生活中并不缺少美,而是缺少发现美的眼睛——罗丹

中国国旅（601888.SH），顾名思义，看到这个股票简称的第一反应就是，这应该是一家以旅行社业务为主的上市公司，但是，如果仅仅基于这个角度，我们将仅仅浮于表面，并将错过很多美好。

作为一家市值超过千亿的行业龙头，它到底有什么过人之处呢？

一、中国国旅简介

作为旅游行业的龙头，中国国旅2018年前三季度营收高达341.01亿元，堪称旅游股的巨无霸。

公司的财务经营特点及护城河也很清晰。以下，我们将结合财报，主要基于免税业务角度对公司进行介绍和分析。

2006年5月，原国旅总社与中免总公司进行重组成立国旅集团，重组后，中免总公司成为国旅集团的全资子企业。

2008年，国旅集团以旅行和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立股份有限公司——即中国国旅。

2009年,中国国旅在上海证券交易所挂牌上市，成为国内目前唯一上市的免税主业上市公司。中国旅游集团有限公司目前是公司的大股东，持股55.30%，实控人为国资委。

2016年，国旅集团与港中旅集团实施战略重组，国旅集团整体并入港中旅集团成为其全资子公司，更名为中国旅游集团。重组后的中国旅游集团旅游资源更丰富。另外，港中旅旗下的中侨，是我国拥有免税经营资质的七家公司之一。

公司目前业务主要分为三部分，分别为免税业务、旅行社业务、旅游综合项目开发业务，由全资子公司中免集团、国旅总社、国旅投资公司分别负责。

其中免税业务主要包括烟酒、香化等商品的批发、零售；旅行社业务主要包括入境游、出境游、国内游、商旅服务等；旅游综合开发业务主要包括免税旅游文化城市综合体开发、旅游股权投资、景区投资。

2017年度，公司商品贸易收入占营收的41.89%，其中免税商品销售148.61亿元，占到营收的52.54%，但对应的免税商品毛利则占到公司主营业务毛利的83.47%。

所以，公司的免税业务作为公司最重要的业务，决定着公司的业绩，以下将重点分析公司的免税业务。

图：公司营收构成

（数据来源：公司年报）

二、免税行业简介

1、全球免税业简介

免税行业是指在口岸、运输工具、市内等区域的特定场所，向出入境旅客提供免税商品销售服务的旅游服务行业。

免税商品减免的是进口关税和进口环节征收的增值税和消费税。常见的免税商品主要包括香水、化妆品、烟草、酒水、食品、精品及各类奢侈品等。

1947年全球第一家免税店在爱尔兰香农（Shannon）机场开业至今，全球免税业已经历了70年的发展历程。

据前瞻产业研究院，2017年，全球免税总销售额为686亿美元，同比增长8.1%，近十年年复合增长率为7.5%。预计到2023年，全球旅游零售市场规模将达到1251亿美元，预计2017-2023年年均复合增长率为8.6%。

MoodieDavitt数据显示，2017年，全球前十免税集团销售额达到336.10亿欧元。

其中，Dufry销售额位居全球免税集团首位，达到71.66亿欧元，第二、第三分别为乐天免税集团的48.42亿和拉格代尔的39.17亿欧元，中国的中免集团收购日上中国后排名第八，销售额为19.94亿欧元。中免集团系上市公司中国国旅的全资子公司。

图：2017年度全球免税集团销售额前十（单位：亿欧元）

（数据来源：穆迪研究， 网络公开数据）

2、中国免税业——具垄断特征的旅游零售业

中国免税业主要实行国家特许经营，具有很强的政策性。

根据《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》和《中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法》等相关规定，我国对免税行业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的集中统一管理政策。

目前，我国主要7家获准在口岸和市区经营免税品业务的企业，均为央企或地方国企，中免集团是唯一一家经国务院授权，在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。

表：我国主要免税运营企业

（数据来源：平安证券研究所， 网络公开数据）

2017年4月，中免集团完成对日上中国51%股权的收购（2017年4月并表），2018年上半年，中免集团完成对日上上海51%股权的收购。

2018年10月22日晚，公司发布公告称，控股股东中国旅游集团拟将其持有的占中国国旅总股本2%的股份无偿划转给海南省国资委持有，海南省国资委拟将其持有海免51%的股权无偿划转至中国旅游集团，未来中国旅游集团拟将海免51%的股权注入上市公司，上述交易尚需国资委审批。

本次无偿划转完成后，旅游集团将持有海免公司51%股权，成为海免公司的控股股东。

这个公告夯实了公司在离岛免税业务的超级龙头地位。

三、业绩增长取决于免税商品业务

1、业绩增长迅猛

公司销售收入包括商品贸易、旅游服务及其他业务。其中，商品贸易包括免税商品及有税商品。

截至2018年第三季度，公司净利润33.93亿元，已超过2017年度整年的净利润。

2013年至2017年，公司净利润从14.85亿元增长至29.35亿元，年均复合增长率18.57%，营收从174.48亿元增长至282.82亿元，年均复合增长率12.83%。

由于并购了日上中国及日上上海，公司最近两年的业绩增长更加迅猛，2017年、2018年净利润分别同比增长了44.19%、55.36%。

图：公司最近5年营收及净利润情况（单位：亿元）

（数据来源：公司公告、choice）

2、免税业务：一门特殊的零售业生意

文中一开始已提到公司免税商品毛利占公司主营业务毛利比例超过80%。作为一门特殊的零售业务，公司免税商品进口环节免税决定了免税商品高毛利特征。

（1）免税业务的护城河：特许经营带来高毛利

上文已提到“中免集团是唯一一家经国务院授权，在全国范围内开展免税业务的国有专营公司”。

作为必须具备免税牌照才能经营的特殊零售，相对于旅游服务业务近5年来不超过10%的超低毛利率，公司免税业务表现出高毛利的特点，2017年、2018年上半年免税商品毛利率分别为45.72%、52.49%，免税商品毛利占主营业务毛利分别为83.47%、91.82%。

表：公司免税业务的营收及毛利情况

（数据来源：公司公告、choice）

特许经营是公司免税商品高毛利的根本原因。

与普通零售业务对比，免税商品毛利率要高约20%至25%的毛利率。我们将公司免税商品毛利率与上市公司天虹股份的零售业发现，公司的免税商品毛利率明显高于普通零售业（在20%-25%区间）

图：公司免税商品较一般零售业高约20%至25%的毛利率

（数据来源：各对应公司公告）

具体来看，免税商品的高毛利率主要源自成本端的免税。

一般来说，进口商品免税的税种主要包括进口环节关税、进口环节消费税、进口环节增值税。其中，消费税为价内税，增值税为价外税。这里的免税指税率为零。

免税商品主要有香化、烟草、酒、食品、高档服饰、皮具、首饰等。我们以女生们离不开的护肤品为例，假设其完税价格为1,000元，目前对应的最惠国进口关税为1%，进口环节销售税15%，增值税16%。

则其综合税率=（进口关税+进口环节消费税+进口环节增值税）/关税完税价格

进口关税=1000×5%=50（元）

进口环节消费税=1000×（1+5%）/(1-15%)×15%=185.29（元）

进口环节增值税={1000×（1+5%）+[1000×（1+5%）/(1-15%)]×15%}×16%=197.65（元）

综合税率=（50+185.29+197.65）/1000=432.94/1000=43.29%

上述三个税种中，如若没有免税，关税、消费税计入护肤品的存货成本，最终随着商品的销售转至销售商品的营业成本，进口环节增值税为价外税，最终在零售环节会转嫁到消费者身上，而由于免增增值税，公司在零售端（含增值税价格）定价上可以有更大的让利销售空间。

假设同样零售价为1200元，不考虑其他，在免进口增值税前，其营业收入=1200/（1+16%）=1034.46元，免进口增值税后，1200元零售价是实打实的营业收入；由于免进口关税、消费税，最终该护肤品的存货成本节约了235.29元，最终营业成本节约235.29元。

在其他税收优惠方面，值得一提的是，根据财政部和国家税务总局联合下发的关于《国家税务总局关于出口货物劳务增值税和消费 税政策的通知》（财税[2012]39 号）文件，明确规定免税品经营企业、国家批准设立的免税店经营免税品销售业务免征增值税，并从2011年1月1日开始执行。

另外，据公司年报，“中免集团与全世界上百家知名品牌生产经营商建立了长久的供货关系，免税商品采购业务已具有显著的规模效应。公司依托雄厚的实力和强大的销售网络，在各类商品的采购过程中，均能够保持较低或与供应商亚太区水平一致的采购价格，从而确立了公司的价格竞争优势”。

供应链规模化采购优势有助于稳固免税商品的高毛利。

（2）机场与离岛销售渠道优势

据2018年中报，中免集团在全国30个省、市、自治区（包括香港、澳门和台湾地区）、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的230多家免税零售网点，是目前世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有目前全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。

据公开数据，2015年，我国机场免税业务占整体市场规模的65%，离岛免税24%，其他11%。

而公司的机场及离岛免税正是最主要的两个销售渠道。

①机场渠道优势——覆盖主要机场

公司2017年完成对日上中国的收购，中标香港机场烟草酒水标段经营权和首都机场T2、T3航站楼国际隔离区免税业务经营权；2018上半年成功收购日上上海51%股权后，2018年7月中选上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场7年免税经营权（预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止），与皇权集团（香港）成功合作，获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照。

从机场免税店中标情况看，公司的机场渠道范围已覆盖国内主要机场。

图：机场免税店中标情况

（数据来源：中国招标网，平安证券研究所）

②离岛渠道优势

目前，离岛免税业务占据了免税商品利润的几乎半壁江山，是公司利润的另一重要来源。

2017年，公司实现营业总收入282.82亿元，三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入60.84亿元，同比增长29.31%，其中免税商品销售收入58.67亿元，占当年免税商品销售收入的39.48%，同比增长28.04%，净利润9.11亿元，占公司合并净利润的31.06%，占中免集团的36.56%。

全年接待顾客551万人次，购物人数131万人次。2017年度三亚海棠湾免税购物中心的运营主体为三亚市内免税店，为中免集团子公司，当年销售净利率为14.98%。

2018年上半年，三亚海棠湾免税购物中心实现免税业务收入40.32亿元，免税业务收入占当年免税商品销售收入的26.98%。三亚市内免税店上半年营收41.40亿元，净利润7.89亿元，占当期公司合并净利润的34.22%，占中免集团的42.37%。2018年上半年三亚市内免税店销售净利率为19.04%。

可以看到，虽然由于中免集团合并了日上中国及日上上海，三亚市内免税店免税业务营收占比有一定下降，但其销售净利率则呈上升趋势。

2018年4月，海南特区成立30周年。海南三十周年政策红利将助推公司离岛业务的业绩增长。

据海南省人民政府《海南省旅游发展总体规划(2017-2030)》，海南旅游业的3个1000亿增长目标为：

近期（2017—2020年）：至2020年，基本建成国际旅游岛。旅游总人数超过8000万人次，年均增长7.4%；接待入境游客超过120万人次，年均增长12.5%；旅游总收入超过1000亿元，年均增长10.4%。

中期（2021—2025年）：至2025年，建成世界一流的海岛休闲度假旅游胜地。旅游总人数超过1.1亿人次，年均增长6.6%；入境旅游人数超过200万人次，年均增长10.8%；旅游总收入超过2000亿元，年均增长12.7%。

远期（2026—2030年）：至2030年，建成世界一流的国际旅游目的地。旅游总人数超过1.5亿人次，年均增长6.4%；入境旅游人数超过300万人次，年均增长8.4%；旅游总收入超过3000亿元，年均增长9.6%。

据10月22日晚公告，海南省国资委拟将其持有的“海免公司”51%股权无偿划转给中国旅游集团，而中国旅游集团承诺在无偿划转完成后将海免公司51%股权注入公司。公司的离岛渠道优势将得到进一步稳固。

四、公司报表特征

1、简洁的资产结构

表：公司主要资产占比

（数据来源：公司公告）

公司的资产结构相当简洁，超过一半的资产是货币资金（钱），其次为存货（货）、固定资产（免税店）、无形资产（土地）。

以2017年度资产负债表为例，货币资金（钱），存货（货）、固定资产（免税店）、无形资产（土地）占公司资产的82.26%。其中，账上超过一半是货币资金（114.84亿元），可谓富得流油；32.18亿元的存货（账面价值），主要为库存商品（32.17亿元）；14.26亿元的固定资产（账面价值），主要为房屋及建筑物（13.15亿元）。

从2014年年报可以看到，当年固定资产同比大幅增加主要为海棠湾国际购物中心，固定资产中的房屋建筑物应主要为三亚免税店；10.92亿元的无形资产（账面价值），主要为土地使用权（10.42亿元）。

可以说，公司资产的流动性非常好，债务风险很小，货币资金（钱），存货（货）、固定资产（免税店）、无形资产（土地）是公司经营免税商品这一特殊零售业的体现。

2、低负债率、与利润匹配的经营现金流

图：公司偿债指标（右纵轴指资产负债率）

（数据来源：choice）

公司近5年资产负债率都不超过30%，2017年流动比率接近3，速动比率2.41，长短期偿债能力都比较强。

从有息负债结构看，目前公司没有长期借款。2017年度，在59.21亿元总负债中，有息负债仅有短期借款1.02亿元，应付固定资产融资租赁款290.74万元。

公司的负债主要为应付账款，2017年度应付账款为22.64亿元，约占负债总额的38.24%，主要为应付商品款、旅游团款。

结合公司利润表及现金流量表看，2017年实现利息收入1.91亿元，经营现金流净额30.17亿元（略大于当年29.35亿元的净利润），经营现金流/净利润保持在1的比例，经营现金流与净利率是匹配的。

图：经营现金流/净利润（右纵轴）

（数据来源：choice）

五、结语

从以上分析，我们认为：

1、  特许经营的免税特征是公司免税商品高毛利的最主要原因，牌照的稀缺性是公司业务持续发展的护城河；

2、  公司离岛业务的渠道优势是机场销售渠道之外的另一竞争优势，目前贡献了免税业务利润的近半壁江山，也是公司免税业务的另一个业绩增长点；

3、  从公司的报表结构看，资产流动性较好，货币资金充裕，负债率低，净利润与经营性现金流匹配；

4、 未来公司业绩最大的不确定因素，取决于国家免税专营政策是否逐步放开（包括三亚离岛免税店的政策）。