政策东风下的并购盛宴

2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（市场称之为"并购六条"）。随后，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，简化重组审核流程，开通科创与产业并购绿色通道，从制度端降低上市公司资产重组门槛，鼓励上市公司通过并购补链强链、跨界转型培育第二增长曲线。

新政出台迅速点燃了市场的热情。国资平台、民营实业资本、产业创投基金以及自然人这四大收购主体粉墨登场。产业资本意图通过受让股权取得控制权进而注入优质资产；民营上市公司则试图通过重组跳出传统业务泥潭；资本市场更是敏锐地捕捉到了其中的套利机会，借并购题材赚取二级市场估值溢价。一时间，并购公告数量激增，交易规模屡创新高，市场沉浸在一片“并购兴则业绩兴”的乐观预期之中。

然而，透过公告的华丽辞藻与盘面的热闹喧嚣，当我们穿透落地细节与后续经营表现，看到的却是另一番景象：大量并购项目虽看似落地顺畅，实则暗藏整合难题、股权博弈与业绩兑现落空等隐患。上市公司并购真的如盘面那般

然而，透过公告的华丽辞藻与盘面的热闹喧嚣，当我们穿透落地细节与后续经营表现，看到的却是另一番景象：大量并购项目虽看似落地顺畅，实则暗藏整合难题、股权博弈与业绩兑现落空等隐患。上市公司并购真的如盘面那般“欣欣向荣”吗？答案未必。当潮水涌动时，我们更需要看清水面之下的暗流。

从夭折到未达预期的不同命运

案例一：梦天家居——顶级资本的“滑铁卢”

在当前的并购浪潮中，梦天家居的跨界尝试堪称典型。2025年11月5日，梦天家居（603216）发布公告，因筹划重大资产重组及控制权变更紧急停牌，拟通过发行股份及支付现金方式收购上海川土微电子股份有限公司（以下简称“川土微”）控制权。然而，这场备受瞩目的跨界联姻仅维系了十余天便宣告破裂。

值得关注的是，收购方川土微的股东名单中，赫然站着国内半导体投资界的顶级团队——元禾璞华。作为在半导体领域深耕多年、拥有深厚产业资源与成功退出案例的头部资本，元禾璞华的入局一度被视为“产投结合”的完美范本。

然而，现实却异常骨感。尽管背靠顶级资本，尽管双方均怀揣美好愿景，但这场跨界联姻最终仍难逃“中道夭折”的命运。更具戏剧性的是，终止收购本是利空，但资本市场却上演了一场反转剧。11月19日复牌后，梦天家居股价即封死涨停，并在随后多个交易日连续涨停，10天7板涨超114%。

这背后的逻辑，是同期披露的另一份关键协议——梦天家居将6.8636%股权转让给半导体投资平台嘉兴汇芯（其背后同样站着元禾璞华团队），市场相信顶级机构未来一定会将优质半导体资产注入。

从停牌前15.70元/股到最高58.84元/股，梦天家居市值从约35亿元飙升至约131亿元。但公司的基本面并未改变——2025年前三季度营收同比仍下降2.93%，2026年Q1同比下降17.15%。这场“造芯”迷局，究竟是破局转型还是资本游戏？

案例二：必得科技——股权落地的“尴尬平衡”

相比于梦天家居的直接夭折，必得科技的情况则更为微妙，也更具有代表性。2025年8月，必得科技（605298）披露股份转让协议，龙鼎投资通过旗下基金鼎龙启顺以8.97亿元协议受让必得科技29.90%股份，成为其第二大股东。

龙鼎投资作为国内知名的硬科技领域投资机构，创始团队均是该领域资深投资人，主导投资了数十家半导体行业细分领域的优质项目，产业资源优势显著。

消息一出，二级市场对此充满期待，股价从交易前8月7日的17.17元/股，最高涨至64.8元/股，涨幅最高超过270%。投资者憧憬着新股东的产业资源能为这家轨道交通配件企业带来新的增长极。

然而，剥离股价的短期躁动，深入剖析其股权结构与治理现状，却不难发现重重隐忧：

首先，股权结构的尴尬使得公司主导权悬而未决。新进股东虽位列第二，但话语权有限，难以完全主导公司后续的战略方向，原实控人与新股东在未来战略上的博弈风险陡增。

其次，资产注入的不确定性巨大。即便未来双方在重大事项上能达成表面一致，产业方究竟能带来何种质量的资产？这些资产能否达到市场的预期？目前仍是未知数。

最后，外部环境的不确定性也不容忽视。市场瞬息万变，政策风向亦在调整，从“有想法”到“能落地”再到“见效益”，中间隔着无数的变数。必得科技2023年、2024年、2025年和2026年Q1营业收入分别为3.48亿元、4.83亿元、5.61亿元和‌7536.07万元。即便年收入同比增长，但绝对体量仍然有限。

这三重不确定性的叠加，意味着指望上市公司短期内通过此次并购实现基本面脱胎换骨是不现实的。当前的股价高位，更多是基于预期的透支，而非价值的坚实支撑。

案例三：天迈科技——走完流程的“无效重组”

如果说前两者分别代表了“没成”和“难成”，那么天迈科技的案例则展示了“成了但也废了”的无奈。

2024年12月30日，天迈科技发布公告，控股股东郭建国及其一致行动人正筹划股份转让事宜，预计涉及股份比例不超过29.99%。 2025年1月6日，答案正式揭晓——受让方为国内第一批双币基金管理团队之一、知名创投机构启明创投，交易总价约为4.52亿元。2025年1月7日复牌后，天迈科技股价大涨19.99%至36.37元/股，随后三天最高涨至49.72元/股，三天涨幅约46%。

启明创投是国内顶级产业投资人，其创始合伙人在创投界享有盛誉。这次收购被视为"并购六条"后首个市场化创投机构入主上市公司的代表案例，具有标志性意义。

历经一年多重整方案变更，终于2026年4月19日，天迈科技公告正在筹划发行股份及支付现金购买上海芬能自动化技术股份有限公司（以下简称“芬能自动化”）100%股权并募集配套资金，预计构成重大资产重组和关联交易。这是启明创投入主3个月后启动的首笔重大资产重组计划。

芬能自动化是启明创投2016年投资并持有多年的项目，曾有意独立上市并启动上市辅导，但随后因IPO审核收紧而无进一步动向。从业务协同看，天迈科技主营公交系统配套，芬能自动化聚焦新能源汽车厂配套，同属汽车产业链但客户群体不重合。收购芬能自动化等于切换到新能源汽车装备赛道，理论上有了新的业绩增长点。

但问题在于芬能自动化的资产质量、盈利能力、明显不及市场预期，回看天迈科技整合前后股市走向，从交易前的30.52元/股，最高涨至56.87元/股，涨幅超过86.34%；在芬能自动化资产注入后，股价最高涨至67.22元/股，然而在市场对资产质量充分认知后，股价迅速回落，截至2026年6月5日股市封盘，已跌至41.63元/股，较最高点跌去38.07%，几乎吐回全部重组溢价，启明创投通过"拿壳+注资"打通退出路径的算盘已然落空。

热潮退去的冷思考

从上述三个案例中，我们可以窥见当前并购市场狂热背后的冷峻现实：

第一，并购并未实质性盘活上市公司质量。尽管政策热度高、市场交易活跃，但从产业落地和业绩兑现来看，依然是“雷声大雨点小”，多数公司的核心竞争力并未因并购而得到提升。

第二，股价驱动大于价值创造。当前市场中，题材炒作、估值虚高、业绩脱节的现象依然频发，并购在短期内确实能带动市场热度，制造题材行情，推升估值水平。但这种由流动性溢价带来的股价上涨，能否转化为长期、稳定的企业价值增长，仍有待考察。一旦预期落空，估值回归是必然趋势。

第三，跨界并购的实操难度被严重低估。无论是梦天家居遭遇的行业壁垒，还是必得科技面临的整合风险，亦或是天迈科技的协同失效，都表明跨界重组绝非简单的资产拼接。管理能力、企业文化、技术路线的差异，构成了极高的隐形门槛。

第四，回归理性是当务之急。市场需要冷静、客观地看待并购重组行情。无论是投资者还是上市公司，都应回归产业本源，理性评估并购的真实价值与企业成长的底层逻辑，警惕那些仅靠概念撑起的“空中楼阁”。

并购春风遍地起，宏图美梦实现难。这不仅是一句警示，更是当前并购市场的真实写照。在政策的鼓点与资本的舞步中，我们需要的是对产业规律的敬畏、对整合难度的清醒认知、对长期价值的坚守。否则，当春风散去，留下的可能只是一地凄凉。

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注：文章转载于公众号：减持先生