作者：国泰君安有色团队
来源：国泰君安证券研究
美国的Jackson Hole小镇，昨天又迎来热闹景象，由美联储举办的一年一度的全球央行年会拉开帷幕。
近些年来，Jackson Hole年会越来越受瞩目，是因为它已经从纯粹的学术讨论，变成市场各方揣摩各国央行领导下一步货币政策意图的重要窗口。例如2018年，鲍威尔顶着来自特朗普的降息压力，在年会上重申“渐进式加息”之后，在当年9月和12月的议息会议上，美联储进行了两次各25个基点的加息。也因为此，Jackson Hole年会上释放出来的政策信号，对全球股市、债市以及商品资产会带来明显的影响。比如过去10年，Jackson Hole年会后的首个交易日，黄金有9次出现上涨，仅有1次下跌（2016年）。
19年全球央行年会上，美联储释放了怎样的货币信号？而为何，昨晚黄金会再次异动，创出六年来新高？本周，国泰君安有色团队再度发布深度报告《避险利率双驱动，黄金迎来大级别行情》，为我们做了前瞻。今年的Jackson Hole会议主题是“货币政策面临的挑战”。在市场热议全球央行货币政策是否已经失效的当下，这个主题很是应景。
在刚刚过去的7月31日，美联储宣布了自2008年金融危机以来的首次降息。
但在本周三公布的7月美联储政策会议纪要显示，美联储内部对降息的必要性存在较大分歧。
在美联储内部，有官员对贸易摩擦、全球经济放缓和低通货膨胀率表示担忧，但也有官员指出美国就业、企业投资和消费者支出依然强劲（详情参见《宽松已至，衰退何在？美国经济的现状究竟如何？》）。
在昨晚的央行年会演讲中，鲍威尔重申了保持经济扩张的货币政策基调。
“美联储将采取适当政策维持经济扩张，以达到充分就业和通胀率2%左右的目标。”
此外，对于市场密切关注的“9月是否会再次降息”疑问，鲍威尔并未给出明确表态。
在中美贸易摩擦反复、美联储政策转向等一系列事件助攻下，今年以来，以黄金为首的贵金属资产走出了一波大行情。
近两周以来，贵金属价格继续上移，黄金突破1480阻力位，并于今天站上1520关口，白银亦上破16.6-16.7附近阻力，最高触及17.2附近，金银比出现历史级别修复，近期稳定在90附近，为26年的最高水平。
1500关口之上，黄金是否能够延续高涨态势？国泰君安有色团队认为，金价目前已经完成底部构建，整体市场处于震荡走高行情。具体来看，“避险”和“利率”，仍然是未来黄金走势的两大主要关键词。
近日，国际黄金协会发布的最新报告总结认为，各国央行购金与稳健的黄金ETF净流入是支撑2019上半年全球黄金价格上涨的重要驱动。国际黄金协会称，全球各国央行在2019年第二季度买入了224.4吨的黄金，使得上半年的央行购金总量达到了374.1吨，是世界黄金协会有统计数据以来同期最大净增幅。另一方面，更多新兴市场国家的央行也加入了购金行列。中长期来看，黄金上涨受避险和利率驱动的双因素驱动。避险方面，由于中美贸易摩擦前景仍未明朗，甚至还有加剧趋势，同时全球经济衰退红灯再现，美国国债收益率延续跌势，金价一路攀升。利率方面，全球央行维持宽松步调，对金价构成强劲支撑。自从8月1日美联储降息之后，全球其他主要经济体央行同步释放了宽松信号。阿联酋、巴林、沙特三国央行宣布降息25个基点，巴西央行降息50个基点，创下历史新低。另外，香港金管局也将基准利率下调25个基点至2.50%。本周全球降息潮俱乐部又添三位成员，新西兰联储、印度央行和泰国央行也相继宣布降息。值得一提的是，尽管中国是“金砖五国”中唯一尚未降息的国家，但LPR改革方案后的第一次报价，利率水平已有小幅降低。（参见《央行发布LPR改革方案，利率市场化闯关再下一城》）
另一方面，尽管美联储并没有给出太多的信号，但市场对后续美联储降息已经有了一定程度的预期：美联储在9月议息会议上大概率选择降息，关键在于幅度是25个基点还是50个基点，而降息周期将对黄金白银形成强劲的推涨动能。在7月31日美联储降息新闻发布会上，鲍威尔将“降息25个基点”，解释为“一次周期内的政策调整”和“一次预防式的降息”。
在昨晚的演讲中，鲍威尔也清晰地解释了“预防式降息”的意图，即“美联储不是认为美国经济陷入衰退，只是在数据中性的情况下应市场强烈要求进行预防性降息，而非趋势性降息”。
言外之意，似乎否定了后续降息的可能。但从最新的数据来看，美国经济衰退红灯再现，美国国债收益率延续跌势。
由此看来，美国经济复苏或许面临一定难度。从这个角度上来看，国泰君安有色团队认为，此次降息并非市场普遍认为的“预防式”降息，而是实质性地应对衰退。而从历次降息周期的经验来看，降息一旦开启，往往难以“一蹴而就”，后续的降息力度和持续时间有望超市场预期，从中长期来看，将助推黄金上涨。因黄金具有消费和投资双重属性，黄金首饰需求是我国黄金市场的主力需求。根据IBIS World数据，2017年我国黄金饰品消费占珠宝行业比例达60%。通过分析过去十年金价波动和黄金珠宝消费之间的关系，我们发现当金价发生波动时，就会出现消费属性与投资属性的博弈，分为以下四种情形：
1.金价长期上涨，消费者形成对金价上涨预期，此时黄金珠宝呈现量价齐升关系，如2009-2012年的黄金珠宝与黄金价格的大牛市。2.金价短期暴跌，消费者处于抄底、捡便宜会短期内大幅增加购买黄金珠宝，如2013年“大妈抢黄金”等事件，但最终提前透支消费，不可持续。3.金价长期阴跌，消费者观望情绪加强，投资属性基本丧失，黄金珠宝消费完全回归消费属性，低位盘整。4.金价短期暴涨，消费者短期无法接受消费品大幅涨价，对黄金珠宝销售产生负面影响，如2016年英国脱欧，金价一周内上涨10%，抑制黄金珠宝消费。
如今，在全球降息潮下，金价上行通道再次打开，国泰君安零售团队认为，金价的上涨会拉动黄金珠宝量价齐升。总结来看，就金价而言，在避险情绪和利率下行的双重驱动下，黄金或迎大级别行情。在黄金消费品方面，金价上涨的背后，在行业集中度提升、竞争格局变化下，头部黄金企业的市占率、盈利性都有望长期向好。
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