引言

2020年1月17日，创业板科大智能业绩暴雷：预计2019年亏损25.9亿元-25.95亿元，占市值35%。大家不妨回头看看该公司近几年收购对象的业绩承诺及其完成情况：

这样的精准完成，是不是哪里不太对？当然笔者还没有证据说他们进行了精准盈余管理（利润调节），但暴雷的结果大家现在看到了。操纵利润这种事情早已屡见不鲜，今天笔者就向大家介绍一个有助于检测利润指标可信度（下文称“盈余质量”）的财务指标。

一、为什么对利润指标下手？

资本市场对利润指标的情有独钟体现在方方面面：在上市和增发审核中，净利润是重要指标；在股权激励的条件设立上，也会大量使用净利润指标；在开篇提及的并购重组的业绩承诺中，也是使用的净利润指标。

正是由于资本市场对利润指标的关注，才使得管理层对该项指标的操纵变得尤为常见。这时候，对盈余质量提高警惕则尤为必要。

 二、我们的神秘指标

有一天，市场先生这个赌徒过来跟你玩猜谜，他给你几家公司的财务报告，跟你说每个公司只能选一张报表来看，然后来决定买哪家公司。很多投资小白会选择利润表。但笔者会告诉你，从估值角度来说，现金流量表才是三种表中更直接相关的一个。

利润指标之所以容易操纵，跟会计中“权责发生制”的灵活性密不可分。为了堵住这个灵活性，我们自然就会想到与之相对应的“收付实现制”。今天让我们一起来学习“收付实现制”中最重要的财务指标之一：“自由现金流”。

自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历多年发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。

简而言之，自由现金流一方面可以用于估值；另一方面可以佐证盈余质量，在经营问题还没有在利润表上暴露之前给出警告。

（一）概念和计算

学术上对自由现金流的量化口径各异，今天我们以一个最常规的企业整体自由现金流为例引导大家理解和实际计算这个指标。

定义：用以衡量公司在资本支出后可以自由支配的现金流。

FCF=CFO-CAPEX

CFO:现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”；

CAPEX：资本支出，“现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 

下面，我们就以格力电器和科大智能为例，看看自由现金流指标和净利润指标的比对情况。

（二）案例1：格力电器

格力电器是A股少有的优等生，参照下图，从其近十年的净利润和自由现金流对比折线图可以看出，其利润指标的现金支撑非常强大。在最近的2019年三季度，净利润达到222亿元时，自由现金流高达295亿元。

当看到长期范围内自由现金流与净利润增速匹配、差额较为稳定时，我们有初步理由相信该公司的盈利质量较好。

（三）案例2：科大智能

在没有做出上述图示之前，单看科大智能的净利润情况，非常容易认为近几年内这是一家有业绩、有概念的优秀科技股。然而业绩暴雷这一刻，吐回去的25亿净利润，是2014年至2019年3季度累计净利润13亿的两倍。

在做出近几年对应的自由现金流趋势对比图，我们很容易看到，科大智能的经营现金流状况非常不如人意。负数的自由现金流，说明企业自身运营产生的现金流入不足以维持日常运营支出和资本支出。企业自身造血能力严重不足。

糟糕的自由现金流不一定意味着过度的盈余管理或者财务造假；但其意味着盈余质量较差，这提醒我们对公司的盈利能力提出质疑并做出进一步侦察。对自由现金流的进一步分析，有助于揭示经营中的短板。根据自由现金流与净利润之间的钩稽关系，进一步分析的着手点主要在如下：

（1）固定资产等长期资产是否高速增长从而造成较低的自由现金流？

如果FCF+CAPEX之和（即：CFO）呈现增长趋势，也可认为公司运营状况良好。经计算可以得知，科大智能近几年经营活动现金流量净额一直在恶化，近六年13亿净利润对应的经营活动现金流量净额为-4.5亿。

（2）是否存在存货高速增长从而造成较低的自由现金流？

从2014年至2019年三季度，科大智能存货节节攀升，由2014年的2.81亿元增长至2019年三季度的17.17亿。增幅14亿，每年增加近3亿元。存货的增量直接降低了经营活动现金流量净额，从而降低了自由现金流。

2014-2018年，科大智能营收增速超出存货增速，但在2019年，营收大幅下滑，而存货居高不下。这必然意味着存货减值的可能性。果不其然，本次科大智能的业绩暴雷除了商誉之外，补计提了4.8亿的存货跌价准备。

（3）是否存在应收账款高速增长从而造成较低的自由现金流？

从2014年至2019年三季度，科大智能应收账款同样节节攀升，由2014年的2.80亿元增长至2019年三季度的18.64亿。增幅15.84亿，每年增加3.2亿元。应收账款的增量直接降低了经营活动现金流量净额，从而降低了自由现金流。本次科大智能的业绩暴雷，补计提了1.1亿的应收账款坏账准备。

从上述科大智能的案例分析可以看出，自由现金流和利润指标之间的大幅偏差往往伴随着高速增长的存货和应收账款，而高速增长的存货和应收账款往往伴随着减值风险。公司能否充分计提减值准备，直接意味着利润指标是否充分计量该部分减值风险。

结语

虽然自由现金流对上市公司的盈利能力是一个很好的双重检验指标，但并不是所有投资者都有这样的背景知识，在学习了本篇小文之后，也希望你能不厌其烦，打开一下你的手机计算器，做一个不麻烦但有效的检测吧！

作者简介：

Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所合伙人，事务所财务分析师，基金研究员。本科毕业于中国政法大学，研究生毕业于上海财经大学会计学院，会计师职称，注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。