董事会允许进行回购，且允许首席执行官的股权出售且保持不透明，这引起了对该董事会领导能力的真正质疑。——SEC专员Rob Jackson

该文是RVERGREEN GAVEKAL 公司泡沫3.0系列最新一篇文章。

David Hay（Chief Investment Officer ofRVERGREEN GAVEKAL）

2017年底，我们发起了一个名为“泡沫3.0”的新系列，摘录自大卫·海伊（David Hay）即将出版的名为“泡沫3.0：中央银行如何造成下一次金融危机”的书中。

在本篇文章里，David讨论了史无前例的股票回购如何助长了这一历史性的美国股市，同时研究了持续进行的公司回购的阴暗面和潜在影响。

一、SUMMARY

除美国以外的主要国际指数已经基本持平了14年，而标准普尔自2009年以来继续创下新纪录。在过去的30年中，中国一直是最重要的发展中国家之一，其经济增长速度超过了美国。但是，其股票市场走势持续落后。

对于整个新兴市场来说，情况都是一样的：出色的经济增长，而股票市场的收益却低得多。产生这种结果的主要原因是，增长较快的国家需要资金来通过债务和股票发行相结合来推动其扩张，因此，快速的经济增长需要大量的股票发行，这通常会稀释现有的股东。

在美国，企业的管理层并未加快资本支出。与其相反，支出爆炸性增长的是股票回购率，也就是buyback。仅在2018年，上市公司就支付了总计1.25万亿美元的股息和回购。

不利的一面是，自2013年以来，股息和股票回购支出一直在超额现金流之上，净债务对现金流量比值处于16年来的最高水平。将债务提高到危险水平以进行股票回购是明智的公司管理的对立面。

几乎可以肯定，这破坏了股东的长期价值（尽管对整个市场来说，这在多年之后还是不明显的）。由于美联储的四次量化宽松政策，2018年公司减税政策和数万亿美元的联邦赤字，这一天的推算已被推迟。

这种回购财富的最令人担忧的方面之一是，公司正在以高涨的热情回购股票，而内部人员以同样高涨的速度抛售股票。这种虚伪的行为已成为两个政党的目标。

这可能对以任何（长期）成本进行的持续回购构成直接威胁。

二、与回购说再见？

您是否想知道历史上最长的牛市何时结束？ 愚蠢的问题，对不对？ 我的意思是谁不这样想呢？ 当然，所有那些如今拥有大部分净资产的婴儿潮一代（译释：1965-1980年间出生的美国人），可能对牛市的卖出日期的好奇心超过了过去。

为了可靠地回答这个问题，可能值得考虑的是，自2009年以来，标准普尔500指数表现出非同寻常的主要驱动因素。我所说的“非同寻常”是指美国股市压低了那些来自几乎任何其他国家的主要国际指数（除美国外的MSCI指数）已经接近14年。

正如过去的文章所指出的那样，这是因为，或者也许是由于，在过去十年的早期，国际股票，特别是新兴市场股票的极度普及。（请注意，根据下面的图表，从2009年的熊市低点到2012年为止，这些股票的表现要好得多，然后从那时起它们的表现就大大落后了。）在这段时间内，美国的股票回购金额是比世界其他地方都高。 

下面显示的是美国与欧洲，但与几乎所有其他国家相比，情况也是如此。

资料来源：彭博社，Evergreen Gavekal

股票回购份额：美国vs欧洲

年度股票回购占市值的百分比

十年前新兴市场的集会呼声是，与负债累累、日趋僵化的发达国家相比，新兴市场提供了“结构上更高的增长率”。其中包括这个僵化局面中最好的国家美国。当然，过去三十年来最重要的发展中国家是中国。可以肯定的是，在整个二十一个世纪（即2010年至2019年）中，其经济以8％的年增长率增长（对此数字的准确性存在一些合理的疑问），而美国只有2％的增长，新兴市场是每个人新的投资宠儿。

然而，尽管中国的增长速度要快得多（即使假设实际增长率是6％，而不是8％），但与美国相比，中国的股票市场还是个nothing burger（译释：大家都知道hamburger, 虽然汉堡不见得都夹火腿(ham), 但是总会有一些料. 如果什么夹料都没有(nothing)，岂不是太令人失望？觉得乏善可陈，索然无味呢? 这就是nothing burger用来形容的意思。暗示A股是索然无味堡）。 

总体而言，对于新兴市场来说，情况大致相同：出色的经济增长和更低的股市回报。

资料来源：彭博社，Evergreen Gavekal

资料来源：彭博社，Evergreen Gavekal

资料来源：彭博社，Evergreen Gavekal

这与阿布扎比投资局于1997年至2017年对43个国家进行的研究相吻合。研究发现看起来有些反直觉：经济增长较慢的国家的股票市场收益较高。

它还发现这种现象无法用其他市场影响因素来解释，例如通货膨胀，货币波动和利润率。 （该报告的作者将这些影响和其他四个较小的影响称为“七个小矮人”，这表明沃尔特迪斯尼的标志甚至在中东也具有文化意义。）该研究承认，这些矮人驱动因素可能会在短期内产生影响。 落后或领先，但随着时间的流逝它们往往会抵消。 现在，这是直指“ Bubble 3.0”这一最新章节的重点：这种变化的80％归因于净回购。

产生这种结果的主要原因是，经济增长较快的国家需要资金来推动其扩张。 这意味着债务和股票发行是结合在一起的，或者至少在一个国家的公司希望保持其资产负债表秩序的情况下至少应该如此，这一点不久将进一步探讨。 因此，快速的经济增长需要大量的股票发行，稀释现有股东，除非所投资的资本获得令人满意的回报。

 在像中国这样的国家，政府通常会“鼓励”投资，这些投资被认为对整个国家有利，但对股东而言却往往赚不到很多。 尽管该国创造了经济奇迹，但这几乎是毫无疑问的一个关键原因，在过去的20年中，大多数中国股票都是如此。（中国石油和中国移动等大型国有企业尤其如此。阿里巴巴和腾讯等更敏捷，更具创业精神的公司拥有与美国科技明星企业一样坐火箭速度般的股价成长，但并未被包括在中国官方股票指数中。）

在美国，企业的管理层在谈到通常被称为“资本支出”的问题时表现得尤为出色。尽管2018年公司大幅削减了公司减税计划，但本来应该加速资本支出。

实际上，它们的长期下降趋势仍在继续，但真正爆发的是股票回购率，也就是buyback。

积极回购的公司接连打破纪录

资料来源：内德·戴维斯研究

公司回购并注销公司的股票当然没有任何内在的错误。 

实际上，在低价格下（有效股票收益率很高），它们可以对股东带来极大的回报。 例如，如果一家公司的营收是其年利润的10倍，则其收益率是10％。（以100美元的市场价格计算，该公司的收益为10美元。）如果它可以安全地以4％的利率借贷，或者现金储备的年化收益率为1.5%，则回购对股东而言是增值的。 

但是，如果PE为20，则收益率仅为5％，收益变得很薄。 如今，后一种情况更为常见，标准普尔的交易价格约为过去12个月总利润的20倍。

正如备受瞩目的经济学家大卫·罗森伯格（David Rosenberg）反复指出的那样，目前正在发生4万亿美元（译释：这里指金融危机后由5000亿美元扩张到4万亿美元的美联储资产负债表）的三重奏。 在二十一世纪中，美联储创造了4万亿美元，直言不讳的说这是“虚假的雄鹿”或BB级债务，这些BB评级债务已被用于为其他BB提供4万亿美元的资金，例如在回购中，又有4万亿美元已从其他公司债务中扣除（第三个BB，债券泡沫？）。 

有点奇怪的巧合，不是吗？

为了使BB级债务进一步发展，现在将公司债券市场中最大的一块（大约一半）评为BBB。 得益于已完成的4万亿美元回购和相关杠杆作用，许多此类债券在下一次经济衰退中处于降级至BB的严重危险中。 BB级是被认为是垃圾级，David Rosenberg估计30％的BBB实际上具有BB级信用状况。（译者注：一般的投资机构其对债券投资的最低评级要求为BBB级(该评级为投资级最低一档)，一旦其所持债券评级下调至BBB级以下，则被动清仓。在债务周期下行阶段，债券投资评级的大规模调降，容易带来债券抛售潮进而给市场带来流动性危机。） 换句话说，即使在经济衰退正式开始之前，他们也应该被评为低于投资等级。 （不过请注意，2019年既经历了收入衰退（至少四分之二的利润下降），也经历了行业衰退，媒体对这两个方面的报道都很少。）

仅次于垃圾级（BBB级）的公司债规模前所未有的大

通过信用评级的美国公司债券的市值

放眼来看，仅在2018年，全美企业就总共支付了1.25万亿美元的股息和回购。 根据《金融时报》，这等于曾经开采的所有黄金的价值（但还不及Apple的市值！）。 不利的一面是，净债务与现金流量比值处于16年来的最高水平，因为自2013年以来股息和回购资金一直高于为其提供资金所需的自由现金流量（即多余现金流量）。

正如美银美林策略师Savita Subramanian所说：“当价值稀缺时，回购就起作用了。 现在每个人都在做” 在她看来，有60％的公司进行了回购。在市销率（预测长期收益的最佳指标之一）高于2000年初（即科技泡沫顶点）的时候，以及当调整后的市盈率（CAPE）约为30。（后者也称为Shiller市盈率，以耶鲁大学著名的罗伯特·席勒教授的名字命名；可喜的是，现在的市盈率还没有达到2000年初的水平不过，与其他所有先前的水平相比，它都大大提高了，基本上达到了1929年的水平。）转而采用另一种经过实践检验的方法，从历史上看，当股票相对于经济规模如此之高时，近十年来股票市场的收益一直为负。

资料来源：彭博社，Evergreen Gavekal

循环调整市盈率（CAPE），也就是Shiller市盈率

资料来源：Online Data Robert Shiller

资料来源： Ned Davis Research

同样，美国公司的企业价值相对于其总现金流量（EV，权益和债务总价值与EBITDA，利息，税项，折旧摊销前的权益）的比率处于历史最高水平。换句话说，债务和股权水平/估值都大大提高了。如开头所述，财务上审慎的公司要小心，即使在增长计划上花费时也不要让其债务/权益比率出现偏差。

可悲的是，近年来，谨慎行事已越来越成为公司董事会中的特例。

将债务提高到危险水平以实现股票回购（通常会因利息成本上升而降低利润）是明智的公司管理的对立面。同样，在下一次经济衰退之前，这是一个全面发展的危机，而不仅仅是收益但是，一旦发生这种情况，活板门将飞开，风中扭曲的过多法人团体将成为令人毛骨悚然的景象。

资料来源：彭博社，Evergreen Gavekal

当公司以相对于美国经济规模有史以来最高水平回购股票，并且与现金流相比时，它们几乎肯定会损害其股东的长期价值。尽管这在整个市场上多年都不会出现，但我们已经看到了即将上映的恐怖电影的预告片。正如先前的文章所涵盖的那样，GE一直是这种情况的一个“典范”。它以高得多的价格回购了数百亿股股票，并被迫以低迷的水平发行股票以加强其目前不稳定的财务状况。

矿业和能源公司也做同样的事情。 在前20年的繁荣时期，他们是自己股票的积极购买者。 每个行业崩溃之后，许多人被迫廉价出售股票以支撑疲软的资产负债表。

对于所有（美国）西北的读者来说，我们当地的航空业巨头波音公司是对回购管理不当的另一个案例研究。 《财富》杂志（当然不是大企业的对手）在本月的一篇文章中指出，自2013年以来，波音已斥资430亿美元进行回购。 相比之下，其商用飞机部门的研发投入仅为157亿美元。 文章断言，将737 Max惨败的部分原因归咎于737 Max惨败，这是该公司耗资90亿美元，几乎可以肯定会上涨得更多的原因，这是由于将资源转移到了回购上。

现在，波音公司似乎在减少研发支出的同时，借钱来支付股息，彷佛在之前的基础上错上加错。

有些人认为万亿股股票回购并不是这种永续动荡牛市的主要推动力。他们坚称，不断增长的收益和利润率是关键。毫无疑问，这是有道理的，特别是对于受益于“网络效应”的大型美国科技公司。这些公司包括Apple，Google，Facebook和Microsoft等公司，这些公司的用户被锁定或准迷上了他们的服务。获得新客户的成本非常低；因此，通过添加每个新用户获得的增量收入几乎全部流入了利润。

为了揭示具有网络效应的人与美国其他公司之间的差距，最广泛的经济范围利润衡量标准是NIPA，即国民收入和产品账户。我们之前已经运行过，但是值得重新检查。与标准普尔利润相比，您可以轻松地看到对比，其利润被科技巨头大大拉高了。

Source: Gavekal

现实情况是，很少有公司具有网络效应，高利润率和快速增长的公司形象，而这些公司通常被称为FANG或FANGM（Facebook，Apple，Netflix，Google和Microsoft）。因此，在这个多数拥有数十万亿美元市值的精英集团之外的企业，多年来利润一直陷于泥潭。不幸的是，尽管美国历史上经济增长时间最长（尽管最慢），但这种情况还是发生了。

除了科技成为营收利润榜上的大明星外，它还一直是头条新闻里的回购大亨中。但是，这种情况存在阴暗面。问题的事实是，用于回购的所有万亿美元的实际股票数量几乎没有减少。科技行业以大量的期权和股票奖励计划而臭名昭著（当然，尤其是对于高级管理人员而言）。 正如巴伦（Barron）在2018年10月（今天更是如此）所报道的那样：“一些市场评论家喜欢说大公司是高管的现金管理机器。换句话说，公司回购股票，将其放入库藏股中，人为地提高了每股收益。通常，这些股并没有被全部注销，有一部分通过高管股票报酬返回到流通股中。”

因此，尽管过去的4万亿美元用于回购，美国公司在过去十年中每年仅注销了其中约0.7％（请务必注意是0.7%！）。换句话说，4万亿美元的股票回购至少占了市值的20％，而股票总数却仅下降了约8％。您可能想知道其余的去哪里了？

本·亨特（Ben Hunt）是我读过的最具偶像破坏性的新闻通讯作者之一。Ben最近写了一篇名为“ The Rakes”的文章，这个名字是在扑克游戏中给每个人下注每个赌注的一小部分而得名的。他的短文是对回购狂潮的严厉谴责，揭示了公司发放给高管“佣金”的规模。这基本上是内部人员回购计划的一部分。

即使在美国一些最具标志性和经营良好的公司中，“佣金”也占股东总支出的25％或更多。Ben挑出了我生活中的一位英雄，但我拒绝这样做，特别是因为这只是在Bubble 3.0终端阶段完成工作的方式。

如果这还不够沸腾，那么让我在这个问题上分享一些其他相关的事实。SEC发现，内部人员在宣布回购股票后的八天之内出售的股票数量是普通日的五倍。在回购声明之后，有两倍的内部人处置了股票。更为令人气愤的是，众议院金融服务委员会（House Financial Services Committee）发现，一些公司宣布回购他们无意执行的，目的是在内部销售之前榨取股价。

这刻画了这样一副景象：我们让公司以狂热的态度回购股票，而内部人士则以同样狂热的速度抛售所说的股票。

事实是看似无止境的牛市是一个奇妙的事情，尽管最终不是永久性的，但针对影响美国经济和金融市场的各种病毒进行了免疫。当每个人都在赚钱的时候，为什么要宠坏自己。

Ben的笔记简要总结了过去十年来出现的一系列情况：“有一天，我们将认识到奥巴马/特朗普时代的决定性时代精神，前所未有的财富转移到了企业管理阶层手中而不是创始人、 不是企业家、不是有远见的人。而是企业经理，资产管理者，寻租者。

另一位才华横溢的时事通讯作家是杰西·费尔德（Jess Felder），他最近写了一篇文章：“我们在见证“另一个”公司盈利泡沫吗？” 他的主要观点之一是标准普尔500指数的构成与整体经济不同。标准普尔的代表比标准的“真实世界”中的高得多，例如科技，金融和能源等公司（不确定最后一个，至少最近还不行！）。

但是，导致分歧的另一个主要因素是对那些讨厌的股票期权的不同对待，这些股票期权将太多的股东财富转移给高级管理人员。 用杰西的话说：

“标准普尔500公司使用的GAAP会计法允许授予股票期权，然后使用授予时的期权价值随时间支出费用。 NIPA会计只会在选择权被行使后才支出该选择权，通常花费的时间要晚得多，而且费用要高得多。

那么，造成公司利润与标准普尔500利润之间的“大差异”的原因可能可以部分解释为使用税收会计和使用GAAP会计处理回购股权的差异的产物。 近年来，税务会计比GAAP会计产生的费用要大得多，这仅仅是因为随着时间的推移，期权的价值随着股票价格的增长而增长了很多。

这两个解释可能会有助于解释为什么我们在2000年的收入指标中出现了类似的缺口。与今天类似，该指数已经挤满了“高质量”和“增长”名称，而许多“砖头”或 “有价值”的公司已经失宠，因此也脱离了指数。 同时，动荡的牛市提高了股票期权的价值，这些股票期权在行使价时会降低NIPA的利润，并通过减轻税收负担（除了优惠的会计处理方法）来提高GAAP利润的价值。

投资者现在应该问的问题是：“最近的收益趋势是可持续的还是仅仅是股票泡沫的产物？” 正如2000年的经验所表明的，后者更有可能成为现实。”

基于以上所述，可以合理地得出GAAP会计准则下企业收益被高估的结论。如果是这样，则意味着市场的市盈率被低估了，并且已经是有史以来最高的市盈率之一。也许这就是为什么市盈率高但没有破纪录的市盈率与远高于2000年初（有史以来最大的股票泡沫的峰值）的中位数市销率之间存在如此脱节的原因。

更令人感到困惑的是，要意识到有多少公司将非GAAP收益数字提供给投资者。一些愤世嫉俗的人，例如本文作者，认为这些都是排除所有不良品的利润。近年来，GAAP与非GAAP之间的差距一直在扩大，因为在经济和市场周期的后期总是如此。

回到“ Bubble 3.0”的开头，让回购的终结的丧钟可能是什么？ 可以肯定的是，当前创记录的企业债务水平相对于当前的经济规模可能是合理的。也许最终需要美联储加息，经济衰退或者债务违约率激增才能停止这种内部人致富过程。

另一个更直接的威胁可能是政治上的。 民主党和共和党的民意测验表明他们的已经激把瞄准镜的十字星对准了回购。 者毫不奇怪，伯尼·桑德斯和伊丽莎白·沃伦都曾反对他们。 但是，当您听到诸如GOP的Marco Rubio之类的人说诸如此类的话：“公司回购的理由是公司没有更好的投资可用。 对于任何公司而言，有时都是如此。 但是，当许多公司年复一年地适用时，它怎么说呢？ 自1980年以来（一直），公司利润流向金融市场，而通过创新，技术，设备等投资于提高生产率的利润减少了。

结果是生产率，增长或广泛繁荣的增长不足。 回购的论点很好，因为事实证明，（他们释放了）用于再投资其他业务增长的资金。 在过去的40年中，返还给股东的钱占GDP的比例增长了两倍，但对企业的投资却下降了20％。

目前，（美国）没有“自由市场”。 我们有一个税法，该税法对经济进行了工程设计，有利于通过虚增股票价格来牺牲未来的生产力和创造就业机会。”（译者：听起来不是很妙）

（本文标题经过编辑修改。作者原标题为：《泡沫观察：审视助推美股到29000的回购力量》）

本文原文由市值风云APP用户 @Red.King 独家翻译发表，原文来自evergreengavekal官网。

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