，隆基绿能的归母净利润分别为2.94亿元、15.47亿元、85.52亿元、107.51亿元，十年间复合增长率为65.22%。

有持续高速增长的业绩打底，2020年，当一场声势浩大的碳中和新能源行情在A股上演时，隆基绿能迎来了它的高光时刻。2020年、2021年两年，隆基股份股价从10块多一路涨至73块，整整翻了6倍不止。

资本狂欢之下，没有人去细究一个问题：树能长到天上去吗？

答案当然是不能。

2021年11月，在短期见顶后，隆基绿能的股价开始下跌，此后虽反弹至2022年6月，但股价未破前期高点，一路阴跌至今。截至2024年4月30日收盘，隆基绿能股价报收18.20元/股，相较2021年高点已跌去75%。

二级市场的反应向来是行业风向标，遭到投资人“用脚投票”，光伏行业和隆基绿能的投资逻辑变了吗？

过去的5年间，在二级市场之外，资本热钱大量涌入光伏行业，同时，在“双碳”目标的刺激下，各地方政府也对光伏项目大开绿灯，光伏新建扩建投资项目大干快上，上下游产能大幅扩张，大量跨界者涌入，各环节产能短期内急剧增加，阶段性供需失衡矛盾突出。这导致2023年光伏产品价格急速下跌，尤其2023年四季度以来，组件招投标价格屡创新低，组件价格跌至每瓦1元以下。

根据InfoLink数据，2023年硅料（多晶致密料）价格下降约70%、硅片及电池片（PERC 182）价格下降约60%，组件（PERC 182）价格下降约50%，无序低价竞争极大损害了企业的盈利水平。

在此背景下，光伏行业的投资预期确实大大降低。

对行业龙头隆基绿能来说，情况果真如此吗？

2021-2023年，隆基绿能的全年营收分别是809.32亿元、1289.98亿元、1294.98亿元，三年复合增长率为33.37%；期间，公司分别实现归母净利润90.85亿元、148.11亿元、107.51亿元，三年复合增长率为7.92%，无论是营收还是净利增速，相较10年复合增长率都在下降，净利增速下降尤为明显。

从销售毛利率来看，下滑的趋势自2019年就已经初现端倪。

2019-2023，隆基绿能的销售毛利率分别为28.90%、24.62%、20.22%、15.38%、18.26%，销售净利率分别为16.89%、15.94%、11.26%、11.44%、8.25%，整体呈现单边下降趋势。

这一定程度上反映出，即便作为行业巨头，隆基绿能也难逃与行业共振的命运。

积极破局

但隆基终究是不一样的。

细看财报数据，隆基绿能2023年产品毛利率相较上年增长2.88个百分点，净利率却下降了3.19个百分点，一升一降之间，到底有何乾坤？

2023年，隆基股份研发费用为22.83亿元，同比增长78.08%。同时，因为经营规模扩大、产能增加、组件产销量增加及电费价格上涨，公司的直接人工、折旧、能源动力等期间费用均有不同程度增加，导致净利率有所下滑。但这种费用是着眼于未来的必要性开支，整体看来，隆基绿能当下确实面临“原地起舞”的困境，但还远未到需要“用脚投票”的阶段，二级市场股价的反应，更多是情绪共振。

随着市场对落后产能的出清，具有产品领先性的公司业绩或将逐渐修复。

截至2023年底，隆基绿能西咸年产29GW和泰州年产4GW高效HPBC电池产能已全部投产，鄂尔多斯年产46GW硅棒硅片项目和30GW电池项目、芜湖10GW组件等项目已陆续投产。

2024年一季度，隆基绿能推出基于HPBC技术优势的双面双玻耐湿热组件，提升了公司全场景组件产品矩阵的差异化竞争优势；新发布的“泰睿”硅片产品在电阻集中度和吸杂效果等方面取得突破，可有效实现全平台主流技术路线的电池端效率提升，计划将于2024年二季度导入量产。

新产品的效率将处于全球领先地位，摆脱同质化竞争。

著名投资家本杰明·格雷汉姆说过，“在短期，股票市场就是一台投票机；而在长期，它则是一台称重机”。隆基绿能董事长钟宝申在2023致股东信中表示，隆基绿能是一家希望被称重的公司，必须能经受时间考验。

那么，隆基绿能，到底还能不能“做时间的朋友”？