在风云君模糊的中学时代印象里，有一幕是属于运动场挥洒青春的。篮球、乒乓球、田径，耐克、安踏、阿迪达斯，运动场总是不自觉地和运动品牌联系起来。

虽然当时年幼，风云君却也知道耐克、阿迪达斯是最贵的牌子，安踏、李宁、特步、361度也都是国产大牌，风云君一般只穿得起杂牌鞋。

一转眼过去，又崛起了安德玛、露露柠檬这样新生代的运动品牌。然而记忆里的经典仍然挥之不去。耐克的sneakers（运动鞋），从经典的Air系列，到高端的Jordan系列，再到匡威，早已被人们穿上了大街小巷。

（耐克Air Max系列）

耐克以sneakers闻名，但其实已经是一家综合性的运动品牌了。

一、全球第一运动品牌

2018年，全球运动品牌销售额中，耐克（NYSE：NKE）以360亿美元排名第一，大幅领先阿迪达斯的251亿美元以及其他竞争对手。

（来源：各公司年报和季报）

单论运动鞋的销售额，耐克（注：不包括子品牌匡威）依然以213.8亿美元排名第一。

（来源：Statista）

另外根据一项调查，耐克还荣膺2018年秋季最受美国青少年喜爱的鞋类和服装品牌。

（来源：Statista）

耐克今天的地位是建立在稳健的业绩增长之上的。公司的营收增速自11财年（注：耐克的财年结束于当年5月31日）起始终保持在约5%以上。最新的19财年前三季度，营收更是同比增长了9%。

09-18财年，营收CAGR为7.4%，高于阿迪达斯的5.8%，在同体量对手的对比中处于优势。

阿迪达斯营收增速波动较大，即使剔除汇率因素，在13、14财年下滑依然很大。

同时期，中国体育巨头安踏在12-13财年由于国内体育用品商集体去库存的原因（参见《等风来的人：特步国际5年首次预盈，三大体育巨头财报纵横 | 风云独立研报》）连续两年增速为负，其它年份均保持两位数的增速。

后起之秀中，安德玛和露露柠檬09-18财年营收CAGR分别为22.1%、24.7%。但最近两年安德玛增速分别只有3.1%、4.2%，后劲略有不足。露露柠檬近两年表现依然强劲。

回到耐克自身。18财年鞋类营收占总营收的比例为61%，服装营收占比29%，装备和匡威品牌占比分别为4%和5%。鞋类依然是最主要的业务。

其中鞋类、服装、装备合计称为NIKE品牌营收。

匡威的营收独立统计。

（来源：公司官网）

根据年报中披露的NIKE品牌批发等价销售额（注：包括对外部批发客户的销售额，以及以相似价格批发给直营店的销售额）细分数据，男性消费者占比56%，超过了一半。女性、年轻运动员占比分别为23%和16%。

按照运动类别划分的批发等价销售额，排名前三位的依次为运动休闲产品、跑步和训练，分别占比33.1%、17.2%和10.3%。

（来源：公司官网）

二、生产外包，销售发力直营和电商

耐克的生产全部外包给独立合同制造商（Independent Contract Manufacturer），尽量在销售地当地生产，减少物流成本。原材料也由独立合同制造商采购，耐克的库存只有产成品。

近5个财年，NIKE品牌的鞋类生产厂家集中度总体呈现上升趋势，工厂数量逐年下降，最大鞋类工厂占比逐年提高。其中18财年共有124家鞋类生产工厂，最大的一家产量占总产量的9%。

一家制造商通常运营着数家工厂。头部5家制造商份额相对稳定，近4个财年始终维持在69%。

与此同时，NIKE品牌的服装生产厂家集中度也呈上升趋势，工厂数量逐年下降，最大服装工厂占比逐年提高。最大的一家头部制造商份额也逐年提高，2018财年占比接近50%。

在风云君的印象里，耐克、阿迪达斯都是通过签约大牌运动员来带动粉丝经济。那么这一块儿的业绩如何呢？

篮球运动员杜兰特和足球运动员姆巴佩（来源：致股东的信）

从14财年开始，公司每个财年的合计赞助合同义务金额迅速上升。18财年更是达到105亿美元，是13财年的2.9倍。

赞助合同支出包含在营销支出中。耐克18财年的营销支出为35.8亿美元，仅为13财年的1.3倍。营销费用率从13财年的11%下降到19财年前三季度的9%。

这一方面说明赞助合同以外的支出占比有所下降，另一方面，营销费用率下滑的同时，营收增速依然保持得不错，说明公司增长的驱动力发生了变化。

变化正是来自直营店销售和电商，公司把这两者合计称为NIKE Direct。

近5个财年，NIKE Direct销售额的CAGR为18%，远高于批发客户销售CAGR的4%。NIKE Direct销售额占比从14财年的20%提高到18财年的30%，批发客户销售额占比从79%下降到70%。

近5个财年，公司累计新开设直营店329家，总数增长近51%。其中在美国新开设47家，美国以外新开设282家。

同店销售增速近5个财年分别为10%、16%、10%、7%、4%。

直营店销售额在两者合力下，近5个财年CAGR达到14%。

另外，公司的电子商务销售额近5个财年CAGR为37%。电子商务销售额占NIKE Direct的比例也从15%提高到27%。

三、积极参与中国市场

17年，美国运动鞋批发销售额为158.2亿美元，品牌运动服装批发销售额为168.8亿美元。两者08-17年CAGR分别为2.7%和1.8%。

（来源：Statista）

同时期，中国体育用品零售额的CAGR为24.3%（不考虑汇率因素，否则为24.9%），远高于同期美国市场的增速。

（来源：国家统计局）

把耐克的业绩分地区拆开来看，北美地区占比最大，为41%，其次是欧洲、中东和非洲的26%，大中华地区、亚太和拉美占比相当，均为14%。

近3个财年，营收增速最快的大中华地区CAGR为16%。欧洲、中东和非洲以及亚太和拉美的CAGR分别为11%和10%。北美地区零增长。

不仅如此，大中华地区营业利润率的近3个财年平均值为36%，远高于排名第二北美的25%。

风云君不得不说，大中华地区的业绩简直亮瞎眼。

中国的乔丹品牌门店（来源：风云君拍摄）

在19财年3季度业绩发布的电话会议上，耐克CFO Andy Campion称，

中国业务是公司最大国际增长潜力，中国已经是世界上最大的鞋类和服装市场，但运动鞋和服装的份额仍然不及发达国家。

 

而且中国拥有的独特电商生态，允许耐克和中国消费者更紧密得联系在一起。

（耐克中国区SNKRS App截图）

另外，耐克还通过赞助中超联赛等方式扩大在中国的品牌影响力。

广州恒大淘宝球员黄博文（来源：广州恒大淘宝队官网）

四、财务分析

1、盈利能力

耐克的毛利率和营业利润率一直都比较稳定。18财年二者分别为44%和12%。

净利率从09财年以来持续呈现上升状态。18财年由于减税法案的影响，公司将国外利润一次性调回美国而产生18.75亿美元的支出，导致实际税率高达55.2%，净利率下降至5%。

19财年前三季度净利率重新回到11%的正常水平。

横向比较来看，耐克的毛利率水平在16财年之前优于安踏，但是后者毛利率近两年已经高于耐克和安德玛。18财年耐克的毛利率为43.8%，低于安德玛的45%，也低于其它四家公司。露露柠檬表现最为优异。

耐克的净利率水平维持得不错，且势头持续向上。如果不考虑2018财年税率的问题，17财年耐克净利率为12.3%，仅次于安踏的18%，好于其它三家公司，说明耐克的期间费用控制得很不错。

2、运营能力

耐克的应收账款周转天数从10财年的53天逐步下降到18财年的36天。

同行业对比来看，18财年耐克的应收账款周转天数优于阿迪达斯、安德玛和安踏的36.59天、45.08天和67.98天，但都远不及露露柠檬的3.33天。

安踏的存货周转天数表现最好，其次是露露柠檬、耐克，阿迪达斯和安德玛。18财年五家公司的存货周转天数从低到高依次为72.89天、90.63天、92.14天、121.72天和138.54天。

耐克的运营能力处于行业中上水平。

公司将库存减值直接计入销售成本中。

制造、仓储和产品分销中使用的资产的折旧和摊销，也被计入销售成本中。

3、负债率和合同义务

公司的资产负债率自09财年以来持续走高，其中18财年为56%，19财年前三季度为61%。

公司19、20、21财年的合同义务金额占18财年EBITDA的比例分别为160%、50%、42%，履行合同义务不存在压力。

4、投资回报

耐克的净资产收益率（ROE）从09财年以来不断走高。18财年由于税率问题，ROE大幅下降，19财年前三季度又恢复到17财年水平。

对比资产负债率的变化，公司适当运用杠杆提高ROE。

17-18财年、以及19财年前三季度公司的ROE分别为34%、20%、34%。

投资资本回报率（ROIC）走势与净资产回报率基本一致。17财年、18财年、19财年前三季度ROIC分别为26%、16%、24%。

公司的股东回报非常丰厚。18财年分红和股票回购分别为12.4亿、42.5亿美元。

09财年到19财年前三季度，公司累计分红和股票回购金额分别达到89.4亿和260.1亿美元。而同期利润总和以及自由现金流总和分别为291.7亿和264.7亿美元。

五、结语

耐克是全球第一的运动品牌，且深受美国青少年的喜爱。

公司的经营策略近年来转向开设直营店和电商销售，且颇有成效。中国业务增长迅速。

公司的盈利能力稳定，支出控制得很好。运营能力属于行业中上，并且适当运用杠杆提高ROE，股东回报丰厚。

用耐克的广告词做结尾吧：just do it！

挥洒我们的青春与汗水，活出我们的伟大。