1947年5月，解放军在孟良崮全歼国民党“五大主力之首”的整编第七十四师，蒋介石心腹爱将张灵甫兵败身亡。

同一时间，国民党政府控制下的上海证券交易所行却呈现出一派欣欣向荣的景象。从当年2月到5月，国统区内的水泥股涨了十二倍，丝业股涨了十八倍，商务印书馆涨了十五倍。

当一个自认为精通金融的股民看到这幅景象，一定会认为国民党政权依然江山稳固，甚至形势一片大好。

实际上，经济学家早就发现当一个政权开始走向崩溃，反而会出现短暂的股市异常繁荣的假象，并称之为“末日牛市”。

末日牛市之所以能发生，恰恰是因为许多原本保值的资产受局势的影响出现大幅贬值，股市成了资产避险的最后孤岛。

从1947年到1949年，国民党的大军在前线节节败退，却阻挡不了上海证券交易所的疯狂股民。

他们一股脑儿将手中的钱投入股市，来对冲不断贬值的法币和飞涨的物价。然而，真正的国民党权贵却在悄悄从股市撤离，准备逃往海外，股市成了他们收割民众的一把利器。

如今，相似的一幕又扑面而来。

面对俄乌冲突和霍尔木兹海峡危机的接连冲击，美西方阵营国家的股市仿佛熟视无睹。纳斯达克综合指数连续四年涨幅超过20%，日本股市三年上涨1.5倍，韩国股市一年翻了三倍。

末日牛市的虚假繁荣成了许多亲西方人士最后的心理支撑，用来证明美国主导的世界秩序依然江山稳固，甚至形势一片大好。

然而，历史经验表明，虚假繁荣、反复收割以及最终崩盘是末日牛市必然会经历的三大阶段。

第一章 虚假繁荣

1946年9月9日，上海证券交易所在汉口路422号举行了开幕典礼。国民党政府指定上海青帮头目杜月笙为主任委员，一场宏大的赌局正式开场。

两个月后，交易所将交割制度从次日交割改为便期交割。这是当时的上海证券交易所为了扩大股市交易量，创立的一种股票远期交割方式。它允许买卖双方将钱货两清的时间设置到最长一周之后。也就是说，玩家不需要拿出现钱或现货，也可以通过合约制造股市波动。这就为套利交易提供了很大的空间。

这项制度引入之后仅一个月，交易所的月成交量就从2.6亿股飙升至5亿股以上。12月11日，上海证券交易所二十种股票全部涨停，并且随后一路飘红，呈现出疯牛走势。

与此同时，国民党政府撕毁了停战协议，大举进攻中原解放区。但是，国民党政府的财政收入远远无法支付战争费用。1946年，国民党政府的赤字率达到了62%。这部分缺口只能由印钞来填补。

1947年4月，法币发行量较年初增长一倍，同期的物价上涨了63%，其余37%的法币大部分流入了上海证券交易所。

在货币持续贬值、物价飙升的情况下，股市成为了许多上海市民实现资产增值的最后孤岛。随着资金的疯狂涌入，上海股市开始不分行业地出现普涨、疯涨的行情。

根据上海证券交易所汇编的行情报告，水泥股的价格仅用了3个月就涨了12.4倍，股价上涨速度是同期物价上涨率二十倍，丝业股超过物价上涨率十八倍，中法药业超过十七倍，商务印书馆超过十五倍。

就在上海股市狂飙的同时，国民党在前线却在节节败退。

1947年6月，经过一年的作战，国共双方的力量对比已经发生了显著变化。

国民党总兵力由内战初期的430万下降至373万，其中正规军由200万减至150万；人民解放军的总兵力则由127万增加到195万，其中野战军从61万增至100万以上。

战争的主动权已开始从国民党手中向人民解放军转移。

然而，一方面由于国民党政府粉饰太平，屏蔽前线的不利消息，另一方面股市的赚取效应太强，任何利空都能被解释为利好。

甚至，由于北方战场的失利，不少资本家和国民党官员见形势不妙，提早携带家产逃往南方避难，反而为上海股市带来了增加资金。

这就造成了一种奇特的悖论：国民党军在北方越是失利，南下的资金就越多，上海股市就越繁荣，涨幅就越夸张。

局势变化导致许多资产的安全性被破坏，股市因吸纳了大量避险资金而疯涨，正是末日牛市第一阶段的主要特征。

当前，美国及其盟友也都出现了类似的典型特征。

不同的是，国民党政府的败退速度非常快，股市也更加疯狂；相比之下，美西方体系由于还未面临全面的战争威胁，崩溃速度相对缓慢，变化过程也相对温和。不过，整体趋势仍是相似的。

例如，日本政府为了应对经济衰退，也在大量输出日元，为资本市场托底。

截止2024年3月，日本央行购入了价值三十七万亿日元的基金，是55家日经225成分股的前十大股东。

与繁荣的股市相对的是，日元在不断贬值，物价指数也在逐年提升。

在这样的经济现实面前，许多日本民众选择将手中的资金投入股市，利用股市的升值来规避日元贬值的风险。

霍尔木兹海峡危机对日、韩这样资源匮乏国造成了很大的冲击，然而在它们的股市在短暂下挫后又开启了疯涨模式。

2026年6月22日，日经225指数历史性突破了72000大关，相比3年前的28000点涨幅接近1.5倍。

同一时期，日元兑美元跌至161.93，达到了1986年12月以来的最低水平，日本劳动者的实际工资较2021年同样下降了1.4%。

并且，日本国债已经占GDP的260%，仅每年偿还债务相关的支出就占据了财政预算约四分之一。

韩国在同一时期也在经历类似的过程。韩国总人口约5100万，活跃股票账户高达1.05亿个，平均每个韩国人拥有约两个股票账户。

韩国综合指数从2025年中旬的约2000点暴涨至2026年6月高位将近9000点，一年时间增幅超过300%。

2026年5月，韩国的信用融资余额史上首次突破38万亿韩元。这一数字在今年年初仅为27.4万亿韩元，也就是说，短短5个月内便膨胀了逾10万亿韩元。

国家危机与股市疯涨同时出现，，正是末日牛市第一阶段的典型表现。

相比之下，美国作为西方秩序的中心，表现与日韩两国有所不同。

当日韩的民众将本国股市当作避险孤岛时，两国的外资和权贵则在悄悄撤离，将美国资本市场作为最后的避难所。当这种现象开始普遍出现，就进入了末日牛市的第二阶段。

第二章 国际收割

1947年8月，刘邓大军千里挺进大别山，拉开了战略反攻的序幕。到了1947年底，解放战争已经从国民党进攻解放区，转变为解放军在国统区内大规模歼敌。

此时，上海交易所总市值已经达到了恐怖的七十亿七千八百万法币。股市仍然在疯狂上涨，但是一个趋势正在逐渐显现：股市上涨的速度开始跟不上货币贬值的速度。

国民党政府能够暂时隐瞒前线的战败，甚至能够将失败粉饰成战略转进，但是财政开支却说不了谎。

眼看国统区的物价一天一个样，许多股民不得不继续往股市里投钱，因为这已经是他们仅存的对抗通胀的手段。

但是，有门路的大资本和权贵阶层则已经在安排将股市里的浮财转换成黄金和外汇，并转移到海外，形成了大资金悄然撤离，普通股民用全家资产接盘的局势。

这时的股市经常会出现大起大落的局面。然而，这种局面也持续不了多久。

就在很多人仍然对股市还会大幅反弹抱有幻想时，国民党政府以一种掀桌子的方式终结了他们的幻想。

1948年8月18日，国民党政府宣布使用金圆券全面取代法币，并以近乎强制的方式要求全国民众将手中的黄金、白银以及外汇统统兑换成金圆券。

同一天，上海证券交易所奉命暂停营业，股票交易被宣布为非法，股民们的盈利被锁死在了已经沦为废纸的法币当中，整个股市的价值瞬间清零。

就在同一时间，解放军用了4个月零19天连续取得了辽沈、淮海、平津三大战役的胜利。国民党政府再也无法粉饰太平，开始大规模公开转移贵重资产。

1948年11月30日的深夜，上海外滩开始戒严，海关航标船“海星号”停泊在中国银行的码头，挑夫将774个木箱共200万两黄金搬运上船。

此后，国民党政府又分批次将约300万两黄金，5亿美元外汇以及大批珍贵文物转移至台湾。

那时，世界已经开始呈现美苏两大强国对峙的格局。美国作为西方阵营的领头羊，在经济上也扮演着财富中心的作用。

二战结束后正是殖民地独立运动风起云涌，世界秩序高度动荡的时刻。许多本地权贵为了避险，将全部家产转移至美国。从国际结构上看，美国成了这波资本逃亡的最大受益者。

如今的全球财富秩序也存在明显的等级制。每当世界秩序出现动荡，就会出现中心国家吸血，边缘国家承受代价的特征。

因而，当日、韩等美国体系中的边缘国家出现经济危机，美国反而会迎来大量避险资金，使其金融市场呈现更加繁荣的景象。

长期以来，国际资本市场存在着极为庞大的日元套利交易。大量国际玩家以低成本借日元，换取美元，然后再将这笔钱投入到美国的股市和债市获得利润。

对日本来说，套利规模越大，日元的贬值压力就越大。日元实质上已经沦为美国资本市场的蓄水池，供其随时取用。

韩国同样是这一体系的受害者，2026年6月22日，韩国综合指数突破9100点。然而次日，韩国股市暴跌9.99%，盘中触发熔断，这已经是韩国股市年内第四次触发熔断。

据统计，韩国股市崩盘当天上午，外资抛售了超过4万亿韩元的成分股。韩国的散户则在当天高位接盘，净买入8.52万亿韩元，创下韩国股市历史最大单日净买入量。

2026年刚过去一半，外国投资者从韩国股市撤资约950亿美元，创下亚洲市场单年最大资本外流。

对于日本与韩国民众来说，股市是避险的最后孤岛，但是对于国际玩家来说，美国市场才是他们最终的目的地。

日韩的危机越严重，民众越疯狂的涌入股市，美元资本就能够从这两个国家抽取出更多的利益。

这也是为什么在霍尔木兹海峡危机，美债突破39亿美元等诸多不利消息下，美国的金融市场不仅没有下跌，反而愈加繁荣的直接原因。

日韩之所以会沦为美国的血包，正是因为它们与美国的金融市场过度绑定。这提醒我们，保持金融体系的独立性是国家免于被美国吸血的护城河。那些鼓吹金融自由化，要求与美元进行自由兑换的声音，事实上等同于卖国。

而且，从历史的经验来看，美国这个最后的避难所最终也会自身难保。这时，末日牛市便进入了第三阶段。

第三章 全面崩盘

二战结束后，虽然国际形势已经发生了明显的变化，但是英国人依然停留在旧日的大国幻梦中，认为只要经过战后重建很快能重返原来的国际地位。

在这种情绪作用下，英国出现了一波战后股市繁荣。

1950年代中期，英国养老金基金、保险公司以及散户开始激进地转向股票，合力推动了英国二战后的第一次牛市。

然而，实际上英国的大国地位注定只是明日黄花，只是缺少一次有代表性的国际政治事件令全世界以及英国人自己认识到这一点。

1956年7月26日，苏伊士运河危机爆发。四个月后，英法联军在美苏的威胁之下被迫撤军，成了点燃英国金融危机的导火索。

整个1960年代，英国金融市场经历了数次信用危机，股市呈现出多次下挫而后反弹的波动模式。这是典型的大资本撤出，散户接盘的特征。

到了1973年，第一次石油危机期间，英国丢失苏伊士运河的后果彻底显现，股市在三年内暴跌73%，通货膨胀接近26%，英国股民的资产缩水了四分之三。

这个曾经的世界金融中心迎来了一次重创。

实际上，早在此之前，英镑区便已经在逐渐解体。英镑区与美元区在二战结束后形成了两套相互平行的金融生态系统。就在英国股民不断将财富投入股市的同时，英镑区的财富总量却在持续减少。

以英镑计价的资产在伦敦被注销，在纽约以美元重新入账。英镑区成员国出售英国国债，买入美国国债，中东产油国则将石油收入从英镑账户转为美元账户。

世界秩序和财富中心的转换，在大部分英国人毫无察觉的情况下便悄然完成了。直到股市崩溃，财富清空，他们才意识到英国已经回不去了。

以美国为中心的新秩序则踩着旧秩序的尸体获得了新生。

不过，天道循环，如今的美国则在重演英国人的剧本。

今年3月份，霍尔木兹海峡危机发生后，标普500在一个月内下跌约10%，随后又发生反弹。

此后的几个月，美国股市反复震荡。

与此同时，美国的通货膨胀率达到了4.2%，实际工资较2021年下降了1.4%，美联储的降息空间也在大幅收窄，加息预期则在不断上升。

这种特征与当年的英国如出一辙。

这种情况发展下去，相对独立于美国金融系统又有足够体量的经济体，将成为新的财富避险地和世界中心。

实际上，相应的预兆已经出现。

2025年，香港重夺全球IPO桂冠，筹资额达374亿美元。港股市场总市值已从十年前的23万亿港元增至超过47万亿港元。

同时，数据统计显示，香港已经在2026年正式超越瑞士，成为全球最大的跨境财富管理中心。

更重要的是，香港的跨境财富管理资产规模以10.7%的增速远超瑞士的7.6%。这一里程碑式的变化标志着全球财富管理格局已经发生重大转变。

在全球地缘政治冲突加剧的背景下，香港背靠祖国、拥有稳定的政治社会环境，正在被越来越多的全球投资者视为最后的“安全避风港”。

新旧秩序的转换必然带来财富格局的重塑，而安全系数最高、体量最大，信用最强的经济体将享受最大的秩序转换红利。

美西方国家当前出现的股市繁荣，注定将是昙花一现。历史虽然不会重复每一个细节，但末日牛市这一结构却反复出现。

美国的霸权在金融市场的最后狂欢中崩溃，是历史早已经写好的结局。