第6章：揭开价值的面纱

1、不同语境下的价值：我们经常需要接触到的价值有三种：内在价值、市场价值（股票市值）和账面价值（净资产）。

（1）账面价值（公司的净资产）是最直观但又浅薄的视角，它反映的是一种静态的当前净资产净值的会计结果。其对于一个企业评估具有较好的直观性，一定的稳定性，以及过于静态和易被粉饰影响的局限性。

（2）市场价值或者说企业的股票市值，是这个企业在资本市场上得到的定价。投资回报都是以市值来兑现的，但股票市值只是一个结果而已，股票价格是股票市场对企业的一个定价。

（3）内在价值，市场价值是被内在价值所牵引和决定的。没有任何一个财务报表或者统计数据能告诉你内在价值多少，市场价值高的企业内在价值未必高，市场价值低的企业内在价值未必低。因为市场价值是一个多动症患者，它总是一刻不停的围绕着内在价值进行波动。它并不是内在价值的前瞻性或者某种暗示，甚至有时候这种市场定价会与企业的真实内在价值产生让人想不明白的偏离度。

2、职场与现金流折现：内在价值巴菲特给出了经典的定义：企业在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值。用职场比喻，每一次的职务变动或者职业领域的变化，都会导致其市场价值明显变化。而一生所经历的职业生涯波动以及这一过程中所有得到的职务性现金流入的总和就构成了这个人的内在价值。从这个例子中，内在价值依然是不确定的，模糊的，但是他可以给我们一些具体的启示。

（1）内在价值的根本是能力，一个能力不断发展的、能够使自己获得更大成长空间或者更优厚前景的人（公司），有望获得更好的市场定价，其所蕴含的内在价值也更大。

（2）内在价值必须得以货币化，一个人（公司）所能产生的社会效益和经济效益，最终必须以货币化的形式体现才能归纳为投资意义上的内在价值。

（3）内在价值是长期成功的汇总，内在价值并不取决于某一阶段的表现，而是长期结果的统计。

现金流折现法（DCF）要求对主要的几张财务报表都进行精准的预测，这简直是神一样的任务，这个计算的结果取决于大量的假设，而只要其中几个参数出现偏差，整个演算就要推到重来。所以这种方法只适用在一些经营及其稳定，业务模式非常简单，影响经营的变量要素非常少的企业。

3、DCF三要素，现金流折现模型可以帮助我们理解价值的内涵，却不适用来对企业进行估值。但是它的原理告诉我们：

（1）企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件。

（2）其次，企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金。

（3）此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理折现。DCF不是一个计算公式，而是变为一种透视企业内在价值特征的思维方式。我将这种思维体系称之为DCF三要素。

4、经营存续期：对于任何一个企业而言，谈内在价值首先要考虑到这个企业能否存在，以及能存在多久，更进一步地讲就是这个企业可以多确定性、实现多久的经营存续期。美国的西格尔教授曾经进行过一个统计，1957年3月到2003年12月的46年中，占据美国股市回报率前几十名的绝大多数都是消费、能源、及医药类企业。总结原因如下两条：

（1）首先一个原因在于他们所处的行业都是人类最最基础的需求且其持续性接近永恒，此外像医药和日常消费这类的需求对于经济变化的波动敏感性也较低，这是于“企业存续足够长”的第一个有利条件。

（2）消费以及医药行业更容易产生差异化的竞争优势，而且这种优势是建立在一种无形资产的基础上，这一特征使得其优势更容易不断积累强化。

这里要特别注意强周期性+重资产+低差异化的行业。强烈的周期波动性带来经营绩效的极大波动，重资产表明其成本占营收的比例大而且这种支出成刚性，低差异化表明企业很难通过独特的价值逃避市场不景气时期的惨烈杀价。这三个因素共同作用就导致一个结果，一旦遭到意料之外的景气波动度，公司就突然死亡。可行业景气轮换如果用一个词形容，恰恰就是意外，永远出乎意料。这样的特性让人很难对相关的企业长期前景进行预期，因为你不知道它能够经受住几次轮回。

5、现金创造力：影响一个企业现金创造能力的因素有很多，但是从生意的角度我们可以从以下三个方面进行审视。

（1）投资环节的资本需求：高固定资产投资支撑的生意，就意味着扩张的高边际成本，就导致持续的高资本性支出，也就决定了其销售所赚的利润将有相当大部分不能放进自己的钱包而必须拿出来再投入生产，现金就这样溜走了。

（2）销售模式重的现金含量:最令人羡慕的销售状态是先钱后货，这往往属于供不应求的特征，表现在财务上就是极低的应收帐，大额的预收款。最典型的就是景气时期的高档白酒其次优良状态是一手交钱一手交货，表现为应收账款较小。比较麻烦的是先发货再给钱，那么生意形态上必须以先货后款的形式运营的企业难道就必须是弱价值特征吗？当然不是。我们说了，衡量一个企业的内在价值特性至少要通过三个要素来观察，并不是通过其中某一个要素的强或者弱来定胜负。先货后款的生意如果具备高连续性和低坏账率，依然可以创造强劲的价值。

（3）日常运营环节的资金结构：如果说应收账款，预收账款与销售收入的关系体现了销售特征上的现金留存能力的话，那么资产负债表中应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系就体现了企业在产业链中是相对强势还是弱势地位。在日常运营环节中，现金的周期周转也是一个具有意义的视角。企业的现金周转周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款拖延天数，这个公式中可以看出如果数字是负的，就表明企业的还款周期远高于存货变现、应收账款回收的周期，这个时间差越大，企业就越可以更多次地将拖欠的欠款投入到运营中去。如果一个企业总是需要不断的大额的资本开支来支撑它的成长，同时它又在销售环节中无法回收足够的现金，并且应收款不但占销售比重大且账期长，坏账风险高，最后又在产业链中占据不利位置，无法通过账期周转的时间差以及上下游的优势来占用资金进行经营，那么越是接近这种特征的企业其就越难以产生自由现金流而远离高价值企业的行列。

6、经营周期定位：我个人认为，能够以5~10年为一个投资的基本决策周期是比较适宜的，既可以抹平企业短期的偶然性因素又不至于过于草率的对超长期的未来下结论。如果是在这样一个周期环境内，产业的外部发展环境和企业自身生命周期就显得很重要了。每个企业都有生命周期，且长期来看再伟大的企业也面临业绩增长率向均指回归的一天。

7、DCF三要素方法不适合作为估值来使用，不是用来计算一个企业该以什么价位买入，而是用来衡量一个企业多大程度上符合高内在价值的特性。换句话说，DCF三要素是一种帮助我们更好认识生意的，理解好生意应该具有什么样的属性的一个指导原则。

8、有价值的增长：公司价值创造的两个根本衡量因素，即资本回报率和业绩增长力，企业的价值创造活动可以归结一句话：以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并且最终转化为自由现金。就是说企业价值创造的根本目的是再增长中创造和积累现金流，而增长的前提则是它的资本回报率必须高于它为了增长所进行的融资的成本。在这一过程中，主要的变量包括：增长的速度、资本回报率的高度、增长所能创造的现金流程度、为增长所必须的融资频度和成本。

9、资本回报率：由于视角不同，对企业的资本回报情况通常有多个评价指标，较多使用的包括资产回报率（ROA0、净资产收益率或称股东权益收益率（ROE）、投入资本回报率（ROIC）。我个人认为更重要的还是净资产收益率，从资本的角度看净资产是一个企业经营所实际投入的资本总额（总资产-负债后的余额），而从收益的角度看它是企业综合运用各项资源（利润率、总资产利用度、借助资金杠杆）所最终取得的收益结果。更重要的是，从估值的角度来看ROE更与估值指标有逻辑上的相关性-正是因为更高的净资产收益能力，才能支撑相对同业的净资产溢价，也即较高的市净率（PB）。ROE也有它自己的问题，比如做分子的税后净利润受到的偶然性影响较多：税率波动，非经常性损益的应将，以及公司过度负债加大杠杆来强化收益等。但是这些问题只要意识到，在进行ROE分析时就不难甄别。比如通过对ROE多年数据连续性分析，就可以抹平某个阶段偶然性的影响。ROE对企业长期价值的影响可参考芒格曾提出的一个观点：从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是息息相关的，如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6%（指ROE），那长期持有40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别-即使你当初买的时候捡的便宜货。如果该企业在20~30年的盈利都是资本的18%，即使你当初的出价较高其回报率依然会令你满意。

10、增长的导向：无论是ROIC还是ROE都不是完美的，最好将他们结合起来看。但是不管哪种资本回报率的计算，其核心的视角都可以浓缩为一个衡量原则，即：资本收益率=收益/资本=（收入-成本）/资本。由此推导出价值规律必然是：实现更多的收入，收入创造中消耗更少的成本，为创造收益投入的资本更小。一个企业仅仅不再需要投入资本并不构成价值创造过程，如果它的收益下降同样会毁灭价值。如果仅就二级市场的价值投资者来说，所谓的投资价值主要是通过买卖的差价来实现的，而不是靠分红回报实现的，这无需讳言。而股价的变动则来自于两个方面：每股收益x每股单价=公司业绩x估值。最容易迷惑人的是盲目增长导向，其极高的收入和利润增速往往因受到市场的追捧而成为阶段明星，但很低的资本回报率及高度的融资和资本投入需求，表明这个生意的盈利能力在本质上很脆弱，一旦行业不景气很可能碰到大麻。对于这类增长，选用重点考察两点：

（1）其资本回报率是否超过其融资成本？若低于融资成本，就转为价值毁灭导向

（2）这种增长是否最终能转化为稳定的份额并在此基础上恢复盈利能力？一些行业（互联网）初期表现为无回报率的扩张，但最终赢者通吃。而另一些行业和经营模式的快速增长未必转化为持久的竞争力和市场的垄断地位，比如消费品通过简单的铺货来拉动营收。低增长的高资本回报率导向企业更容易出现低估，市场总是偏爱利润表上的高增长而忽略高资本回报率。只要配合增长的高可持续性和确定性，特别是配合市场给出低估值，即使是较低的增速长期来看依然可以获得较高的回报（一方面是业绩长期复利增长，另一方面是极低估值的修复性修正）。但是特别徐奥关注这种企业是否重视股东回报，警惕有盲目多元化投资冲动，内部利益输送严重的公司。

11、其他影响价值的因素：分红、削弱长期竞争力的成本控制、不当时机的融资和并购、不慎重的股票期权。