从2021年10月底到2026年10月底，五年时间中证银行价格指数年化涨了3.7%，平平无奇；但把分红加回去，全收益口径年化约9.1%，其中分红贡献5.4个百分点。同期，沪深300全收益指数年化是-0.98%。

一个什么都不做、只是拿着的银行股投资者，与一个买沪深300的投资者，五年年化收益相差接近10个百分点。而在大多数人的记忆里，这是银行股一直不涨的五年。

这个差异是本文的起点：当市场用“银行涨得不合理”解释自己的不适感时，它丈量的究竟是银行的估值，还是自己心里那把没有分红刻度的尺子？

一、两种流行说法，和它们共同的隐藏前提

过去两年，对银行股上涨的质疑基本归为两个论调：一是没有基本面支撑，息差还在收窄、利润个位数增长、不良未出清，所以涨是背离；二是分流市场资金，银行权重高，一涨就把科技成长的钱吸走。

这两句话是同一件事的两面，串起来是一条逻辑链：因为基本面不行，所以上涨只能靠资金；因为是资金推动，所以必然从别的板块抽血；因为抽了市场的血，所以这个上涨有问题。

这个链条有个隐蔽的细节，它默认基本面只包括利润增速，不包括贴现率。于是当10年期国债收益率从2.75%下行到1.65%附近、四年降约100个基点时，银行股因分母坍缩而发生的重估，被排除在合理之外，只能归因为资金；而资金这个筐里只剩一个答案：零和抽血。

二、基本面：问题是真的，改善也是真的

困境是真的。

42家A股上市银行的净息差中位数从2022年的1.98%降至2025年的1.52%，四年累计下行46个基点；净利息收入占营收七成，每收窄10个基点对应的是数千亿利息收入。同期，银行业ROE中位数从11.3%滑落到9.5%。

但也正是在这个低点上，2026年出现了四年来的第一次转向：金融监管总局数据显示，二季度商业银行净息差环比回升至1.41%，比一季度高1个基点，打破了此前连续17个季度的环比下行。

息差回升的答案不在资产端而在负债端。今年一季度银行业整体资产端收益率下降了18个基点、负债端成本率下降了19个基点，负债端第一次“降幅跑赢”资产端。

这是迟到了三年的存款重定价。2022年9月至2025年5月挂牌利率连降七轮，三年期定存累计降幅135个基点，高息存款恰好在2026年集中到期。

诚实地说，2026年银行板块的利润，是“提”出来的。今年上半年行业营收增长7.4%、拨备前利润增长9.8%，均创2020年下半年以来最好水平，但归母净利润只增长2.9%。缺口在哪里？

据广发证券归因，上半年银行业减值计提同比大增17.9%、拖累利润增速4.3个百分点。如果银行愿意像2022至2025年那样少提一点拨备，净利润增速完全可以做到“好看”，但普遍没这么做。

过去四年市场一直批评银行利润靠拨备撑着，2026年恰好反过来：主动多提拨备，仍获得正增长利润，这就不应该归结为水分了。

当然不足的一面也必须亮出来，银行业的资产质量风险已开始从对公迁移到零售。2026年上半年行业对公不良率均值降至0.91%，零售贷款不良率升至1.91%，八成以上的银行个贷不良率较年初上升。

准确的说法是，银行业资产质量并没有崩，但风险隐藏点正在换轨；盈利没有爆发，但下行斜率已经开始走平。

三、涨了这么多，还便宜吗？