一提起猪肉，风云君满脑子浮现就是回锅肉、红烧肉、粉蒸肉……，不能自已。

中国人好吃猪肉，也会做猪肉。翻开我们的家常菜谱，猪肉往往是硬菜的主角：梅菜扣肉、东坡肘子、杀猪菜，还有广式经典菜烤全猪…

不能再想了，口水已经淋湿了我的后脑勺。

我国是猪肉消费大国，自1998年至今，我国每年猪肉消费量均占全球猪肉消费量一半左右。如2018年，我国猪肉消费量5,595万吨，占全球猪肉总消费量的49.70%。

而我国每年猪肉进口量不到国内总产量的3%，可以说猪肉几乎全靠自产。

既然猪肉主要国产，风云君今天就带大家看看A股上市公司如何养猪的。

A股上市公司中从事养猪业务的上市公司有10家左右，包括风云君的老朋友雏鹰农牧。

风云君根据这些上市公司主业、养殖规模、2018年出栏数量，选取5家主要养猪企业作为分析标的，同时在部分数据分析时为增加数据可靠性，加入其它上市猪企信息。

选定的主要5家上市猪企信息如下：

一、我国生猪养殖现状

我国生猪养殖业长期以散养为主，规模化程度较低。

2008年之前，年出栏50头以上的散养户出栏生猪占全国生猪出栏总数均在50%以下。2008年年出栏生猪50头以上的养殖户出栏生猪占全国生猪总出栏量的比例提升到56%，首次超过一半，但总体规模化水平仍较低。

大家对50头猪的养殖难度可能没有概念，据牧原股份2018年年报，在育肥阶段，公司1名饲养员可同时饲养2,700-3,600头生猪，规模化养殖和散户养殖的差距可见一斑。

而2016年，仍有40,205,599名养殖户年出栏规模未超过50头，占所有养殖户数量的94.36%；养殖规模超过5万头的养殖户311家，仅占所有养殖户数量的0.0007%。

而这些数据还是下文环保立法、南猪北上后部分散户退出市场后的结果。如下表：

据农业部数据，我国目前仍有约1/3左右生猪出栏来自年出栏50头以下的散养户；年出栏500头以上的专业户、规模猪场比例约38%；万头以上规模猪场出栏量占比不到2%。

二、环保立法、南猪北上的集中效应

2014年，国务院颁布《畜禽规模养殖污染防治条例》，2015年，又出台了《畜禽养殖禁养区划定技术指南》、《水污染防治行动计划》等一系列旨在加强环境保护力度的法律法规和政策，对畜禽养殖业提出了严苛的环保要求。

据统计，2015年有约500万散养户退出市场。

2016年，农业部印发《全国生猪生产发展规划（2016—2020年）》，将全国生猪区域布局划分重点发展区、约束发展区、潜力增长区、适度发展区：

南方水网密集地区被划分为约束发展区；

河北、山东、河南、重庆、广西、四川、海南7省（市）被划分为重点发展区；

东北4省（辽宁、吉林、黑龙江和内蒙古）和云南、贵州2省被划分为潜力增长区。

我国生猪养殖地由南至北的迁移工程就此拉开序幕，业内称之“南猪北上”。据统计，当年拆迁生猪养殖场约1万家左右。

2014至2016年间，一批上市公司开始进军生猪产业：牧原股份、温氏股份现在养猪业的第二名、第一名分别在2014、2015年上市；天邦股份、新希望、天康生物、大北农、金新农等上市公司分别从饲料、屠宰、兽药等上下游产业布局生猪养殖；正邦科技等传统生猪企业也加大产业投资布局。

2018年九大上市猪企（温氏股份、牧原股份、正邦科技、雏鹰农牧、天邦股份、天康生物、罗牛山、龙大肉食、金新农）共出栏4,476.3万头，占当年全国生猪出栏6.45%。

而2017年，此九大企业共出栏3,442.46万头生猪，占当年全国生猪出栏4.9%。2018年行业集中度比2017年有所提升。但仍有很大的提升空间。

综上，规模化、现代化、科学化的大中型生猪养殖场是生猪养殖的必然趋势。

三、非洲猪瘟对生猪产业发展影响

2018年8月爆发非洲猪瘟以来，为有效预防、控制和扑灭非洲猪瘟疫情，切实维护养猪业稳定健康发展，保障猪肉产品供给安全，根据《中华人民共和国动物防疫法》、《动物检疫管理办法》等规定，农业农村部印发《非洲猪瘟疫情防控八条禁令》、《生猪产地检疫规程》、《生猪屠宰检疫规程》和《关于稳定生猪生产、保障市场供给的意见》等文件：

鼓励畜禽养殖、屠宰加工企业推行“规模养殖、集中屠宰、冷链运输、冷鲜上市”模式，加快推进畜牧业转型升级，提升畜禽就近屠宰加工能力，建设畜禽产品冷链物流体系，减少畜禽长距离移动，降低动物疫病传播风险，维护养殖业生产安全和畜禽产品质量安全。

非洲猪瘟对生猪养殖行业的影响来看，体现在以下几个方面：

（1）短期导致我国区域间生猪价差扩大；

（2）从中期来看，加速产能出清，使猪价拐点提前到来；

（3）从长期来看，“规模养殖、就近屠宰、冷链运输”将成为行业趋势，会对居民的热鲜猪肉消费习惯产生一定影响，也将改变生猪养殖行业的企业区域分布布局和产业链布局。

四、养猪行业关键指标

1、猪周期

人生发财靠康波，养猪依赖猪周期。

猪周期的循环轨迹一般是：肉价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。

供求格局的变化是猪价变化的根本原因。当月屠宰量代表着当月市场猪肉供给状况，因我国生猪屠宰行业的集中度低，下图屠宰量为农村农业部发布的“全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量”。

(数据来源：choice数据)

通过上图可以看出：当月屠宰量在波峰时，生猪出场价处于低位，而当月屠宰量位于波谷时，生猪出场价处于高位。

而我国以散户为主的生猪养殖模式，导致养殖主体根据猪肉价格进行“追涨杀跌”式产能布局，也是猪周期产生的主要原因之一。

我国生猪价格的周期性波动特征明显，一般3-4年为一个波动周期。

2000年以来，全国生猪养殖业大致经历了如下波动周期：2000年至2002年、2002年至2006年、2006年至2010年、2011年至2014年各为一个完整周期，大周期中也存在若干个小周期。

2014 年至今为最近的一个猪周期。

2014 年至2016 年为该周期的价格上涨阶段，从2014 年4 月的最低11.05元/公斤波浪式上涨至2016 年6 月最高点的20.87 元/公斤，之后为价格的震荡下行期，进入该周期下行阶段。

2018年5 月，生猪价格达到最低点10.39元/公斤后开始反弹，2018 年8 月达到阶段性高点后缓慢回调，2018 年12 月中下旬至2019 年1月，加速下滑至阶段性低点12.21元。

2019 年2 月开始，生猪价格缓慢回升，3 月上中旬加速上涨后，进入3 月下旬又呈震荡上行走势，截止2019年6月5日，生猪出场价15.63元/公斤。

详见下图生猪出场价格走势图：

（数据来源：choice数据）

本轮猪周期是否结束，新一轮猪周期是否开启？

2、生猪出栏、生猪存栏和能繁母猪存栏

（1）生猪出栏

我国生猪出栏数自2014年到达历史最高点7.35亿头后，年出栏数一直稳定在7亿头左右，如下图：

（数据来源：choice数据）

（2）当月生猪存栏

生猪育肥周期一般为5-6个月，当月生猪存栏基本可以代表未来半年内可向市场提供的生猪总量，即生猪市场的预期供给状况。

（数据来源：choice数据）

上图为2009年至今各月生猪存栏数量：2014年4月，生猪出场价处于本周期最低点11.05元/公斤，当月生猪存栏数4.29亿头，当月屠宰量2,187.63万头；

2016年7月生猪出场价到达本次猪周期最高点20.87元/公斤，当月生猪存栏数3.76亿头，当月屠宰量1,510.18万头。

2018年11月开始，生猪存栏数急剧下滑，至2019年5月已下降至2.59亿头，短期内供需矛盾巨大，也直接导致了自2019年2月开始生猪价格回暖。

如果生猪每年出栏数保持在7亿头左右，那么月末存栏至少应在3.5亿头左右。

（3）能繁母猪存栏

猪不够了咋办，生小猪呗。生多生少风云君说了不算。

第一取决于能繁母猪存栏，即可以繁殖的母猪数量；第二取决于MSY,即每头母猪每年能够提供的生猪数量，2017年，国内母猪平均MSY为18.54头。

母猪也是从小猪长大的。新生小猪选作种猪后成为后备母猪，210日龄（7个月）左右达到可繁殖状态。

能繁母猪妊娠期114天左右，哺乳期20天，空怀期14天，所以理论上1头母猪生1窝小猪需要148天（5个月）左右，达到可繁殖状态后，1头母猪2年可产仔5次。

能繁母猪存栏数量代表了生猪的产能。

（数据来源：choice数据）

上图是2009年至今能繁母猪存栏数量：自2009年至今，我国能繁母猪数量一路呈持续下滑趋势，2018年11月份开始急速下跌，至2019年5月底，能繁母猪存栏数量为2,492.60万头。

假设每头母猪MSY提高至20头的话，按照7亿头的年出栏量，那么能繁母猪存栏数量应该在3,500万头左右，能繁母猪短期供需矛盾同样巨大。

（4）生猪存栏、能繁母猪同比环比变动情况

接下来我们来看下，生猪存栏、能繁母猪同比环比变动情况：

2014年4月本轮猪周期启动及2015年2月反弹回落再启动时，生猪、能繁母猪存栏环比、同比数据均处于波底，即生猪库存消化完毕，产能下降，开启上涨行情。

2016年6月，生猪、能繁母猪存栏环比、同比数据均处于波峰，生猪库存增加，产能上升，价格回调。

2019年5月，生猪存栏数同比下降-22.90%，环比下降-4.20%；能繁母猪同比下降-23.90%，环比下降-4.10%，处于加速下跌状态。如下图所示：

（数据来源：choice数据）

3、猪粮价比

参照商务部、国家发 改委、财政部、农业部等6部委2009 年颁布的《防止生猪价格过度下跌调控预案(暂行)》，在判断生猪生产和市场情况时，将猪粮比价用来衡量养猪利润的一个专用指标。

通常认为猪粮比价为5.5∶1时，是生猪养殖的盈亏平衡点。猪粮比价越高，生猪养殖企业利润就越高。

2014至2015年初，猪粮比价低于5.5，大多数养猪企业处于亏损状态；2018年，猪粮比价较2015、2016年大幅下降，部分月度低于5.5，所以当年猪企毛利普遍下滑，部分猪企甚至亏损。

2012年至今全国大中城市猪粮比价如下图：

（数据来源：choice数据）

回到我们之前提的问题，本轮猪周期是否结束，新一轮猪周期是否开启？

判断这个就跟判断A股是否触底，牛市明天到来一样难，数据和指标已经在上面了，大家自行把握哈。

五、猪怎么养？八仙过海显神通

说了这么多，接下来该说怎么养猪了。

1、养殖模式

A股现有上市公司生猪养殖模式主要包括：自繁自养和“公司+农户”合作两种养殖模式；而具体细分又包括全程自繁自养、自繁自养和“公司+农户”结合、“公司+家庭农场”两点式规模化养殖三种模式。

牧原股份是唯一一家坚持全程自养的上市公司；天邦股份采用的是“公司+家庭农场”两点式养殖模式；温氏股份、新希望、正邦科技等其余上市公司均采用的是自繁自养和“公司+农户”结合的模式。

全程自养模式相对容易理解，先简单介绍下天邦股份两点式养殖模式。

（1）天邦股份两点式养殖模式

天邦股份“公司+家庭农场”两点式养殖模式：将生猪养殖进一步专业化分工，种猪育种、母猪扩繁产仔阶段生产过程比较复杂，技术含量高，这一阶段由公司直接负责。

待仔猪断奶后就送到家庭农场由农户代养，育肥阶段相对简单，公司提供饲料、疫苗兽药及技术人员支持，待生猪长到出栏体重后由公司负责回收销售并给农户支付代养费。

是否亲自运营商品猪育肥也一直是养猪行业，大多数企业认为在商品猪育肥过程中，企业相比养殖户的效率差异并不像仔猪生产环节的效率差异那样大，同时由于自育肥的投资额较大，影响投资回报率。

所以近年来众多企业大举投资进入养猪行业时，特别在早期争抢市场份额的阶段，也是优先投资于种猪产能的建设，而非育肥产能的建设。相比牧原股份，天邦股份走在了另一个极端点。

那么多数上市公司选择的自繁自养和“公司+农户”结合是什么一种模式，我们以温氏股份为例。

（2）温氏股份“公司+农户（或家庭农场）”养殖模式

除自繁自养外，温氏股份与农户形成紧密型“公司+农户（或家庭农场）”模式。

温氏股份负责猪的品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养技术、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，向合作农户（或家庭农场）提供猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保技术等关键环节技术支持和服务。

合作农户（或家庭农场）承担商品肉鸡和商品肉猪生产场地建设，按公司标准进行规范饲养。商品肉鸡和商品肉猪饲养到上市天龄后，公司根据该批次养殖开始时与合作农户（或家庭农场）签订的委托养殖合同回收商品肉鸡和商品肉猪进行统一销售，并按委托养殖合同约定的方式与合作农户（或家庭农场）结算委托养殖费。

公司根据市场行情和需求采购饲料原料。饲料营养配方师根据测定和实验技术，测定每种原材料的营养成分以及畜禽各生长阶段、各季节的营养需求，建立饲料配方基础数据库，并根据生产需求，制订饲料配方下发公司各饲料厂。

公司养殖场和合作农户（或家庭农场）每月底向所属公司饲料厂报送下个月所需的饲料品种和用量。公司饲料厂根据配方师下达的饲料配方，对原料进行配比组合，然后经粉碎、预混、配料、混合、膨化、制粒等不同工艺，制成成品饲料，分类包装入库。

合作农户（或家庭农场）凭公司技术服务部开具的成品料领取单据自行到饲料厂提货。

其他上市公司“公司+农户（或家庭农场）”可能不像温氏股份如此紧密，但大同小异。

那不同的养殖模式，体现到经营成果上会有什么样的差异呢？

六、不同养殖模式经营成果分析

鉴于上文提及的本轮猪周期从2014年开始启动，以及大多数猪企在2014在2016年进行重点布局，所以下文数据分析主要以2014年至2018年为主。

1、盈利能力分析

毛利率反映了一个企业的竞争能力，尤其是在生猪这个完全竞争市场，毛利率越高，获利能力越强，抵抗风险的能力就越高。

下表为2014至2018年A股主要上市猪企毛利率情况：

从上表各上市公司生猪养殖披露情况便可看出各上市公司进入生猪养殖产业的时间先后，以及战略布局调整；

通过上表我们可以看到行业景气时如2016至2018年间，牧原股份毛利率处于行业第一，但行业不景气时如2014、2018年虽然牧原股份毛利率仍较高，但低于温氏股份，如2018年牧原股份毛利率低于温氏股份2.49%。

按照养殖模式，牧原股份全程自养模式，无需向农户支付委托养殖费，通常理解支付给农户的委托养殖费高于自养养殖费，那2018年牧原股份毛利率低于温氏股份的原因是什么呢？

先来看牧原股份同比数据，如下表：（亿元）。

2018年，牧原股份销售生猪1,101.10万头，较2017年增长52.14%，而上表中生猪业务各项成本支出相比2017年增长均超过52.14%。尤其是原材料成本增长率79.31%。

2018年小麦价格下降7.70%，玉米价格上涨6.77%，豆粕价格上涨5.55%，虽然牧原股份积极调整饲料结构，但2018年小麦耗用仅占原材料总金额的3.72%，玉米、豆粕仍是主要原材料，占比76.48%。

平均到每头猪的成本明细与温氏股份对比结果如下（单位：元/头）：

坚持全程自养相比“公司+农户”养殖模式，最大区别是坚持全程自养资产投入大，2018年温氏股份每头猪直接分摊的折旧费用是牧原股份的2.58倍；

而“公司+农户”养殖模式需要支付大额委托养殖费，2018年，温氏股份每头肉猪支付委托养殖费220.85元，2017年，温氏股份每头肉猪支付委托养殖费256.45元，分别是当年每头猪养殖成本的17.70%和19.87%。

根据上表，2017、2018年牧原股份每头猪成本均低于温氏股份，这跟温氏股份披露的成本全部为商品肉猪销售成本，牧原股份成本中包含部分仔猪和种猪，而仔猪成本较低有一定关系，但牧原股份每头生猪养殖成本低也是事实。

而根据牧原股份对深交所2018年年报问询函回复：

2017年牧原股份商品猪养殖成本10.44元/公斤，比温氏股份低0.46元/公斤；2018年牧原股份商品猪养殖成本10.82元/公斤，比温氏股份低0.39元/公斤。

为什么成本低毛利率还低了？

主要是销售单价原因：

从上表可以看出，2018年1至12月，温氏股份平均售价均高于牧原股份。2018年8月第一例非洲猪瘟在我国发现后，8月31日，农存农业部发文限制生猪跨省运输，牧原股份主产区为河南，区域内供需严重失衡，猪肉价格严重下跌：

2018年1-8月份，温氏股份生猪售价比牧原股份高0.47元/公斤；2018年9-12月，温氏股份生猪售价比牧原股份高2.29元/公斤。

此外，天邦股份的两点式养殖模式披露数据有限，可比期间较短，暂时不予置评。

综上，牧原股份坚持全程自养具有成本优势。

2、把握机遇，成长能力分析

上文提及2014年以来的环保立法以及南猪北养加速了生猪产业集中，各大猪企争相涌入，那么不同养殖模式对抢占市场机遇有没有显著影响呢？

上文提及养猪行业的几个关键指标：代表当年销售业绩的生猪出栏数量，代表次年产能的能繁母猪存栏数，代表未来半年供给的生猪存栏数量。

比较有意思的是虽然能繁母猪数代表了猪企的产能，生猪存栏数代表了公司未来半年的产量，但除个别猪企外，各大上市猪企均未在年报中披露能繁母猪数量及生猪存栏数量。

（1）各年生猪出栏数量

先来看各年生猪出栏数量，如下表（单位：万头）：

2014年，温氏股份出栏生猪1,594.04万头，是牧原股份的8.57倍，正邦科技的10.92倍。2018年，温氏股份出栏生猪2,229.70万头，是牧原股份的2.02倍，正邦科技的4.02倍。

2014至2018年间温氏股份生猪出栏数量年均复合增长率8.75%，远低于行业其他企业。是养殖模式及组织结构使得公司生猪业务规模触碰到行业天花板还是公司战略选择，风云君不敢妄下定论。

2014年至2018年，牧原股份生猪出栏年复合增长率56.00%，在可比企业中排名第一。说实话，这个数据有些出乎风云君意料。照理说 “公司+农户（或家庭农场）”组织形式更为灵活，不需要在育肥阶段投入大量的人财物，公司只需要管控仔猪及生产资料供应，抢占市场的速度理论上应该高于全程自养。

但毕竟理论是理论，数据是不会骗人的，这或许符合合作要求农户（或家庭农场）数量以及公司和农户之间信任构建有一定关系。

（2）代表能繁母猪的生产性生物资产

虽然多数上市公司未披露能繁母猪存栏数。但在财务核算时，均将能繁母猪作为生产性生物资产按照成本核算，摊销年限3年左右，所以期末生物性资产中种猪的账面价值也可以反映能繁母猪储备情况，如下表（单位：亿元）：

部分上市公司未单独披露生物性生物资产中核算的种猪的账面价值，故无法进行分析。

温氏股份2018年年末生产性生物资产核算的种猪账面价值28.58亿元，处于行业第一名。

2014年至2018年，天邦股份种猪账面价值年均复合增长率为67.87%，位列可比企业中第一名。这与天邦股份两点式养殖模式有必然的联系，在该模式下，天邦股份的集中精力用于种猪育种、母猪扩繁产仔，专业化分工。

（3）代表养猪投入的固定资产和在建工程

生猪养猪是一项重资产行业，需要购买土地、建设厂房、采购机器设备，那么不同的模式下资产投入情况如何?

我们将各家上市公司账面固定资产及在建工程加总合计数定义为各公司资产总投入，统计结果如下表（单位：亿元）：

2014年至2018年，牧原股份资产投入年复合增长率68.90%，在可比企业中排名第一。

同时，我们用出栏数量年复合增长率除以资产投入年复合增长率，该指标的意义为资产投入每增加1个百分点，出栏数量的增长百分比，数值越小，说明单位出栏数量增长需要投入的资产越大。

温氏股份除生猪养殖业务外，肉鸡养殖占很大业务比例，所以该指标不具备可比性。

天邦股份、正邦科技还从事饲料加工业务，也需要重资产投入，而上表中资产使用的是全部资产，所以数值会更大。

坚持全程饲养的养殖模式决定了牧原股份的重资产投入，而资产投入资金来源无非股东投入、借款及经营积累三种方式，此模式相比“公司+农户”养殖模式面临较大的财务压力。

3、销售模式分析

猪怎么卖呢？

温氏股份、牧原股份坚持一手钱，一手货。2018年末，牧原股份账面应收账款金额为0元，温氏股份账面应收账款1.72亿元，推测并非为养猪业务。

天邦股份未披露生猪销售模式，2018年年末应收账款0.88亿元，相比收入规模较小。

正邦科技、天康生物未披露生猪销售模式，参照行业特殊性，预计也采用先款后货的销售模式。

除牧原股份外，其他各上市猪企主业或包含牛羊禽类等其他养殖业务、或包含饲料、疫苗销售业务；或兼营屠宰业务，主业的较大差异性导致了其他财务数据互相类比时对养猪业务分析并无实质意义，以后有机会风云君每一家都拎出来跟大家一起瞧瞧。

七、养殖模式评价

客观来说，风云君比较欣赏“公司+农户”模式，如前文所述，我国生猪出栏数自2014年到达历史最高点7.35亿头后，年出栏数一直稳定在7亿头左右，也就是说市场空间基本饱和。

而上市公司又开始大规模进行养猪战略布局，如果市场空间有限，那么竞争必然是惨烈的，如果寡头众多，那被排挤的只能是散养户。

我国在未来很长一段时间仍存在大量的散养户是不争的事实，如何让散养户参与到产业升级过程中，分享产业红利，而非被挤出市场，“公司+农户”是一种很好合作模式，既避免过度竞争，又可以实现合作共赢。

同时，公司和农户的有效组合有可能改善我国养猪行业“追涨杀跌”式产能布局，缩小猪周期肉价波动幅度，在满足市场需求同时使得公司及养殖户利益最大化。