第1部分 定性分析

这是本人真正意义上写的第一篇完整的研究报告，由于白天忙着做毕业课题，只有晚上有时间来研究该公司以及书写这篇研究报告，所以前后将近花了2个月的时间。虽然研究过程比较艰辛，但是也充满了喜悦和感激，尤其是要感激市值风云的beyond，他的《“信贷工厂”常熟银行：比蚂蚁集团更称得上是小微标杆》这篇文章启发了我研究这个公司以及研究框架，也要感谢国盛金融的《为何常熟银行将成为江苏省微贷业务龙头》这篇文章，这篇文章使得我更理解常熟银行的微贷业务。

1.1 公司简介

江苏常熟农村商业银行股份有限公司($常熟银行(601128.SH)$ )是一家位于江苏省常熟市的农村商业银行，截止2020年年末，其表内外总资产达到2500亿元，股东权益为196亿，股本为27亿。公司以高质量发展为目标，最近几年不良率仅为0.96%，公司选择服务下沉，坚守“三农两小”市场定位，个人经营性贷款在总贷款中的占比由上市之初的9.5%上升到2020年的25.8%，规模增长3.5倍。根据2020年年报，公司超过1/3的信贷资产投向了常熟市，从而本地的经济发展情况对常熟银行的经营起着至关重要的作用。

常熟市的GDP在全国百强县级市中排名第五，主要制造业和服务业为主，而制造业中又以“3+5”为主(汽车及零部件、装备制造、纺织服装等三大千亿级产业和电子信息、新材料、新能源、冶金、轻工等五大500亿级产业)，按照2019年数据，全市“3+5”产业实现产值2836.67亿元，占规模以上工业生产总值的89.91%，人均GDP达到了15000元。小微企业生产总值为1431亿元，占规模以上工业生产总值的40%，下图是常熟市工业生产中各行业的生产总值以及占比。

图1.1 常熟市各行业生产总值与占比

1.2 股东与管理层

1.2.1 前十股东情况

根据2020年年报，公司前10大股东总持股为27.88%，股权相对分散。公司前10大股东可以分为国有银行持股、常熟国资委持股、民营企业持股、外资持股以及社保基金持股，图1.2为2019年到2020年前10中5类股东的持股情况，图1.3是2020年前10持股占比情况。

（图1.2 前10股东分类持股情况）

（图1.3 前十持股占比）

由图1.2可知，在过去一年，公司的经营业绩得到社保基金以及外资的认可，持股比例不断增加，民营资本持股比例不断降低，其中“常熟市苏华集团有限公司”不断减持，其在2020年已跌出前10。交通银行是2007年作为公司的战略投资者进行入股的。由图1.3可知，各方持股相对比较均衡，股权结构相对比价合理，这个也体现在公司的董事会成员上。

1.2.2 公司管理层分析

2020年12月公司进行了董事会换届，其第七届董事会由15名董事组成，其中执行董事3名、非执行董事12名（含独立董事5名）。由于在企业实际经营以及决策过程中，独立董事不直接参与公司经营，从而只分析了剩下的董事会成员。主要从代表哪方的利益，以前是否干过相关工作等角度来分析董事会成员，图1.4是分析结果。

（图1.4 董事会成员分析）

由图1.4可知，从董事会人员的任职以及代表的利益方来看，公司各方的利益代表都能互相牵制，更为重要的是公司经营的核心岗位(执行董事)都在本行内部人员中，而且有丰富的农商行经营经验，能够着眼于公司的长期利益。

1.3 微贷业务

由于银行在大城市和对大客户竞争是非常激烈的，而与此同时小微企业创造了50%以上的税收，60%以上的GDP。根据2020年银保监会数据，普惠型小微企业贷款为15.27万亿，仅占银行业总贷款的10.4%，发展潜力巨大。公司是中型银行，选择错位竞争既避开已过度竞争的大城市、大企业等市场，运用独特眼光选择农村、中小企业等尚待开发的银行服务市场。

小微企业按照客户主体属性可以分为法人小微企业和个人经营性贷款。法人属性的小微企业是登记在册、具有法人地位的微型和小型企业，贷款放置在对公贷款中。个人经营性贷款俗称为微贷业务，业务对象为私营企业主、个体经营者、种养殖户和家庭作坊等，贷款放置在零售贷款中。以下所说的小微企业如无特别说明都是指个人经营性贷款，切记切记。

那服务小微企业难在哪里呢？

1）  小微企业的生存周期短，信贷成本相对较高。根据工商局局长张茅所言，我国小微企业的平均生命周期仅为三年，而且根据中国政府网2020年8月《普惠型小微企业贷款“量增、面扩、价降”》的文章指出，目前我国小微企业不良贷款率为2.99%，比各项不良贷款高0.88%。由于普惠性小微企业以及个体工商户抵抗风险能力更差，从而其不良率只会更高。

2）  服务成本高，信息不对称。①是小微企业和个体户数量多，贷款金额少，公司需要投入极大的人力物力。如常熟银行2020年贷款金额在100万以下的人数为35.7万，占总客户数的94.5%，人均贷款仅为14.69万元，如图1.5所示。②是小微企业及个体户具有天然的信息不对称。这些企业和个体一般没有也不需要财务报表，从而客户经理需要实地调查客户经营情况。

（图1.5 常熟银行贷款分布）

根据2021年2月份的央行数据，目前小微企业贷款额为14.2万亿，考虑到常熟银行贷款金额1000万以下人均贷款为24.89万，假设每位客户经理服务100名客户，那就需要57万名客户经理。如果全国股份制银行要服务小微企业，考虑到股份制银行的营业网点基本上都在三线及三线以上城市，股份制银行需要大规模建设营业网点，大规模招聘客户经理，这与目前股份行的线上化，大力发展财富管理与投商行业务相违背。虽然国有银行的网点布局较为全面，考虑到国有银行员工平均工资30万左右，计息负债的平均利率1.7%左右，普惠小微企业贷款不良率3.22%(数据来源银《保监会：有充足资源应对小微企业不良率上升》)，从而小微企业贷款成本至少在6.12%左右(仅仅考虑了不良率，资金成本和人力成本)。根据《普惠型小微企业贷款“量增、面扩、价降”》报道，2020上半年新发放的小微企业(此处小微企业是全口径的小微企业)贷款利率是5.94%，这从侧面说明微贷业务是一个微利业务，这对于国有大行的营业收入来说就是大炮打苍蝇，所以微贷业务也不会成为国有行的业务重点(由于政策原因，国有大行加大普惠型小微贷款投放)。只有有战略定力且能持续不断地投入微贷业务的中型银行，才能逐步实现盈利。

正因为微贷业务有这些难处，从而公司只要把控风险，形成规模，产生盈利，公司就会有较深的护城河。常熟银行专注于微贷业务，通过将IPC与信贷工厂的模式结合起来，形成公司独特的风控体系，图1.6是个人经营性贷款在总贷款中的占比变化，图1.7是经营性不良额与不良率的变化。

（图1.6 个人经营性贷款及占比）

（图1.7 个人经营性不良额及经营性贷款不良率）

由图1.5以及图1.6可知，公司最近几年个人经营性贷款投放额以及占总贷款的比重在不断上升，而不良贷款率小于1%，这说明公司的“IPC+信贷工厂”的小微贷款业务模式已经成熟有效，现在正处于快速复制扩张期。

1.4 成长性分析

由于公司走客户下沉以及坚守“三农两小”的服务定位，在面对个体户经营财务数据匮乏以及严重信息不对称的情况下，公司需要微贷经理去熟悉客户、了解客户以及通过与客户交谈等方式交叉验证客户还款和经营情况等能力，从而公司的分支机构数对公司的服务能力起着决定性的作用。

公司积极进行异地扩张，目前公司形成了基于常熟、立足江苏以及服务省外的发展格局。公司目前在常熟市的分支机构达到109个，网点遍布常熟市。常熟以外的其他江苏省分支机构数为59个，网点覆盖了除徐州和南京以外的区域。根据人民网《2020年江苏普惠型小微企业贷款增长41.61%》的报告指出，江苏全口径小微企业贷款为4.31万亿元，除常熟以外其他江苏省区域的小微贷款为4.1万亿左右，公司具有较大的成长空间。公司服务省外的方式是通过投资管理行去新设、兼并和收购村镇银行。2019年，公司获批筹建投资管理行，管理行的职能不仅在于开展经营活动和管理职能，其还可以在全国范围内开展新设、兼并收购村镇银行的业务。公司通过投资管理行获得了在全国经营村镇银行的权益，公司目前控股30家村镇银行和参股9家农商行。2020年兴福村镇网点不断下沉，全辖新增支行、分理处36家，开业总数151家，新增兴福驿站30家，总数145家，省外业务在如火如荼的展开。图1.7是江苏省主要上市农商行的异地经营情况，可知常熟银行是江苏省农商行绝对的龙头。注意：投资管理行与全国经营性的牌照不一样，因为村镇银行只有存贷、同业、结算业务和银行卡等业务。图1.8是营业收入、贷款额以及存款额在常熟地区、异地分支机构以及村镇银行占比变化情况。

（图1.7 江苏省上市农商行异地扩张情况）

（图1.8 营业收入、贷款额和存款额分地区情况）

由图1.8可知，公司省内异地以及省外的业务在不断扩大，截止到2020年，常熟地区的营业收入仅为35.72%，但是公司对常熟地区的存款依存度比较高，常熟地区的存款虽然逐年下降，但是占比依然达到67.88%，这与公司在常熟地区109个分支机构密切相关。图1.9是中银富登和常熟银行村镇银行的对比图，由图可知兴福村镇银行保持高速发展，不良贷款率以及拨备率都保持较好，说明公司的微贷业务(占总贷款75%)在省外复制比较成功，目前省外业务处于爆发期。

（图1.9 中银富登与常熟银行对比图）

第2部分 财务分析

2020年，受银行让利以及公司负债结构特点(存款占比87%，且定期占比较大)，公司息差为5.14%，下降了71bps，即使在生息资产增长11.72%的情况下，营业收入仅增长2.13%。公司业务管理费增长14.2%，资产质量改善使得拨备反哺利润，全年贷款减值损失计提下降10%，银行全年净利润增长1.98%。图2.1是净利润详细变化图。

（图2.1 净利润变化图）

2.1 营业收入分析

公司选择服务“三农两小”，业务下沉，由于小地方金融需求较为单一，主要以存贷需求为主，从而导致在营业收入中净利息收入占比较高，在存款中定期存款占比较高。根据图2.1显示，公司的净利息收入占总营业收入高达90.64%，从而分析公司的净利息收入才是最主要的工作，图2.2是生息资产和计息负债。在生息资产中，贷款占了68.97%，在计息负债中，存款占了87.07%。

（图2.2 生息资产与计息负债）

2.1.1 生息资产分析

在生息资产中，主要以贷款(68.97%)和金融投资(24.6%)为主。其中金融投资的投向主要是债券和表内非标，具体情况如图2.3所示。

（图2.3 金融投资分布）

在贷款中，主要是企业贷款(占总贷款39.54%)与个人贷款(占比54.08%)，图2.4为企业贷款与个人贷款占比变化图。

（图2.4 贷款结构占比）

由图2.4可以看出，企业贷款的占比不断减少而个人贷款占比不断升高，原因一是公司的微贷业务已经成熟，使得个人不良仅为0.76%，比企业贷款不良率的1.41%低一半。原因二是个人贷款利率比企业贷款利率要高254bps，企业有向个人发放贷款的动力。

对公贷款中，制造业占对公贷款的52.68%，占总贷款的20.83%，目前公司并没有披露制造业贷款的详情，按照2016年公司IPO时的资料，公司制造业贷款主要流向常熟市的工业制造行业而且以纺织业和金属制造为主，从而常熟市的发展对公司具有举足轻重的地位。

个人贷款中，主要是经营性贷款、消费性贷款和按揭贷款，图2.5是个人贷款中占比结构的变化。可以明显看出，在经济下行的时候，公司减少了个人经营性贷款的投放，增加了消费性贷款，最近几年个人贷款结构比较平稳。

（图2.5 个人贷款占比结构变化）

2.1.2 付息负债分析

根据公司的付息负债，存款占总付息负债的87.08%，个人感觉存款占比太高了，公司可以通过同业市场拆借资金，增加负债的来源。公司目前的信用评级为AA+，借款成本比shibor报价高1.5bps左右(目前1年期shibor为3.02%左右)，而公司中个人储蓄定期存款的平均成本为3.49%，所以同业拆借利率可能比个人定期存款还要低，图2.6是公司存款占比与存款利息变化图。

（图2.6 存款占比及存款利息）

最近几年，银行业都面临着拉存款的压力，公司也面临着同样的问题，最近几年存款利息一直上升，达到了2.33%。公司存款占比随着利息同步变化，说明用户的忠诚度不高，客户粘性不强。图2.7是公司存款

（图2.7 公司存款结构）

可以看出公司类存款与储蓄存款相比，其活期占比较高并且定期存款的利息较低，这主要是因为对公客户中小客户居多，对于小公司来说，现金流比较重要，所以一般都是存活期或者较短的定期，图2.8就是公司各活期存款的占比。

（图2.8 各活期存款占比）

2.1.3 非息收入

由于公司服务对象以及定位的缘故，公司的非息占比比较低，由于手续费及佣金净收入比较稳定，而投资收益浮动较大，从而只分析手续费及佣金净收入，

图2.9是营业收入变化情况。

（图2.9 营业收入变动图）

由图2.9可知，手续费及佣金净收入在营业收入的占比为2.25%，占比下降。其手续费净收入下降31%，手续费的具体明细如图2.10所示。由图2.10可知，手续费净收入大幅下滑的原因是结算业务支出大幅增加导致。初步估计是大规模开拓商户导致的，具体原因得问问管理层(经过询问，确定是公司推动“飞燕码上付”产品，为客户承担渠道费所致)。

（图2.10 手续费具体明细表）

2.2 业务及管理费分析

业务及管理费用于分析企业的运行效率，一般情况下成本收入比处于行业低点比较好，但也不是越低越好，比如说最近几年各银行都说要搞金融科技，但是成本收入比又在降低，这很令人怀疑这种银行只是在蹭概念而已，并没有实际行动。常熟银行与无锡银行最近几年的业务管理费如图2.11所示，人均收入和人均利润等数据如图2.12所示。

（图2.11 常熟银行与无锡银行的业务及管理费）

（图2.12 人均收入与人均利润）

由图2.11可知和图2.12可知，常熟银行的成本收入比远远高于无锡银行，原因一方面是由于常熟银行以微贷业务为主，导致公司的人力成本高。原因二是公司员工效益比较低，根据2020年公司业绩发布会(可以在我的雪球号上查看)，公司正在推进“融合”作战，培养员工综合服务能力，满足客户综合化需要。原因3是常熟银行营业收入增长乏力。常熟银行2020年员工增速全是来自村镇银行，说明村镇银行在快速发展。

2.3 减值损失与资产质量

公司2020年计提的信用减值损失为14.91亿，同比下降了10%，其中贷款减值损失保持微增态势，图2.13是信用减值的明细。

（图2.13 信用减值损失明细）

由于不良贷款生成率决定了公司下一年核销(不良认定之后没法立刻核销)的数额，而关注类贷款生成率表明未来可能生成不良贷款的潜在速度，从而图2.14是最近几年不良贷款生成率与关注类贷款生成率指标。

（图2.14 不良生成率与关注生成率）

从图2.14可知，公司最近几年的不良生成率以及关注类贷款生成率都保持在相对优秀的水平。图2.15是最近今年的贷款迁徙率，其中正常贷款迁徙率仅仅为2.75%，相对2019年微增，说明疫情对公司的微贷客户还是有影响的，但总体可控。

接下来分析公司的拨备与逾期情况，这块儿主要分析公司新增逾期贷款、拨备逾期率、逾期贷款率以及总拨备/风险加权资产，具体参数变化情况如图2.15所示。

（图2.15 拨备与新增逾期）

由图2.15可知，关注率以及逾期率在不断下降，拨备逾期率以及总减值准备/总风险加权资产在稳步上升，说明公司资产质量越来越好，抵抗风险能力愈发强劲。图2.16是资产质量的详细情况。

（图2.16 资产质量的详细情况）

2.4 净利润及相关数据分析

银行的净利润与实体企业不太一样，银行的净利润可以通过计提减值损失的方式来进行调节，而且是完全合法的，所以银行的净利润要与拨备覆盖率结合起来看，如常熟银行最近几年的净利润以及拨备逾期率如图2.17所示。

（图2.17 净利润及拨备逾期率）

由图2.17所示，虽然2020年公司净利润增长率仅有1.89%，但如果将拨备逾期率进行还原(与2019年保持一致)，那么2020年净利润同比增长74.84%。

为了考察公司风险加权的资产的盈利情况，可以使用RORWA(净利润/风险加权资产)指标进行衡量，这个指标越高，表明公司单位风险资产的盈利情况越好，也可以通过这个指标来考察公司的内生性增长情况，图2.18是农商行的RORWA的变化图(紫金银行，苏农银行以及张家港行还没有发布2020年年报)。

（图2.18 农商行的RORWA）

由图2.18可知，虽然常熟银行的人均营业收入以及营业利润相对较低，但是公司通过严格的资产管理，使得RORWA保持在农商行中较高水准。公司2020年RORWA下降较快的原因是公司进行了大规模扩展，由于公司的规模比较小，从而大规模扩张使得公司的业务及管理费用大幅度增加，但这也为2021年公司的业绩增长打下了基础。图2.19是常熟银行的其他利润指标。

（图2.19 常熟银行的其他利润指标）

图2.19中的理论RORWA的意思是(用2020年举例)：如果保持2021年的风险资产增长率为18.1%，分红率为30.4%条件下，如果要保持核心资本充足率为11.08%，那么2021年的RORWA至少要为2.44%。按照公司目前的经营情况，如果公司仅仅依靠内生性增长，核冲率肯定会下降的。

第3部分 企业估值

由于每个投资者对企业的认知不一样以及企业经营情况不一样，所以企业在每个投资者心中的价格是不一样的，本部分只提供农商行的PE和调整后的PB数据，股价是2021年4月12日的收盘价。图3.1是相关数据，需要说明的是“净资产”是2020年年报中归属上市股东净资产，“股东净资产”指的是“净资产-不良贷款与逾期贷款的最大值+贷款减值准备”。

（图3.1 农商行的估值数据）

由图3.1可知常熟银行与无锡银行的“市值/股东净资产”是相对比较比较高的，这是因为这两家公司的资产认定较为严格。江阴银行目前的不良贷款率较高，但是关注类贷款急剧下降，公司产生不良贷款蓄水池的量大大减少。

至于公司估值这块大家就自己去判断吧，毕竟横看成岭侧成峰。

第4部分 总结

常熟银行是一家以个人经营性贷款为特色的银行，公司的微贷业务已成熟且具有较深的护城河，公司目前正处于异地快速复制时期，而且从目前异地经营的不良与拨备来看，异地复制较为成功。但是公司在发展过程中也存在着一些问题：

第一个是人均产能较低，公司也正在通过多产品营销、加强人员倾斜以及老客户转贷线上化等方式来提高产能；第二个问题就是由于公司的定位是“三农两小”，中间业务发展较为困难，考虑到公司正在高速发展、资本消耗速度以及RORWA水平，公司以后肯定需要进行外源性资本补充，如果对这点比较反感的投资者就需要注意啦。第三个问题就是公司超过1/3的信贷资产都投向了常熟市，从而常熟市的经济发展对公司的资产质量以及盈利情况起着举足轻重的作用。第四个问题是在国家政策要求下，国有大行普惠金融贷款额保持快速增长且贷款利率下降较大，这导致公司普惠金融业务受到较大影响，公司目前的举措就是进一步的错位竞争，做大100万元以下、30万元以下以及10万元以下客户群体，重点挖掘金融供给不充分区域。