2019年年报和2020年一季报的披露陆续进入尾声，A股医药上市公司有喜有悲。

相比之下，夏天和高温缓缓而来，疫情却仍未能看见终点。

截至五月初，疫情已过去了四个多月，疫苗的缓慢进展催生出三款官方“盖戳”的有一定疗效的中药——金花清感颗粒、连花清瘟颗粒（胶囊）和血必净注射液。

相应的三支医药股在4月14日国务院联防联控机制新闻发布会后股价飙涨。

（截至2020.5.11以岭药业股价波动图，来源：东方财富网）

其中，连花清瘟的生产方以岭药业（002603.SZ）在2020年短短的四个月内市值翻了2.5倍。

今天，让我们走近以岭药业，探一探这家因连花清瘟股价暴涨、2019年业绩增长20%、2020年一季度业绩翻番，在疫情衰退下“逆袭”的公司。

（图片来自网络）

一、家族控股

以岭药业，全称石家庄以岭药业股份有限公司，前身是石家庄开发区医药研究所制药厂的下属单位黄帝制药厂。2001年，公司股改完成，2011年7月以岭药业在深交所成功上市。

中国工程院2009年院士吴以岭是以岭药业的主要发起人。以岭药业的控股股东以岭医药集团（后更名为以岭医药科技有限公司，以下简称“以岭科技”）100%股权由吴以岭持有。

根据2020年一季报，吴以岭通过以岭科技间接持股31.26%、吴以岭之子吴相君和女儿吴瑞分别直接持有上市公司20.63%、2.32%股份，三人一直为以岭药业的实际控制人。

事实上，吴以岭的多名亲属（包括儿女、侄甥及其配偶等）上市时均在公司担任副总经理、董事、财务主任、法务主任、营销中心经理等职位。

目前，吴以岭家族部分成员仍在公司重要职位上任职。在2019年年报披露的高管名单中，除董事长吴以岭外，吴相君系以岭药业的董事和总经理，吴瑞为公司董事及董秘，吴以岭外甥李晨光为公司董事及财务总监。

二、中成药+大健康+化学药

早在2010年，控股股东以岭科技就重新调整了以岭药业的业务架构，将集团拥有的化学药研发、生产相关的子公司全部或部分的资产注入上市公司。

此后，以岭药业一直将专利中药、大健康和化学药作为公司的三大业务板块，并提出化学药要走“转移加工（贴牌生产）—仿制药国际国内双注册—专利新药（自有品牌）研发生产销售”的三步走国际化战略。

（一）大健康板块

让我们先从对以岭药业营业收入贡献最小的大健康模块谈起。

所谓的大健康业务，指的是依托公司自有电商平台“以岭健康城”、KA卖场、便利店、传统经销及分销渠道或在旗下旅游子公司和酒店的支持下，采用网络推广、边游边购等形式销售健康产品及提供健康咨询、健康教育、养生旅游等服务。

截至2019年末，以岭药业已开发出400多种健康产品，品类覆盖食品、营养保健品、健康家居、智能可穿戴设备、日化用品等多种品类。

（部分以岭药业健康产品，图片来源：公司官网）

跟繁多品种形成鲜明对比的是大健康的业务收入：上市7年，以岭药业的大健康业务仍处于起步阶段，2019年仅录得4007.61万元收入，占总营业收入的0.69%。

（二）化学仿制药

1、自有ANDA产品

接下来是越来越受到以岭药业重视的化学药。

化学药方面，以岭药业通过自有ANDA产品、合同加工业务、临床样品加工、产品引进代理销售四种方式为国外大企业、研发公司提供样品服务及贴牌产品、对外销售自研自产的仿制药产品或在国内引进并销售代理的外国品牌。

（注：ADNA指简略新药申请，申请对象主要为过了专利保护期的创新药的仿制药）

其中，以岭药业目前已经过FDA审批的7个自研ANDA产品大多为片剂，原研药在美国上市的时间都较早，在美国的生产商不乏迈兰制药（Mylan）等大厂，竞争较为激烈。

（来源：公司公告，市值风云整理）

除上述7个ANDA产品外，截至2019年末，以岭药业还有盐酸帕罗西汀片、赖诺普利片、拉莫三嗪缓释片向美国FDA递交了ANDA注册申请。

此外，以岭药业获FDA批复的ANDA产品（包含收购）亦在国内申请注册。截至2019年末，以岭药业已有三个ANDA产品在国内完成技术审评。

2、审批进度缓慢

除了自行研发，以岭药业还通过收购取得ANDA产品（如丁螺环酮片）的获批文件，且不排除以后继续通过收购，缩短取得美国FDA批复的时间。这是由缓慢的审批进度决定的。

2016年9月，以岭药业已有6项ANDA产品报送审批。截至2020年3月末，公司累计申报10个ANDA产品，仅在原有的基础上新增4个。

受此影响，以岭药业原拟投入8亿元的化学制剂国际产业化项目在累计投入3.22亿元（40.27%）后随即改投连花清瘟扩产项目，公司的化药国际化计划显然不及预期。

（截至2019.12.31以岭药业2017年非公开发行募集资金使用情况）

2019年期间，以岭药业的外销收入只有2987.26万元，占总收入比重不足0.5%，基本以国内收入为主。

（三）中成药板块

1、主要类别及产品

与前两种业务相比，以岭药业的中成药业务是公司发展较为成熟、当前最具竞争力的支柱业务。

中药业务的产品主要分为心脑血管类、抗感冒类、肿瘤及糖尿病等其他类，各类别代表的产品及相关信息风云君总结在下图中：

（以岭药业中药业务主要产品及相关信息，市值风云整理）

以岭药业的主打中药产品基本为独家产品，大部分在2010年以前就已上市。以岭药业拥有上述产品的专利权，产品母专利保护期限基本在2022年~2024年，子专利的最终保护期大多在2028年~2030年左右。（注：上市时间按取得国家药监局上市批文的年份统计）

在这些药物中，以岭药业中药板块的拳头产品为四大专利中药：通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊和连花清瘟胶囊/颗粒。

2、连花清瘟胶囊/颗粒

四大拳头产品中，连花清瘟产品是最值得拎出来好好讲讲的。

连花清瘟胶囊/颗粒主治清瘟解毒，宣肺泄热、用于治疗流行性感冒属热毒袭肺证。

因其治疗感冒、流感早期症状的效果尤为突出，曾获得国家科技进步二等奖，并在我国甲流H1N1、禽流感H7N9、中东呼吸综合征、新冠肺炎等病毒类呼吸道公共卫生事件中先后20次被列为推荐用药。

（连花清瘟胶囊，图片来源：公司官网）

为推广养正消积胶囊、津力达颗粒和连花清瘟胶囊/颗粒产品，以岭药业不仅砸下重金进行广告推广，还配置了专门的营销团队，2014年末在全国30个省会及重点城市都设立了销售办事处，。

多年的宣传和市场的认可，让连花清瘟胶囊/颗粒成功地凭一己之力带着以岭药业的业绩一飞冲天。

2018年受一季度流感疫情影响，以岭药业削减了其他药品（如参松养心胶囊）的生产和出货，改为生产连花清瘟胶囊，使得连花清瘟胶囊同比增长80%以上。2019年连花清瘟产品销售收入较2018年同比增长41.34%。

2020年第一季度新冠疫情肆虐，以岭药业自今年1月下旬将所有生产线24小时用于生产连花清瘟产品，直至3月初才逐步恢复其他产品的正常生产。

疫情之下暴涨的需求造成连花清瘟产品2020年1~3月的销售额同比增长超过50%。

3、加码连花清瘟扩产项目？

截至目前，连花清瘟胶囊已获得新加坡、加拿大、巴西、印度尼西亚、莫桑比克、罗马尼亚、泰国、厄瓜多尔8个国家和中国香港、澳门地区的上市许可，但在申请美国FDA注册的进展上似乎并不尽如人意。

2016年9月，以岭药业在美国的Ⅱ期临床试验启动，按照其在2017年非公开发行预案中的计划，2019年第四季度就应通过FDA新药注册申请的审批。

然而，直到今年2月，以岭药业对外公布的连花清瘟美国FDA注册进展依旧停留在“临床收集病例阶段”。

（来源：投资者关系活动记录表20200203）

在这样的背景下，不知是不是连花清瘟的火爆销售让以岭药业尝到了甜头，以岭药业仍想加码连花清瘟扩产。

2020年3月，以岭药业变更了部分2017年非公开发行的募集资金用途，拟投入3.06亿元改造改建现有中药制剂的部分车间，拟实现新增年产连花清瘟胶囊75亿粒、连花清瘟颗粒9.9亿袋、连花清瘟片21亿片生产规模。

风云君按照以岭药业官网每个疗程7~10天的定量，假设每位病人仅需1个疗程用药即可痊愈，根据每盒连花清瘟产品的规格和售价测算，发现以岭药业要消化掉连花清瘟系列产品的新增年产能，每年至少需要1.41亿名~2.01亿名患者。

（注：每盒连花清瘟产品销售单价以1药网上最便宜的药房价格计算）

如产能全部实现销售，光连花清瘟系列产品以岭药业每年就能销售103.93亿元。

但这真的有可能实现吗？

截至5月8日晚6点，全球新冠肺炎累计确诊人数一共才393.65万人，哪儿来这么多的患者？！

当下新冠肺炎持续时长未知、未来是否有可能出现功效相近的药品也未知，就算以岭药业有本事把连花清瘟产品卖到全球去，按5月8日的累计确诊人数计算，扩产成功后公司要卖多少年才能清空一年的产能？

（四）收入结构

以岭药业的业务口径与财务披露口径略有差异。

2015年~2019年，化学药、中成药业务的抗感冒类药和心脑血管疾病类药构成了以岭药业八成以上的业务收入。

其中，心脑血管类药品对总收入的贡献比率从2015年的67.27%下降至2019年的53.36%，主要是连花清瘟产品在2018年~2019年的热销拉升了抗感冒类药占总收入的比重。

三、在研项目&研发投入

（一）在研项目

截至2019年末，以岭药业在研立项品种29个，涵盖心血管系统、神经系统、呼吸系统、内分泌代谢系统、消化系统、妇科、儿科等疾病，处于临床前研究的不同阶段。

而在研且已获批准进入临床阶段的有8个中药药品研发项目，它们的进展情况分别为：

（来源：公司2019年年报、米内网）

风云君发现，这些在研的新药过半均为以岭药业2011年上市前就获得临床批件或启动临床研究的项目，当时预计获得新药证书和生产批件的时间比现在至少早5年。

（来源：招股说明书）

恐怕上市时的以岭药业都没有想到，当初信心满满的一个个新药项目，为什么直到风云君截稿日都还未领到批文。

化学一类新药方面，2019年末已进入临床阶段的新药有：

（来源：2019年年报）

（二）研发投入

以岭药业拥有多个ANDA产品、专利中药产品在研待审，其研发投入理应不低。事实的确如此吗？

从同行业步长制药（603858.SH）、天士力（600535.SH）和以岭药业的研发情况对比结果看，以岭药业的研发投入绝对值偏低，但研发投入比率比步长制药和天士力更高。

但在研发投入资本化比率上，除2018年外，步长制药在2016年~2019年的资本化比率都低于以岭药业，以岭药业在研发投入会计政策上并不是最谨慎的。

四、财务分析

下面来看看以岭药业在财务报表指标上表现如何。

（一）盈利情况

2015年以岭药业的营业收入突破30亿元，随后每年以6.84%~20.99%的增幅持续增长，在2019年达到58.25亿元的规模。

相比营业收入，以岭药业的净利润增幅较低。2017年以岭药业的净利润基本与2016年持平，2019年公司净利润只比2018年增长了1.7%。

2017年~2019年，以岭药业扣非后净利润与净利润比前两年差距略大，主要系当期的理财产品收益和政府补助增加导致。

（二）分类产品毛利率

1、除心脑血管类产品外其余类别产品毛利率下降

按照以岭药业的披露口径，2016年~2019年公司仅心脑血管类产品毛利率保持在69%~70%，较为坚挺；抗感冒类产品、保健饮品类产品和肿瘤、糖尿病等其他类产品近四年的毛利率均出现不同程度的下滑。

其中，抗感冒类产品的毛利率波动最小，2019年毛利率较去年同期同比下降1.53%。

保健饮品类产品和肿瘤、糖尿病等其他类产品因细分产品结构变动导致毛利率在近四年里波动较大，具体需要结合各类产品的构成来作进一步的分析，遗憾的是后者以岭药业并未披露。

2、心脑血管类产品毛利率

心脑血管类药品贡献了以岭药业过半的营业收入，这里将重点比较该类药品的毛利率。

据米内网统计，2018 年心脑血管疾病用药在国内重点城市公立医院中成药市场中占32.52%的市场份额，在中成药销售市场中份额最大。

（数据来源：米内网，广证恒生整理）

在2018年重点城市公立医院心血管疾病中成口服药市场份额中，上市公司同行天士力的复方丹参滴丸和步长制药的稳心颗粒分别以4.83%、3.67%的份额位列第2、第4。

上述两种中药制品比以岭药业的芪苈强心胶囊（1.73%）、通心络胶囊（2.78%）、参松养心胶囊（2.71%）的单体市场份额高，是以岭药业拳头心脑血管中成药的有力竞品。

由于天士力披露口径不同，风云君在心脑血管类药品上选取的同行业可比对象为步长制药和哈药股份（600664.SH）。

对比之下可以看到，以岭药业的心脑血管类产品毛利率分别比步长制药、哈药股份低约8%、15%。

（三）销售费用

和其他药企一样，以岭药业的主要销售渠道包括：传统经销、分销渠道、网络医药平台（O2O：叮当快药、京东到家；B2B：阿里健康、京东健康上、康爱多医药网等；B2C：公司官网、京东及天猫旗舰店等）。

在此基础上，以岭药业还通过学术营销，如组织省、市级络病学术年会，开展社区健康教育活动、基层（乡、县）医师培训活动等学术方式进行推广。

2019年末，以岭药业的产品已覆盖全国10万余家医疗终端和30万余家药店终端。

2018年起以岭药业对营销团队进行改革并在2019年下半年进行基层组织架构调整，导致2019年公司销售人员从2250人（2018）增加至5769人，2019年销售费用的工资部分因此高达4.36亿元，同比增长53.8%。

品牌宣传上，以岭药业在传统纸媒和新媒体（微博、抖音等）上均投放了广告来增加知名度。

上述举措令近几年以岭药业的市场推广费大幅增加，广告宣传费波动上升，与收入增长趋势一致。

但在2018年~2019年业绩爆发时，以岭药业差旅运杂费却不增反降且2018年较2017年降幅高达50.42%。然而2018年末销售人员人数比2017年末少102人，因招聘基层销售人员导致总差旅费用减少的可能性较低。

由于以岭药业未单独披露运杂费、差旅费以及相关详细信息，这个反常趋势的原因不明。

（四）现金流量表情况

现金流量表指标方面，以岭药业在2020年以前表现得不太好：

1、经营活动产生的净现金流虽然为正，但绝对值在减少；

 

2、受持续建造扩产车间、购买设备影响公司自由现金流除2016年外都为负；

 

3、除2016年外，净现比小于0.32，靠经营活动赚的钱很少能真正回流回公司。

2020年一季度，作为能缓解疫情症状的药物，连花清瘟产品供不应求（风云君记得2月在药店每人仅限购1盒）让客户的回款速度加快，工程建设进度因春节和疫情放缓，公司的经营性净现金流量和自由现金流皆为正。

同时，净现比和收现比指标都在2020年一季度迅速转好。尤其是高达3.06的净现比表明在这三个月中公司的经营性净现金流在短时间内高速回流到公司的生产经营环节，销售的火爆可见一般。

结合应收票据的变动情况能看得更清楚。

2018年~2019年，以岭药业的产品在零售终端的销售比医疗终端多，因涉及更多层级（乡、县）的终端网络，回款周期更长，用票据结算的客户比例更高。

但2020年一季度，连花清瘟产品在医疗终端的销售高于零售终端，因特殊时期销售紧俏回款周期大幅缩减，用票据结算的比例有所降低。

反映在营运能力指标上也是如此。

2018年~2020年3月，流感疫情和新冠疫情加速了以岭药业的存货，尤其是抗感冒类茶品的周转速度，并且随着销售的日渐走俏，应收账款周转也在加快。

（五）有息负债小

一直以来，以岭药业的有息负债（银行借款）余额都不大，上市后个别年份甚至余额为0。

究其原因，主要是以往以岭药业的改造扩产项目大部分都有募集资金兜底，尚未投入使用的募集资金为以岭药业提供不少周转用途。

2016年以岭药业首发募集资金（含超募5.38亿元）基本消耗完毕，2017年非公开发行的募集资金12.89亿元（净额，下同）到账后，以岭药业在手现金明显增加。

（注：在手现金指货币资金与理财产品总和）

2016年、2017年和2019年，每年年末以岭药业都分别将3.5亿元、3.5亿元、4亿元的闲置募集资金暂时用于补充流动资金。

2019年，用于购买理财产品的闲置资金从2018年的7.06亿元下降至2.93亿元，当期的理财产品投资收益仅23.45万元，仅为去年同期的1.4%。

2020年3月末，以岭药业的有息负债余额小幅增长至0.9亿元。目前公司的流动比率为5.14，偿债能力较强。

但结合2019年11月以岭药业宣称拟用50.34亿元自筹资金投资建设“现代中药产业化项目”的计划看，未来以岭药业的有息负债规模将持续扩大。

五、质押&减持

2014年12月起，以岭药业的实控人吴相君、吴瑞、控股股东以岭科技基本年年质押。

吴相君和吴瑞个人的累计质押数量占持股比例最高不超过35%，以岭科技曾在2019年8月发行的8亿元可交换公司债券到期后达到74.68%的最高质押比例。

根据最新的质押情况，以岭科技、吴相君和吴瑞的累计质押数量占持股比例分别为37.21%、31.35%和24.85%。

（来源：choice数据）

减持方面，风云君算了算，在2014年7月后实控人及其一致行动人（亲属）、高管及其亲属不断减持且减持多于增持——累计减持2450.28万股，相比陆续花费3.7亿元增持公司股票，共计减持套现9.81亿元，还多了6.11亿元的。

其中，董事田书彦从上市时持股比例9.37%减持至3.97%（2020.3），实控人吴以岭亲属吴以红、吴以池等人大多陆续减持过半，纷纷跌出前十大股东名单。

六、结语

上市9年多，以岭药业累计分红6.84亿元，股息支付率为20.54%，累计募资34.45亿元，累计派息融资比为19.86%。

截至2019年11月，继上调5000万元上限后，以岭药业花费1.5亿元擦线回购1.07%公司股票。

步长制药上市四年分红53.46亿元且无增发、发债事项，股息支付率为20.54%；天士力累计分红49.72亿元，股息支付率为38.75%，累计派息融资比为70.07%，都比以岭药业分得慷慨。

综合地看，以岭药业虽拥有数个独家自研的拳头专利中药产品，经过多年推广单体业绩不俗，但后续主要针对原产品进行循证医学再评价和二次开发。不论在化药ANDA产品还是中药新药上，成品获得注册批文的进展都很慢且未达预期。

因各年流感及疫情，2018年起连花清瘟产品对总体业绩的拉升幅度较大，是否能长期保持这个态势还需看产品的出海进展。

另外，因持续扩产改建，以岭药业赚来的钱不太能留在公司，2020年一季度暂时有所改善，但未来50亿元的扩产项目仍将增加有息负债和固定资产投入。

 

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