随着生活条件的改善，人们对饮食的关注发生了变化，从吃的饱向吃的好升级。

除了正餐，零食也成为人们日常生活必不可少的部分。

根据亿滋国际（MDLZ.O）与消费者调研机构Harris Poll合作发布的全球首份《零食现状》报告，全球成年人平均每天零食的摄入比正餐还要多，年轻人尤其喜欢吃零食。

零食的质量、便利性、营养、口味、食用零食的场合及时间都是人们所关注的。

提到零食，风云君脑海中飘过一些耳熟能详的广告语：

先扭一扭，舔一舔，再泡一泡，只有奥利奥！

根本停不下来！

炫迈口香糖，美味持久，久到离谱！

除了奥利奥和炫迈，还有一些陪伴90后童年的零食品牌，太平、趣多多、闲趣、王子……，都是本文的主角“亿滋国际”旗下的品牌。

（来源：亿滋中国官网）

一、饼干与巧克力业务是收入的主要来源

亿滋国际，是卡夫食品（Kraft Foods）于2012年分拆的独立上市公司，是面向全球市场的零食企业。

起名亿滋国际，寓意为消费者带来亿万好滋味。

2019年7月，《财富》世界500强排行榜发布，亿滋国际排名480位。

公司的零食市场主要是超市、批发商、购物中心、俱乐部、分销店、便利店、加油站、药店等。

疫情期间，亿滋中国还向湖北省慈善总会捐赠了总值350万元的资金和食品。

公司目前持股5%以上的股东为美国先锋集团（The Vanguard Group）、贝莱德（BlackRock,Inc.），分别持股7.82%与6.54%。

公司普通股五年累计的回报优于同行（假定五年期开始时初始投资为100美元），但仍然低于标普500指数回报。

（来源：公司年报）

亿滋国际业务分为饼干、巧克力、口香糖和糖果、饮料、奶酪和杂货五大类。饼干和巧克力业务是收入的主要构成部分。

2019年，公司营业收入为258.68亿美元，饼干业务占总收入的44%；巧克力业务占总收入的32%；口香糖与糖果、饮料、奶酪与杂货占总收入的比重分别为13%、4%、7%。

下面我们将从各收入分部了解公司的经营情况。

1、 饼干业务（Biscuits）

饼干业务包括曲奇、咸味饼干和咸味零食。

公司目前饼干品牌有：

Barni、belVita（焙朗）、Chips Ahoy（趣多多）、Club Social、Enjoy Life Foods、Honey Maid、Kinh Do、LU（露怡）、Oreo（奥利奥）、Prince（王子）、Ritz（乐之）、Tate’s Bake Shop、Tiger、Triscuit、TUC（闲趣）、Wheat Thins。

LU原本是达能集团的饼干业务，2007年被公司收购。

奥利奥是公司最受欢迎的饼干产品，公司每年生产的奥利奥饼干有400亿个，足以绕地球五圈。

像广告说的那样，有一半的顾客会在吃奥利奥时将饼干扭开，其中女性占比更多。

自公司上市以来，饼干业务的收入占比一直在上升，2019年收入占比达44%，是公司最主要的业务部门。

2019年饼干业务收入为114.38亿美元，同比增长2%。2012-2019年饼干收入的CAGR为0.4%。

2016年饼干业务收入为106.56亿美元，同比减少6%。

主要因为拉丁美洲地区的委内瑞拉子公司自2016年起不再并表，这导致2016年总收入减少12.17亿美元。

2016年拉美饼干业务收入仅为7.34亿美元，同比减少54%。

（来源：2016年公司年报）

2018年6月，公司以5亿美元收购美国巧克力曲奇品牌Tate’s Bake Shop，拓展公司在北美的高端曲奇市场。

2、 巧克力业务（Chocolate）

2010年，公司收购了英国老牌糖果公司吉百利，这是一家生产销售巧克力、糖果及饮料的公司，也是英国最大的巧克力生产商。

目前公司的巧克力品牌有：

5 Star、Alpen Gold、Cadbury（吉百利）、Cadbury Dairy Milk（吉百利牛奶巧克力）、Coted'Or（克特多金象）、Freia、Lacta、Marabou、Milka（妙卡）、Toblerone（瑞士三角）。

妙卡是德国本土知名巧克力品牌，1990年被公司收购，通过赞助综艺节目“爸爸去哪儿”在中国市场打响了知名度。

5 star是巴西的巧克力品牌，其广告极具创意，利用巧克力拍了一部“灾难片连续剧”，还斩获了戛纳金狮奖，打破了零食界的洗脑广告模式。

巧克力业务收入占总收入的比重也是逐渐增长的，2019年占收入比重为32%。

2019年巧克力业务收入为81.58亿美元，较2018年下滑0.2%。2012-2019年CAGR为-1.9%。

巧克力的主要原料是可可，为了进一步发展巧克力业务，公司在印尼建设可可技术研发中心，计划于2020年全面开放。

另外，公司计划在2022年前投4亿美元用于“可可生命可持续项目”，来实现可可的可持续供应，在2025年实现可可的自给自足。

3、 口香糖与糖果（Gum & Candy）

公司口香糖与糖果的品牌有：

Clorets、Halls（荷氏）、Maynards Bassetts、Sour Patch Kids、Stride（炫迈）、Trident（清至）。

荷氏是吉百利旗下的糖果品牌，主要生产各种口味的薄荷糖；炫迈虽然在2012年才进入中国市场，但凭借其成功的营销深受年轻人喜爱。

口香糖与糖果占收入比例总体是下滑的，2019年占比13%。

2019年口香糖与糖果收入为33.55亿美元，较2018年下滑3.9%。2012-2019年CAGR为-6.4%。

2017年12月，公司出售了日本的糖果业务。

4、 饮料（Beverages）

目前公司的饮料品牌有Bournvita（饮料粉）、Tang（菓珍），都属于冲调类饮料。

饮料收入的占比大幅下滑，2019年仅占总收入的4%。

2019年饮料业务收入为10.95亿美元，较2018年下滑7.5%。2012-2019年CAGR为-21.3%。

2012年公司的饮料产品主要为咖啡与粉末饮料，即Jacobs coffee与Tang两大品牌。

2015年，公司为了更专注于零食的发展，将咖啡业务剥离，饮料业务收入及占比随之下滑：

2015年第二季度，公司出售了日本的合资咖啡公司Ajinomoto General Foods，Inc.（AGF）。

2015年7月2日，公司将自有咖啡业务与D.E Master Blenders 1753 B.V.（DEMB）合并成立了新公司Jacobs Douwe Egberts（JDE咖啡），公司持有JDE 43.5%的股权，Acorn Holdings B.V.（AHBV，DEMB的母公司）持有JED 56.5%的股权。

2015年第三季度，公司对咖啡业务不再并表，开始改为确认投资收益。

2016年3月3日，AHBV的一家子公司以139亿美元收购了Keurig Green Mountain Inc.（Keurig），3月7日，公司与AHBV这家子公司交换了在JDE的部分股权，交换后公司在JDE的权益为26.5%，在Keurig的权益为24.2%。

2018年7月9日，Keurig完成与Dr Pepper Snapple Group，Inc的合并，成立了Keurig Dr Pepper Inc.（KDP.N）并上市，公司原本持有Keurig的24.2%股权转变为KDP的13.8%，2018年公司确认KDP的税前投资收益7.78亿美元。

2019年第一季度，KDP的一项收购业务使公司所占股权由13.8%减少至13.6%，确认投资收益2,300万美元。

5、 奶酪与杂货（Cheese&Grocery）

公司奶酪与杂货的品牌有Philadelphia（菲力奶油奶酪）、Royal（皇家烘焙）。

奶酪与杂货业务占收入的比重一直低于10%，近年来进一步减少，2019年为7%。

2019年公司奶酪与杂货业务收入为18.22亿美元，较2018年下滑7.3%。2012-2019年CAGR为-8.2%。

2017年7月，公司剥离了澳大利亚和新西兰的食品杂货与奶酪业务。

2019年5月，又将中东和非洲的大部分奶酪业务出售给丹麦的Arla Foods公司，录得4,400万美元的税前利润。

2019年7月，公司购买了美国冷冻食品公司Perfect Snacks的多数股权，进军冷冻食品市场，希望新的业务能带来新的增长。

通过一系列的并购与剥离，公司业务更加集中于饼干和巧克力业务。那么地区业务的变化又是怎样的？

二、欧洲与北美是主要市场

公司的业务可以划分为五大区域，分别是拉丁美洲、AMEA（亚洲、中东和非洲）、欧洲及北美。

2019年，公司在欧洲的收入最高，为99.72亿美元；其次是北美地区，为71.08亿美元；AMEA地区收入为57.7亿美元；拉丁美洲收入为30.18亿美元。

1、 拉丁美洲（Latin America）

公司将拉丁美洲列于发展中市场。

拉丁美洲的收入占比逐渐下滑，2019年占总收入的12%。

2019年拉丁美洲的收入为30.18亿美元，较2018年下滑5.7%。2012-2019年CAGR为-8%。

2016年拉丁美洲收入大幅下滑也是由前文提到的委内瑞拉业务不再并表导致的。

2、 AMEA地区（Asia, Middle East and Africa）

AMEA地区指的是亚洲、中东和非洲，其中有一部分地区属于公司划分的新兴市场。

2016年之前，公司业务按地区划分为拉丁美洲、EEMEA（东欧、中东及非洲）、亚洲、欧洲和北美。

下图为便于纵向对比，已将亚洲与EEMEA收入合并。

 

AMEA地区收入虽有下滑，但占总收入比重比较稳定，2016-2019年保持在22%。

2019年AMEA地区营业收入为57.7亿美元，较2018年增长0.7%。2012-2019年CAGR为-6%，2016-2019年CAGR为-0.3%。

2014年地区收入为63.67亿美元，同比下滑28.2%，主要是因为美元走强，对俄罗斯、乌克兰、南非、土耳其的货币兑换产生不利影响。

3、 欧洲（Europe）

2016年公司将东欧的俄罗斯、乌克兰、土耳其、白俄罗斯等合并到欧洲区域。

 

欧洲是公司最大的市场，收入虽下滑但占总收入的比重十分稳定。2019年欧洲收入占总收入的39%。

2019年欧洲收入为99.72亿美元，较2018年下滑1.5%。

2012-2019年CAGR为-57.1%，2016-2019年CAGR为0.7%。

2015年公司开始剥离咖啡业务，而咖啡业务主要的市场就是在欧洲。

2015年咖啡业务收入与对欧洲的影响为16.99亿美元，占当年欧洲收入的17%。

4、 北美（North America）

公司的北美业务指的是排除美国的饮料、奶酪、方便食品及杂货以外的零食部分。

北美地区收入占比不断提高，2019年占总收入的27%，成为公司第二大市场。

2019年北美地区收入为71.08亿美元，较2018年增长3.2%。

2018年与2019年北美收入的增长受益于地区产品净价的提升，另外，2018年6月收购的Tate’s Bake及2019年7月收购的Perfect Snacks多数股权也为地区增长有所贡献。

2017年北美地区收入为67.97亿美元，同比下滑2.3%，其中1.8%是出于北美恶意勒索软件事件影响。

这一事件使得公司二季度发货延迟，导致饼干与口香糖、糖果销量下滑。

（来源：2017年公司年报）

2012-2019年CAGR为0.4%，是七年内唯一CAGR为正的地区。

三、财务分析

1、 收入下滑，有机净收入增长加速

2019年公司营业收入为258.68亿美元，同比减少0.3%。2012-2019年CAGR为-4.2%。

也就是说，2012年至今，公司的收入不增反降，仅2013与2018年同比增长率为正，分别为0.8%与0.2%。

目前公司的业务遍布全球150个国家和地区，受外部因素影响较大。

此外，受公司发展战略的影响，频繁的并购与剥离也对收入造成影响。

剔除汇率与并购剥离的影响，得到“有机净收入（Organic Net Revenue）”，这一指标更能反映公司基本经营情况。

2019年公司有机净收入为268.79亿美元，同比增长4.1%。2017-2019年CAGR为2.7%。

2018年与2019年有机净收入的增长得益于净价格与产品销量的双增长，主要是新兴市场的增长，这与公司目前扩大新兴市场业务的增长策略吻合。

2、 盈利能力改善

虽然公司总收入下滑了，但毛利率在逐渐改善。2019年毛利率达到峰值40%，比2012年提高了0.7个百分点。

总体来看，这是公司调整旗下业务组合、剥离低毛利业务并向高毛利业务聚焦的结果。

 

除2015年外，公司的营业利润率总体是增长的。2019年为14.9%，比2012年增长了4.5个百分点。

2015年营业利润率大增是因为出售咖啡业务而获利68.09亿美元，当年营业利润为88.97亿。

（来源：2015年公司年报）

在“有机净收入”的基础上，我们得到 “经调整营业利润率”。

经调整营业利润率不断提高，2019年为16.5%，较2012年增长了4.3个百分点。

2019年较2018年下降0.2个百分点是因为原材料的价格上涨。

3、 营运能力大幅提升

公司存货周转天数比较稳定，平均为59天，2019年为60天。

应收账款周转天数由2013年的54天减少至2019年的31天，逐步改善。

应付账款周转天数由2013年的81天，增长至2019年的135天，说明公司进一步利用自身对供应商的话语权，拉长了付款周期。

在应收账款周转天数与应付账款周转天数都大幅改善的影响下，公司的现金循环周期由2013年的34天大幅缩短到2019年的-44天。

说明公司的现金保存能力大幅提升，完全可以不用投入自有资本就能完成一轮“购存销”。

4、 现金流

近年来公司资本支出持续减少，2019年为9.25亿美元，较2012年减少了42.5%。

经营活动现金流长期表现稳定，自由现金流因为资本支出的减少而得到提升。

2013年经营活动现金流大幅增长，主要是因为在与星巴克关于包装咖啡业务的仲裁中获得27.64亿美元的现金赔偿。

5、 股东回报

自2013年起，公司每年支付的股息都在增长，2019年支付股息15.42亿美元，同比增长13.5%。

2019年股份回购支出14.8亿美元，股东回报为30.22亿美元。

2013-2019年间，公司总共创造了203.21亿美元自由现金流，同期的股东回报合计为266.63亿美元，把正常能分的1块钱硬生生分出去1块3——真的是太溺爱股东了。

实际上，自2013年以来，公司多数时候的股东回报是超出自由现金流的。

2013-2019年间，公司的股东回报要超出自由现金流63.42亿美元，说明这几年股东都在寅吃卯粮，实在是被惯坏了。

直到2019年，二者才恢复持平。

结束语

虽然公司营收增长乏力，但盈利能力得到改善。

近年来，通过不断的收购剥离，公司将业务集中于更有优势、利润率更有保障的领域。

公司回报股东的魄力惊人，让风云君再次开了眼界。

目前，公司的策略是重点发展新兴市场，随着经济增长，人们的可支配收入提高，零食的需求也在提升。

公司能否抓住消费者的需求，发挥品牌优势，我们继续观察。

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