作者：Li An, Jiangze Bian, Dong Lou, Donghui Shi

利用来自中国的官方数据，我们记录了在2014-2015年股市泡沫破裂中，中国家庭部门风险资产持有的不平等现象严重加剧：股市中资产排名前0.5%的家庭在这一群体通过活跃的交易获得了2500亿人民币的财富，而资产排名后85%的家庭损失了2500亿人民币。相比之下，在股市相对平稳的时期，两个群体之间的回报差异要小一个数量级。我们研究了这些可能会导致这些现象的一些解释，并讨论他们的意义。

在过去的半个世纪中，全球财富不平等现象激增(e.g., Alvaredo et al. 2013; Alvaredo et al. 2018)。该发现最令人担忧的方面是超级富豪的财富份额急剧增加（例如，位于前0.01％的人群）。财富集中度的上升可能部分归因于收入差距的增加，但也可能是金融投资的异质性回报所驱动。皮凯蒂（Piketty，2014年）在他最畅销的书（二十一世纪资本论）中强调，这是导致财富不平等的最后一个因素，他写道：“富裕人群比不富裕人群获得更高的平均回报是完全有可能的。”Bach et al. (2019), Campbell et al. (2019), and Fagereng et al. (2019)在北欧和印度市场的背景下提供了一致的证据。

2014-2015年中国股市泡沫破灭

在我们最近的研究中，我们考察了股票市场投资对中国环境中股票所持有的家庭财富集中度的影响。特别是，我们强调股市泡沫和崩盘在加剧财富不平等中的作用；我们将重点放在这些极端事件上的原因有三个。首先，泡沫破裂事件几乎总是伴随着异常高的交易量和收益率波动，这会导致大规模的财富再分配。其次，相对于平静时期，尚不清楚谁在泡沫和崩溃中赢了，谁输了。例如，人类历史上最伟大的科学家之一，精明的投资者艾萨克·牛顿爵士（Isaac Newton）由于在南海泡沫中的大量赌注而失去了毕生积蓄。

第三个也是最重要的原因是，虽然泡沫破裂事件在发达国家很少发生，但在发展中国家却更为普遍。鉴于最近的发现，即几十年后的显着早期生活经验会影响个人的经济决策（(e.g., Malmendier and Nagel, 2011)，这些反复出现的极端价格波动（虽然是短暂的）可能会对这些国家亿万个家庭的行为和福利产生长远的影响（(e.g., Badarinza et al. 2019)。

市场中的不同投资者群体的众生相

我们从上海证券交易所获得官方数据，其中包括约4000万个帐户的全部投资者人的详细持有量和交易记录。总体上，我们将所有帐户分为三类：家庭账户，机构账户和公司账户。最后一类包括其他公司的交叉持股和政府资助实体的所有权。在我们的样本中，家庭账户根据账户价值（在上海和深圳证券交易所的持股总和加上账户中的现金）进一步分为四类，并按照以下分类：低于50万人民币（WG1） ，50万到300万人民币（WG2），300万到1000万人民币（WG3）和1000万人民币（WG4）以上。

表1列出了各个投资者群体的账户价值和交易量（十亿人民币）。总体而言，公司持有量占市值的64％，但贡献不到交易量的2％。机构持有量占市值的11％，贡献的交易量的12％。最后，家庭账户的持有份额占市值的25％，但占交易量的近90％。在家庭部门中，这四个群体的资本权重和数量份额相对平衡。但是，就账户数量而言，最低的财富群体占所有家庭账户的85％，而顶级财富群体占所有家庭账户的0.5％。

表1.投资者群体的账户价值和交易量

资本流动及其产生的财富效应

我们将分析重点直接放在家庭部门上，该部门占总交易量的近90％。如图1 所示，在繁荣时期，收入最高的0.5％的家庭进入了股票市场，而收入最低的85％的家庭减少了他们的股票市场敞口。高峰期过后不久，富人迅速退出市场，部分将其股票一部分出售给中小投资者，部分出售给了公司。

图1.泡沫崩溃时期的家庭累积流量（Cumulative Flows of Households）

然后，我们计算不同财富群体的交易产生的损益（图2）。换句话说，我们的统计基准是拥有相同初始持有量的买入持有投资者。从2014年7月到2015年12月，收入最低的85％的家庭损失2500亿人民币，而在这18个月期间，收入最高的0.5％的家庭获得2540千亿人民币。这种财富再分配的大约1000亿可以归因于流入和流出市场的资本（即，假设投资于股市的每一元人民币都追踪市场指数，从而忽略了投资组合成分的任何异质性）。剩余的150B人民币再分配是因不同财富群体之前持有不同投资组合而产生的结果。为了正确看待这些数字，与2014年6月的初始股权财富相比，这18个月期间内，流动产生的累积收益对最底层的财富组而言损失了28％，对于最富裕的群体而言获得了31%的收益。

图2：累计交易产生的家庭部门收益

与之形成鲜明对比的是，在平静的市场条件下，财富的重新分配比泡沫破裂时期的财富分配要小一个数量级。如表2 所示，在2014年6月之前的两年半中的任何18个月内，超富裕人士（在股票财富分配中排名前0.5％的人士）的收益最高为210亿人民币，这意味着他们的原始股权财富增加了3％（与泡沫破裂时期的30％相比）。我们观察到在这两年半的时间里，最底层的家庭群体损失了类似的数量。

表2.波动与平静市场条件下的流量产生收益

可能潜在的解释

我们为我们的发现考虑了一些可能的解释。或许最自然的解释是，拥有不同的金融财富水平的投资者有着不同的再平衡需求。事实上，在我们的研究中，一个简单的投资组合选择模型，考虑到股票市场的异质性，可以产生的流动模式。

相反，我们认为，我们样本中的财富在分配至少部分是由于家庭投资能力的差异。为什么我炒股总是亏钱？我们发现，在市场层面上，1000亿元人民币的在财富再分配中，近一半是由于中小投资者的市场时机选择不当。与泡沫刚形成就存在的账户相比，泡沫时期进入市场的进入者（通常经验较少）遭受不成比例的损失;新进入者占市场层面被财富转移的30%，但持有市值仅占总投资资本的18%。在股票的横向分析上，我们发现最底层的85%家庭账户所进行交易对未来的股票收益有着显着的负面影响，而最顶层的0.5%的家庭的交易对股票收益率有着正向预测作用。

我们的研究得出的关键结论是，普通投资者和超级富豪之间在市场时机和选股能力方面的异质性，虽然也存在于股市平静时期，但在泡沫崩盘时期，当波动性和交易量都飙升时，这种异质性会大大放大。

更深远的影响

我们的研究发现，前0.5%的家庭在泡沫破裂的一段时间里以牺牲最底层的85%的家庭为代价，从中牟取暴利，这对决策者有一定的启示。人们通常认为，增加股票市场的参与度（或参与任何其他有风险的金融市场）是实现繁荣与平等的途径，特别是在金融素养和市场参与度普遍度较低的发展中国家。但是，如果财务状况较差的人积极投资于容易产生泡沫和崩盘的金融市场，那么这种参与可能会损害其财富。

考虑到最近的发现，即几十年来显着的的早期生活经历对个人的经济决策产生了长期影响，这一点尤其令人担忧。因此，政策制定者和学者们必须强调，虽然更多的股票市场参与可以改善福利，特别是对中小投资者来说，他们的积极投资可能会带来完全相反的结果。

Li An, Tsinghua PBC School of Finance; Jiangze Bian, University of International Business and Economics; Dong Lou, London School of Economics and CEPR; Donghui Shi, Shanghai Stock Exchange and Fanhai International School of Finance, Fudan University.)

References

Alvaredo, Facunto, Anthony B. Atkinson, Thomas Piketty, and Emmanuel Saez, 2013, The Top 1 Percent in International and Historical Perspective, Journal of Economic Perspectives, 27(3), 3-20.

Alvaredo, Facundo, Lucas Chancel, Thomas Piketty, Emmanuel Saez, and Gabriel Zucman, 2018, World Inequality Report 2018, Belknap Press.

Bach, Laurent, Laurent E. Calvet, and Paolo Sodini, 2019, Rich Pickings? Risk, Return, and Skill in the Portfolios of the Wealthy, American Economic Review, Forthcoming.

Badarinza, Cristian, Vimal Balasubramaniam, and Tarun Ramadorai, 2019, The Household Finance Landscape in Emerging Economies, Annual Review of Financial Economics, 11, 109-129.

Campbell, John Y., Tarun Ramadorai, Benjamin Ranish, 2019, Do the Rich Get Richer in the Stock Market? Evidence from India, American Economic Review: Insights, 1(2), 225-40.

Fagereng, Andreas, Luigi Guiso, Davide Malacrino, and Luigi Pistaferri, 2019, Heterogeneity and Persistence in Returns to Wealth, Econometrica, Forthcoming.

Malmendier, Ulrike, Stefan Nagel, 2011, Depression Babies: Do Macroeconomic Experiences Affect Risk Taking?, Quarterly Journal of Economics, 126(1), 373–416.

Piketty, Thomas, 2014, Capital in the Twenty-First Century, Harvard University Press.

该文由转译自VoxChina  原文标题 Wealth Redistribution in the Chinese Stock Market: the Role of Bubbles and Crashes文章内容有删改

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