出品 | 子弹财经

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

今年7月，港交所迎来了一位“含着金汤匙”的新成员——同仁堂医养。

作为同仁堂集团旗下第四家上市公司，其背靠三百余年老字号品牌。按2025年总门诊人次及住院人次计，同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.5%。

然而，资本市场却反应冷淡。

上市首日（7月7日），同仁堂医养以4.76港元/股低开，盘中短暂触及4.79港元/股的高点后便一路震荡下行，当日最终收报3.35港元/股，单日暴跌39.09%。

此后的一个多月里，跌势仍在延续。截至8月18日，股价收于2.665港元/股，较5.5港元/股的发行价已腰斩。

这并非同仁堂医养第一次在资本市场碰壁。从2024年6月首次递表算起，公司在港交所门口苦等了整整两年。在这期间，公司不仅经历了招股书三次失效，还曾因认购数不够上市前夕紧急叫停，推迟上市时间。

重启招股后，公司发行价从最高的8.3港元/股一路砍至5.5港元/股，募资规模缩水超过四成。

而上市之后，公司股价又出现腰斩。这意味着，中签的投资者几乎从敲钟第一天起就被套牢。

一家背靠三百年老字号、行业规模第一的公司，为何在资本市场屡屡碰壁？

1、增长靠“买”、利润靠“卖”，发行市盈率却超80倍

同仁堂医养成立于2015年，是同仁堂集团旗下战略性聚焦中医医疗服务的附属公司。公司以“医”与“养”结合为定位，提供现代化的中医诊疗服务，涵盖药物治疗与非药物疗法。

其实，公司的营收规模不算小，但增长几乎停滞。2023年至2025年，同仁堂医养营业收入分别为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，三年累计增速不足2%，2025年甚至同比微降0.3%。

营收原地踏步的同时，业务结构也高度集中。2025年，中医医疗服务贡献约85%的收入，是绝对核心支柱；管理服务和健康产品销售分别仅占1.4%和12.8%，多元化业务尚未形成规模支撑。

而中医医疗服务的经营区域也相当集中，北京、浙江两地合计贡献近七成收入，所谓的“全国化布局”暂未体现明显成效。

（图 / 同仁堂医养招股书）

值得一提的是，如果进一步拆分会发现，公司的收入增长来自外延并购。

2023年-2025年，来自收购医疗机构的并表收入分别为5.09亿元、5.98亿元、5.98亿元，占总营收的44%-51%。也就是说，公司约一半的收入是靠“买进来的”。

（图 / 同仁堂医养招股书）

利润端的故事更加耐人寻味。2023年至2025年，同仁堂医养净利润分别为4263.4万元、4619.7万元、3375万元。

2024年，净利润实现了8.4%的同比增幅，实则靠的是出售石家庄同仁堂中医医院获得的一次性资产处置收益约1710万元。2025年失去这笔处置款后，净利润同比下滑26.9%。

（图 / 同仁堂医养招股书）

收入增长靠并购资产、利润增长靠甩卖资产，但仍将同仁堂医养送上了资本市场。

「子弹财经」了解到，2024年6月至2025年6月，公司三度递表港交所，均未能推进至挂牌。直到2026年1月第四次递表后，才得以再进一步。

2026年3月，公司首次启动招股，发行区间定在7.30/股至8.30港元/股，按最高上限价计算，募资近9亿港元。然而，香港公开发售孖展认购倍数仅4.85倍，热度远不及预期，上市前三天紧急叫停，推迟上市时间。

时隔三个月，公司于6月重启IPO，大幅下调发行价，最终以5.50港元/股定价。即便如此，对应首发市盈率仍超过80倍。

同为港股民营中医服务标的，固生堂市盈率仅约15倍，而固生堂2025年实现营收32.49亿元、净利润3.53亿元，无论是规模还是盈利能力都远超同仁堂医养。

即便在同仁堂体系内部，兄弟公司同仁堂科技PE约9倍，同仁堂国药PE约13倍。差距可谓之大。

上市之后，同仁堂医养的股价快速下跌。于8月18日收盘，同仁堂医养报收2.665港元/股，较发行价下滑51.5%。

2、行业分散，“同仁堂”品牌来自授权

中医医疗服务行业极度分散，头部企业市场份额极低，未来整合空间巨大，理论上意味着更高的成长天花板。

按2025年总门诊人次及住院人次计，同仁堂医养已是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.5%；按2025年中医医疗服务总收入计，则以0.2%的市场份额在非公立中医院医疗服务行业中排名第二，其市场规模占同年中国中医医疗服务行业市场总规模的54.9%。

要知道，行业第一的固生堂市场份额也只有0.3%。两家已经上市的龙头公司的市占率总和，还不到整个市场的1%。

（图 / 同仁堂医养招股书）

一般来说，行业越分散，整合空间越大，谁率先跑出来，谁就能享受行业集中的红利，就像连锁餐饮、民营眼科、口腔医疗等赛道，都经历了从“千军万马”走向“头部集中”的过程。

但问题在于，历史悠久的中医医疗，为何尚未走出这条路？

原因要从中医的诊疗本质说起。不同于西医建立在标准化诊断流程、统一用药指南和精密设备之上的服务体系，中医的核心是“一人一方”——同一种疾病，因患者体质、季节气候、地域水土不同，处方可能截然不同。

这种高度个性化的诊疗方式，意味着医疗服务难以像工业品一样标准化复制。国金证券研报指出，中医自古以家传、师承为主，形成了经方派、温病派、伤寒派等不同学术流派，诊疗方法和用药习惯差异显著。

流派之外，还有气候、药材资源和疾病谱系的地域差异，催生了“岭南医学”“海派中医”等地方性流派，进一步加剧了行业的分散性。

这也就意味着，这个行业天生更倾向于个体化经营，而非公司化、连锁化。西医体系下，一台手术、一套检验的流程容易复制，医生只是执行标准方案的“操作者”；中医体系下，每个病人的诊治都不相同，医生本身就是“生产工具”。

2023年至2025年，5名医师每年为同仁堂医养贡献9%左右的收入。其中，单名医师的贡献金额在2000万元左右，可见知名医师“吸金”之强劲。

（图 / 五大医师为同仁堂医养贡献超9%的营收）

这意味着，连锁中医院的核心资产不仅是门店、设备，更重要的是坐诊的医生，而名医资源稀缺、培养周期长、流动性强，天然构成了规模化扩张的天花板，头部企业既缺乏定价权，也难形成规模壁垒，任何一家想要“一统江湖”，都面临模式制约。

除了行业分散，公司在品牌使用上还存在隐患。

同仁堂医养最核心的竞争壁垒，是“同仁堂”三个字所代表的品牌效应。但这三个字，并不属于公司。

招股书显示，“同仁堂”商标所有权握在同仁堂集团手中，同仁堂医养使用该品牌，是基于集团授权。这意味着，公司最核心的无形资产，并不完全受控于自身，授权条款一旦变更，或集团层面对品牌策略有所调整，公司赖以立身的品牌根基就会松动。

“同仁堂”品牌的授权乱象，已有前车之鉴。

在2025年底的“南极磷虾油”事件中，一款标称“北京同仁堂99%高纯”的产品宣称磷脂含量43%，上海市消保委实测结果为0。该产品由安徽哈博药业代工，经北京同仁堂（四川）健康药业（以下简称：四川健康）贴牌销售。

同仁堂集团事后声称，对四川健康的品牌授权早在2021年就已到期。然而授权已到期，标称“同仁堂”的产品却仍在电商平台上销售，从磷虾油、鱼油到足浴包、养生茶，产品五花八门，被外界戏称为“同仁堂宇宙”。

这一事件暴露出两个层面的问题。其一，“同仁堂”品牌在被广泛授权、贴牌使用的过程中，品质管控已经出现明显漏洞，消费者冲着“百年老字号”的信誉买单，买到的却是代工厂的贴牌产品，品牌信用正在被透支。其二，集团层面对授权的管控力度存疑，授权到期三年仍未清理，说明品牌管理机制本身存在疏漏。

站在同仁堂的肩膀上，同仁堂医养得以登陆港交所。但在“同仁堂”这块招牌之外，自身的竞争壁垒又在哪里？

3、从Pre-IPO到打新，投资者纷纷被套

同仁堂医养股价腰斩背后，不同阶段入场的投资者，几乎无一例外地陷入浮亏。

最早被套的，是上市前入股的投资者。2024年3月，同仁堂养老基金、同仁堂医养基金、同清基金、同康基金、朱智彪、潘松琴等6名首次公开发售前投资者对公司进行增资，上述6名Pre-IPO投资者合计出资3.66亿元认购公司5720.85万元注册资本，（成本约4.26亿港元），对应入股成本为6.39元/股，折合约7.43港元/股。

（图 / 同仁堂医养招股书）

Pre-IPO轮是企业在上市前最后一轮私募融资，投资者以接受一定锁定期为代价，换取在公开市场前的入场机会。一般来说，Pre-IPO价格会低于IPO发行价，为投资者留出一定的安全垫。

但同仁堂医养的情况恰恰相反，Pre-IPO轮的入股成本约7.43港元/股，而最终的IPO发行价仅为5.50港元/股，Pre-IPO投资者不仅没有享受折让，反而比IPO价格更高。

按8月18日收盘价2.665港元/股的股价计算，Pre-IPO投资者每股浮亏约64%。按照其合计持有的5720.85万股股票计算，已经浮亏约2.7亿港元。

（图 / 同仁堂医养IPO法律意见书）

值得关注的是，这批Pre-IPO投资者中，同仁堂养老基金、同清基金、同康基金、同仁堂医疗基金管理等机构与同仁堂体系存在关联关系。

（图 / 同仁堂医养招股书）

换言之，在上市前的最后一轮融资中，“自己人”以高价入股，既是对公司估值的背书，但这也意味着如今浮亏最深的，恰恰是同仁堂体系内部资金。

基石投资者同样未能幸免。在IPO时，航空港科技资本、Aurora SF、CICCFT三家机构以5.50港元/股发行价合计认购5382.85万股，认购总成本约2.96亿港元。按当前股价计算，市值仅约1.43亿港元，浮亏约1.53亿港元。

（图 / 同仁堂医养发售公告）

值得一提的是，基石投资者Aurora SF背后的实际出资方海口澜鑫，有4名有限合伙人——詹永清、杨军元、林海、陈京渝，同时也是Pre-IPO轮同清基金的间接有限合伙人。这4人通过两个不同的投资主体，在Pre-IPO轮和基石轮中双重被套。

（图 / 同仁堂医养招股书）

而通过公开发售中签买入的散户，则是从一开始就身处亏损之中。对于大部分参与打新的投资者来说，中签成了被套的起点。

比投资者浮亏更值得关注的，是即将到来的解禁压力。

在同仁堂医养，2027年2月6日，基石投资者率先解禁；2027年7月6日，Pre-IPO投资者和控股股东解禁。届时，两轮加起来将有超64%港股股本解禁。

（图 / 同仁堂医养发售公告）

随着大规模股票解禁，投资者是选择继续持有，还是割肉离场，都会进一步影响同仁堂医养的股价。

总体来看，当品牌光环褪去、业绩真相浮现，三波投资者已用真金白银为同仁堂医养的溢价买了单。同仁堂的招牌依然金光闪闪，但招牌之下，这门生意到底有多少想象空间，市场已经给出了自己的答案。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。