风云君三年前就研究过这家公司，当时讨论的主要问题和所下的结论就是：公司在业绩向好的背景下，为啥营运效率却一直不高呢？

如今3年过去了，作为曾经的锂电设备行业“排头兵”，情况怎么样了呢？

风云君先是去看了下公司股价，嗯，正如风云君所蒙，震荡向右。

（2017.3以来先导智能公司股价走势）

（2017年3月，《风口上飞翔的先导智能：没有一分钱借款，负债率却年年攀高》。下载“市值风云APP”获得先导智能更多研报）

我们三年前提出的问题，公司有所改善了吗？公司的股价“震荡向右”的背后，有基本面的良好发展作为支撑吗？

带着上面两个疑问，风云君今天重新对先导智能进行梳理，顺便再看看三年时间如白驹过隙，公司的质地究竟有无改善~

（图片来源：公司官网）

一、追风口的“追风者”

纵观先导智能的发展历程，似乎与“跨界”、“风口”两个关键词分不开。

（一）业务跨界

作为一家设备制造公司，先导智能以薄膜电容器设备起家，并逐渐将同类的设备设计及制造工艺技术（如核心的高速分切、自动卷绕技术）延伸至光伏发电电池、组件生产配套设备和锂电池生产配套设备行业。

后两个行业在生产工序或工艺技术、制造原材料上均与前者有相通之处。所以说，先导智能一开始在产品延伸上跨界跨得十分“自然”。

（先导智能在薄膜电容器设备在光伏自动化生产配套设备或锂电池设备上的通用技术，来源：招股说明书）

除以上行业外，先导智能还试图于2016年4月通过收购芬兰JOT公司涉足3C（计算机、通信及消费电子）智能设备领域。JOT公司产品主要为智能手机、可穿戴设备、平板电脑和笔记本电脑等生产环节中的检测与组装设备。

不过，仅仅3个月后，该项收购就因JOT 公司“2016年度业绩存在较大不确定性风险”而终止。先导智能因此损失了475万欧元的收购预付定金。

（来源：关于终止非公开发行股票事项的公告20160720）

2018年先导智能新增3C消费电子检测、组装设备业务，希望能从3C智能产品的蓬勃发展中也分一杯羹。

事实上，从先导智能官网列示的产品范畴看，似乎还涵盖了汽车智能制造设备、智能物流、燃料电池制造设备等细分领域。

（先导智能其他细分领域产品，图片来源：公司官网）

2020年4月末，先导智能突然宣告要将成立不满3年、亏损的3C事业部、燃料电池事业部，以及激光加工事业部的固定资产和无形资产以2亿元的价格出售给由实控人王燕清及其配偶、儿子控制的关联企业。

一个月后，先导智能为保留已取得的供应商认证资格，终止了该项关联交易。

（来源：关于终止出售资产暨关联交易的公告20200526）

照这么看，公司“跨界”的3C智能、激光精密加工和燃料电池业务似乎发展不顺。对应的事业部仍在亏损，意味着在接下来的一段时间内这三项业务仍需“烧钱”，不能马上实现盈利，目前正处于“嚼之无味、弃之可惜”的尴尬境地。

（二）上市风口VS收购风口

1、上市“风口”

讲到这里，风云君不得不再感慨一下先导智能上市的时机之“妙”。

先导智能所处的光伏设备及锂电设备行业，与下游光伏装机量、锂电池出货量、终端消费电子和新能源整车销售的景气度高度相关，同时受政策驱动影响颇深。

2012年整个光伏行业经历过惨痛的业绩“滑铁卢”，几乎都跌到了低点：当年不少光伏设备上市公司（以电池片和组件厂商为主）均出现了自2001年以来的大幅亏损。

随后，整个行业就展开了触底反弹。

先导智能将2012年~2014年光伏行业的恢复期作为IPO的申报期，三年间占收入约3~5成的光伏设备业务促使公司总营业收入分别以7.69%、13.64%、75.43%的增幅增长，轻而易举地达成了IPO对业绩的要求。

不过，自2015年以后，先导智能的光伏设备业务收入规模开始忽大忽小，颇有点“靠天吃饭”的意思。

与下游行业主要客户的2015年基本持续增长的固定资产投入规模相比，先导智能的光伏设备业务似乎未能及时抓住机遇，与客户的扩产实现共同增长；结合上图与锂电池设备业务收入的对比，能发现公司的发展重心发生了偏离。

（注：阿特斯数据引用choice数据折合成人民币数据；空缺年份数据为对应公司未披露该项数据；以上公司会计年度均为自然年）

2、收购“风口”

2015年5月成功登陆创业板后，先导智能的发展重心逐渐转向其锂电池设备业务。

据中国汽车工业协会数据，2015年新能源汽车产、销量分别为34.05万辆、33.11万辆，分别较上年同比增长3.3倍和3.4倍。直至2018年，新能源汽车的销量迎来一波又一波高峰。

（来源：choice数据）

此番新能源汽车终端市场的风起云涌，吸引了不少锂电产业公司甚至行业外玩家收购抢滩布局新能源动力电池市场，2016年锂电池产业链扩产、跨界并购案层出不穷。

作为早就跨入锂电池设备领域的先导智能，这次新能源“风口”也没有落下。2016年11月，先导智能再次因重大资产重组停牌。

先导智能以13.5亿元的对价向王德女、李永富和泰坦集团收购了珠海泰坦100%股权，其中45%的交易对价部分（6.075亿元）用现金支付，剩余55%部分（7.425亿元）用股份支付。（注：珠海泰坦指珠海泰坦新动力电子有限公司，泰坦集团指珠海泰坦电力电子集团有限公司）

其中，交易对价中的现金部分（含税费）由先导智能通过非公开发行募集，配套募集资金来自4家认购了公司非公开发行股票的基金公司。

（来源：新增股份上市公告书20171017）

也就是说，虽然收购珠海泰坦的要价很高，但实际上先导智能自己并没有付出1分钱真金白银。

像这种“风口”浪潮下的并购案，通常有两个特点：

（1）高溢价——未来“前景”好，收益法评估使劲地评；

（2）高业绩承诺——高价买来的标的公司，不能亏。

先导智能的重大资产重组当然也不例外：相较于资产账面价值，2014年成立的珠海泰坦在收购中评估增值130,704.31万元，增值率高达2,378.31%。

2017年8月，先导智能收购珠海泰坦完成，先导智能账上新增商誉10.92亿元。

业绩承诺方面，由于2019年上半年以前新能源汽车销售趋旺的走势不减，珠海泰坦超额完成了业绩承诺。

按照当初签订的收购协议，先导智能需要向业绩承诺方支付超额业绩奖励。为此先导智能计提了累计2.04亿元（截至2019.12末）的预计负债。

（三）锂电池设备业务为主

经过前述两大主要业务的调整，2019年为先导智能贡献主要收入的是锂电池设备业务，2017年~2019年锂电池设备业务在总营业收入中占比超过八成。

最初发展的电容器设备业务近三年收入占总营收比重已不足2%，逐渐萎缩。3C智能设备业务2019年收入体量不足1亿元，尚处于发展初期。

在光伏行业重新遇上洗牌期时，2020年4月四部委新出台的新能源汽车购置补贴、免征车辆购置税延长2年的政策很可能让2019年下半年以来低迷的新能源汽车行业重新焕发活力。

截至2020年3月末，先导智能在调研活动和问询函回复中表示，公司在手订单为54.42亿元（含税），目前订单较为充足，90%以上的发出商品均有订单覆盖。

但更多细节数据未披露。

二、产业链内主要竞争对手

（一）锂电设备

通过收购珠海泰坦，先导智能实现了在锂电池生产设备在前、中、后端的全工序布局，业绩也随终端整车销售的旺盛大幅增长。

（锂电池常规生产工序，来源：2017年并购预案修订稿20170208）

为了能帮助大家更好地理解，这里先简单地普及下锂电池生产工序——

1、前端：搅拌、涂布、辊压、制片、分切等制造正负极片工序；

2、中端：叠片、卷绕、注液、封口焊接等电芯装配工序；

3、后端：电芯激活化成、分容检测以及组装（电池组）工序。

国内锂电池生产设备厂家众多，产品集中分布在单一或横跨多个锂电池生产工序。

目前，先导智能和赢合科技（300457.SZ）是上市锂电池设备制造商中完成锂电池全工序覆盖的公司。

二者的核心产品各自侧重于不同的锂电池生产环节。先导智能在中端的卷绕、叠片和后端的化成分容环节技术相对更为领先，赢合科技则在前端的涂布、锟压环节更擅长。

（二）光伏设备

如下图所示，太阳能（光伏）生产产业链上游、中游、下游主要分别对应晶体硅原料、硅棒硅片→光伏电池及组件→光伏终端应用产品等不同产出阶段。

其中，若按相应的固定资产投资规模排序，生产链内顺序为中游光伏电池＞上游硅料成片＞中游光伏组件。

先导智能产品系中游光伏电池、光伏组件生产设备。

目前，组件设备国内外成产厂家主要有金辰股份（603396.SH）、苏州晟成（京山轻机子公司）、先导智能、羿珩科技（康跃科技子公司）、博硕光电（831019.OC）等，均有提供光伏组件自动化生产线的能力。

（三）研发投入情况

作为专用设备生产商，先导智能首先要保证的是自己技术过硬，产品能满足不同客户的定制需求。

尤其在面对诸如特斯拉、宁德时代等下游头部客户时，如何保持对最新生产工艺的适应和迭代也对先导智能的技术提出了新的要求。

那么，在研发投入上，先导智能表现如何？

从历年公司的研发投入能看到，在收购了珠海泰坦后，先导智能的研发投入及占比增幅明显：近三年先导智能的研发投入从1.23亿元增加至5.32亿元，CAGR达到107.89%。

同时，公司研发人员人数也在快速增加，2019年研发人员占总员工比重为32.43%。

在与同为锂电池整线设备厂商的赢合科技的对比中，先导智能研发投入占总收入的比重在2017年反超了赢合科技。2019年先导智能该指标比赢合科技高出40.59%。

与赢合科技一致的是，先导智能日渐增长的研发投入依然全部在当期费用化，在会计处理上较为谨慎，值得点赞。

三、应收账款多，存货多

如果稍微留意一下先导智能的财报，大家的目光首先能被两个科目吸引——应收账款和存货。2019年12月末，二者合计占公司总资产的51.94%。（注：此处的应收账款指总额，含应收票据；为统一对比口径，应收票据包括应收款项融资，下文同）

形成这种报表结构的原因有哪些？让我们从头讲起。

（一）主要客户集中

伴随着业务重心的转移，先导智能的前五大客户从阿特斯、尚德集团、海润系等上市初期的光伏电池生产商，逐渐变成宁德时代、比亚迪、格力智能、特斯拉等锂电池生产商。

由于生产机械设备体积大、单价较高，先导智能的产品不会走量生产。随着逐渐向客户提供产线整体解决方案，公司获取大额订单的几率增加。

2015年~2019年，先导智能的前五大客户收入占比分别为63.97%、59.07%、59.01%、68.92%和45.99%。

其中2018年因履行巨额订单对格力智能确认了17.44亿元收入，导致当年前五大客户收入更为集中。

（二）季节性波动明显

受一季度春节假期影响，上年末根据预估备货量提前生产成为行业常态。动力锂电池行业产销量在年初较小，下半年比上半年旺盛很多。

先导智能的下游锂电池生产商客户中有大型国企、央企客户，这些客户在筛选合格供应商时审核严格，一般会在下半年进行招投标或大规模集中采购。

因此，先导智能的营业收入在各季度呈明显的阶梯式分布，在第四季度达到明显的顶峰。相应地，期末应收账款期末余额偏大。

（三）阶段性付款

一般设备销售信用期分为验收款信用期和质保尾款信用期。质保尾款信用期通常为验收之日起12个月或以上。

先导智能在最新的年报问询函的回复中提到，主要客户的阶段性付款政策基本为预付30%、货到付款30%、验收合格30%，剩余10%为质保金尾款。

据风云君统计，2015年~2019年先导智能1年以上的应收账款余额连年攀升：2019年公司1年以上的应收账款为3.12亿元，占总应收账款比重为15.77%，较去年同期下降7.23个百分点。

（四）应收账款回款效率降低

2018年起，先导智能客户以票据方式结算增加，应收票据在应收账款总额中占比较高。2018年该指标畸高主要由于格力智能向公司用10亿元应收票据支付货款导致。

自2017年以来公司应收账款回款效率持续走低。2020年一季度，受疫情影响新能源汽车行业开工状况不佳，下游客户实际付款周期再次延长。

（注：收现比指销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）

（五）应收账款坏账准备计提充分吗？

天眼查显示，先导智能在2017年后关于买卖、加工、承揽合同纠纷的涉诉开庭案件数量明显增加。

（来源：天眼查）

结合前文公司应收账款余额大、回款效率较低的情况看，先导智能的应收账款坏账准备计提是否充分自然成为关注点。

在同行业赢合科技的衬托下，先导智能的应收账款坏账计提政策在1~3年的应收账款处理上更谨慎。

（先导智能应收账款坏账计提政策，来源：公司2019年年报）

（下图：赢合科技应收账款坏账计提政策，来源：赢合科技2019年年报）

与先导智能相比，近几年赢合科技应收账款坏账准备实际计提比例较为稳定，2019年赢合科技在计提比例数值上更胜一筹。

对比之下，先导智能的应收账款计提还算充分。

（六）发出商品占比高，存货滞销？

下半年尤其是第四季度为公司销售旺季、设备验收期不定导致期末发出商品在存货结构中占比较高。

2015年以来，先导智能发出商品在存货总额中的比例都超过了50%。

与应收账款周转效率降低的趋势相比，公司的存货周转天数从2017年的504天减少至2019年的289天，即便是2020年一季度末因疫情封锁物流不畅该指标回弹至357天。

这似乎表明存货的运营效率有所提高？

但实际上，先导智能在控制了产量的前提下，还是存在2018年过量生产、产销率只有91%的滞销情况。

2018年先导智能上市以来首次对存货开始计提跌价准备：2018年、2019年存货跌价准备计提比例分别为0.86%和3.54%。

这一增加的变动方向，意味着存货中可能仍存在积压甚至滞销的产品。

同时期赢合科技的存货跌价准备计提比例分别为0.44%和1.19%，计提比例都不算高。

四、前期固定资产投入少，如今扩产忙

2015年~2018年，先导智能的固定资产投入较少，这与当时公司产能尚能满足生产需求有关。

从公司产销量的变动情况大概可以推断出，在2017年先导智能收购珠海泰坦以前，公司的产能明显过剩，产销率一度在60%左右徘徊。

2019年起，先导智能开始进行新一轮的扩产布局，固定资产投入明显增加。

2020年4月末，先导智能继2020年1月发行可交换公司债权后再次披露非公开发行预案，拟筹集25亿元资金用于生产基地扩建和升级。

由此导致公司的有息负债规模在短短两三年内随之扩大。

除公司债券、银行贷款以外，先导智能近两年的资金来源还包括向控股股东欣导创投进行资金拆借、应收票据贴现等。其中，2019年公司提前将应收票据贴现引起的贴现费用大幅增加。

（来源：公司2019年年报）

截至2019年末，先导智能的可支配资金金额为21.58亿元，是一年内到期的有息负债的15.3倍，1.81的流动比率也表明公司的短期偿债能力不是问题。

五、总体盈利情况

盈利能力方面，2015年~2019年先导智能的营业收入、净利润持续双双一路走高，收购珠海泰坦后业绩增幅更加明显。

一直以来，公司净利润、扣非后净利润二者间差距并不明显，说明公司主要是靠主业而非政府补助等非经常性损益来创造利润。2018年先导智能因计提并购超额业绩奖励，使得扣非后净利润反而大于净利润。

但整体上，先导智能的销售毛利率受光伏设备业务毛利率下滑影响呈下降趋势。研发费用、销售费用进一步拉低了公司的销售净利率。

2019年，先导智能的销售净利率已降低至16.35%。

在贡献了八成以上营业收入的锂电池设备业务上，先导智能的业务毛利率曲线比同行业赢合科技更平稳。基本上，先导智能的锂电池设备业务毛利率比赢合科技高约5个百分点。

先导智能在几个常规现金流量表指标上的表现并不好。

2015年~2018年经营净现金流量绝对值逐渐减小，直到2019年才恢复过来。然而2020年的一波疫情又让该指标变得更差。

常年小于1的净现比，也从侧面说明公司近几年靠卖设备虽然创造了不少净利润，但很难化为实际的现金重新流回公司。

六、控股股东的持续质押和减持

（一）控股股东质押

上市半年后，先导智能控股股东欣导创投就开始将持有的部分上市公司股票质押给银行或证券公司进行借款或发债，累计质押数量占持股比例从20.43%~69.53%不等。

（欣导创投2017.9~2020.6累计质押情况，横轴日期为解押日期，数据来源：choice数据）

此外，欣导创投曾分别于2017年10月、2019年7~8月分别发行过15亿元、13亿元的三年期可交换公司债券，主要用于支持2018年7月正式动工、投资额为50亿元的集团总部、半导体和燃料电池设备基地项目建设。

（图片来源：公司官网）

2020年2月，欣导创投再次与无锡高新区签约，拟投入150亿元分三期建成无锡先导集成电路装备与材料产业园。

（截图来源：公司官网）

如此巨额的投资，所需的资金支持可想而知。为进一步筹措资金，不排除控股股东未来仍将保持较高比例质押或继续进行股权融资的可能。

（二）一直减持一直爽

在减持上，先导智能的重要关联方们都“表现不俗”，可谓是一直减持一直爽。

刚过首发限售股票解禁期没几个月，天津鹏萱股权投资基金合伙企业(有限合伙)和上海祺嘉股权投资合伙企业(有限合伙)就开始一路减持，并分别在2017年4月末和2019年3月初彻底清仓。

风云君算了算，这一波操作下来，前者累计套现4.97亿元，后者作为原持股5%以上的大股东，更是累计套现15.36亿元。

上面两个公司都是先导智能股改前引入的基金（投资）公司，清仓减持似乎勉强说得过去——但是若控股股东及其一致行动人也一直来凑一脚，那就有点不妙了。

2018年9月至2020年6月中旬，由实控人王燕清控制的元攀合伙和嘉鼎合伙（高管持股平台）累计套现13.58亿元，其中约94%的减持发生在2019年1月及以后。（注：元攀合伙指上海元攀企业管理合伙企业(有限合伙)，嘉鼎合伙指石河子市嘉鼎股权投资合伙企业（有限合伙））

另外，控股股东欣导创投也因可交换公司债的陆续换股，对上市公司的持股比例从37.49%（2018.6.30）下降至26.92%（2020.6.10）。

联系公司业绩来看，上述密集减持正是发生在2018年收购子公司业绩创下新高、上市公司营业收入和净利润实现快速增长的时期。

一边是公司“风景这边独好”，一边却是实控人毫不手软地减持，这种骚操作让前不久才刚刚由上市公司“抛出来”的25亿定增扩产计划可信度降低不少。

七、结语

上市5年，先导智能没回购过公司股票（不算注销股权激励限售股），累计分红6.2亿元，累计股利支付率为24.98%，累计派息融资比为32.11%。

而同年上市的赢合科技则累计分红1.28亿元，累计股利支付率仅为13.73%，一募募了20.27亿元，累计派息融资比为6.31%，在分红指标上表现不如先导智能。

作为更倾向于走“并购跨界”路线的先导智能，上市前后各种追“风口”，在高溢价收购珠海泰坦后商誉高企，研发投入、业绩和净利润均出现了明显的增长。

但应收账款回款效率低加剧了公司的应收账款坏账风险。

如今光伏行业加速行业洗牌，先导智能光伏设备业务毛利率近几年一直“跌跌不休”，截至2020年一季度，公司销售毛利率及净利率下跌势头目前仍未被扭转。

（数据来源：iFinD，图片来源：上机数控招股说明书）

近两年先导智能在产能上追加投入，有息负债因此大幅增加，融资手段频出。而控股股东欣导创投在未来将斥巨资投资半导体产业园的宏伟计划或将导致上市公司股票质押率上升。

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