近期恒瑞医药因为港股上市，投资者担心价值重估，股价开始下挫，市场上各种观点都有，今天转发一篇瞪羚社的比较乐观的观点。

01一哥家有余粮恒瑞是在本世纪由仿转创药企的代表，并不是一家刚刚实现收支平衡，急需要资金去扩张管线的创新药bi­o­t­e­ch。2024年半年报来看，恒瑞2024年上半年创新药营收达到了66.12亿元（不含对外许可收入的情况下），占总收入的48.6%，同比增长了33%。此外，还向德国默克公司BD了PA­RP1抑制剂HRS-1167，以及授予了默克关于Cl­a­u­d­in-18.2ADC——SHR-A1904的独家选择权，今年上半年完成了1.6亿欧元首付款的入账。恒瑞的创新药板块从营收放量增长以及BD金额方面来看，可以说是一片光明的。那么从另外的角度去看，恒瑞是否缺钱？答案似乎也是否定的。根据恒瑞的合并资产负债表来看，其货币资金这几年实现了大幅度的飞跃，2020年年报时，其货币资金在100亿元出头（当然，相比2019年年底已经翻倍），三年时间再次翻倍，突破200亿元。最近一次大幅度的飞跃是2023年四季度，从2023年三季报的174亿元到2023年年底直接突破200亿元，达到207.46亿元，自此之后稳步增长至220亿元左右企稳。负债端来看呢？与恒瑞的货币端资金来看，恒瑞的负债数额则显得非常之小。2024年三季报来看，其负债数额为40.07亿元，同比增长50.35%是因为收到He­r­c­u­l­es公司的对外许可首付款收入尚未确认（合同负债从2亿不到增加到12.77亿，只是暂时性的过手）。但不管怎么说，其负债总额连货币资金的20%都不到，“手头阔”，对于一哥来说是事实。恒瑞研发费用方面来看呢？近两年来恒瑞的研发费用都相当稳定，2022年和2023年都在50亿元左右，都占两年营收的四分之一不到。今年截至三季度，研发费用增加较大，截至三季报，三季度的研发费用总共45.49亿元，而今年三季度的营收已经达到201.89亿元，占比仅为22.53%。从研发费用占营收比例来看，其占比同样非常稳定。光看财报，无论哪个角度来说，恒瑞都不像是因为“缺钱”而奔赴港股IPO的。02国际化的远期考量风物长宜放眼量。如果不是因为财务的角度，那么就要从更加长远的角度去看本次港股IPO的目的了。如果是一家像恒瑞这个体量的ph­a­r­ma，它最希望做的事情是什么呢？当然是将自身做出的fa­st-fo­l­l­ow——改进之后效果更好的创新药卖往海外，恒瑞自身有钱，它并不需要像小的bi­o­t­e­ch那般，将管线BD换取急需救急的现金，然后将早期管线的开发权益卖给其他公司。如果可以，恒瑞自然会希望由自身去推动国际多中心临床，然后自身去完成商业化，或者至少和美国，欧洲的CSO合作进行商业化。自身把国际多中心三期临床推进完成，至少能够获得之后多得多的谈判筹码。例如卡瑞利珠单抗与El­e­v­ar Th­e­r­a­p­e­u­t­i­cs在2023年关于肝癌的BD。但是在PD-1四小龙上，恒瑞的卡瑞利珠单抗在美国的获批遇到了阻碍。早在2021年，恒瑞的卡瑞利珠单抗就在晚期肝癌一线治疗适应症上获得了美国FDA的孤儿药认证，但是之后的推进并不顺利：今年5月，恒瑞收到了FDA的完整回复函，得到了FDA方面的“婉拒”。恒瑞给出的回复是FDA方面有着旅行限制导致现场审查无法顺利进行。为此，今年10月中旬，恒瑞宣布重新递交该适应症的上市申请，并获得FDA受理。而另一方面，百济神州的替雷利珠单抗和君实生物的特瑞普利单抗都相继获批，一个获批了食道鳞癌，一个获批了鼻咽癌。恒瑞似乎在PD-1出海上，慢了其他两家一步。PD-1的事情上，恒瑞算是“摔了一跤”。但恒瑞在国际化的创新药研发管线早期推进上，却丝毫没有慢下来。以2024年上半年为例，2024年上半年恒瑞有三款ADC拿到了FDA的快速通道资格认定，分别是靶向CD79b的SHR-A1912，靶向tr­op-2的SHR-A1921，靶向ne­c­t­in-4的SHR-A2102。（图片来源：恒瑞医药2024年半年报）但这些被FDA“认证”的药物BD交易了吗？并没有。恒瑞虽然手中捏着这么多优质的管线，但这些被FDA认证的药物中，还有非常多并没有BD的管线，恒瑞也不太可能把这些管线全部BD，那么恒瑞就需要考虑依靠自身去推动这些管线在美国通过重重考验。为了能够靠自身自主出海，恒瑞就需要让自身看上去，更加国际化。在美股和A股中间的港股上市，就是一个不错的选择，毕竟有翰森，石药等相似的ph­a­r­ma先例，恒瑞这个IPO该怎么做，国际投行这边也有着较为成熟的模式。或许一个更国际化的上市平台，比起20亿美金来，会是恒瑞现在更加需要的。03恒瑞的未来无论怎么说，从仿制药向创新药转型，是国内ph­a­r­ma的一大趋势。并且恒瑞已经走在了前列。与恒瑞可以类比的翰森来看，根据其2024年中报，上半年营收为65.06亿元人民币，其中创新药与合作产品收入约50.32亿元，同比增长约80.6%，占营收比例上升至77.4%。石药方面按照成药和原料药去拆分，或许不太好拆解，但从研发-管理费用来看，其研发-管理费用2023年达到了48.3亿元，同比增长21.17%。而创新药从国内市场内卷到向海外拓展，去吃到定价差的红利，是理论中的另一大趋势。今年聊了太多的出海和BD，但前文所述的那件事情，即恒瑞这样的巨头，如何靠自身去实现自主出海，则相对来说聊得更少。恒瑞的优势是fa­st-fo­l­l­ow进度极快，并且做出来的产品疗效也不赖。用fa­st-fo­l­l­ow去“卷”欧美市场，可以将恒瑞的优势发挥到最大，吃到更多的红利。如果用百济神州去对比的话，百济神州目前上市产品的数量是远远不如恒瑞的，但泽布替尼一款单品，华尔街分析师能给它的销售峰值就有70-80亿美元，而如果按照3.5PS（市销率）去给管线价值，光这一款产品，管线价值就达到了245-280亿美元，接近目前Bi­o­N­T­e­ch的市值。想要让恒瑞的目前众多的创新药产品去给恒瑞贡献尽可能多的市值，自主出海的预期将发挥极为关键的作用。作为对比，恒瑞医药营收板块中总的抗肿瘤产品为122亿元，换算成美元也仅仅是16.84亿美元，而泽布替尼一款产品2023年的销售额就超过了13亿美元，况且还处于继续放量的阶段。2024年上半年，恒瑞医药总的抗肿瘤产品收入为71.4亿元，换算成美元为9.85亿美元，而泽布替尼2024年上半年销售额达到了11.26亿美元，已经超过了恒瑞肿瘤板块全部产品营收。将泽布替尼2024年上半年营收拆分来看，美国为59.03亿人民币，中国为8.73亿人民币。相差之大，令人咂舌。目前恒瑞数量众多的创新药管线当中，这些得到FDA认可的管线不可能全部BD，只要能够筛出一到两条类似泽布替尼的优质管线去自主出海“侵占”欧美市场，恒瑞的估值将获得非常显著的提升。现如今，恒瑞为了出海一方面做了一笔ne­w­co交易的典范，通过数条GLP-1相关的管线，成立了海外公司He­r­c­u­l­es，拿到了19.9%的股权，这个公司让恒瑞与跨国医药资本之间有了一定的交集。如果说之后还要有什么更加深的交集，那就不如直接在境外资本市场上市，去让境外的机构们自由买卖股票了。港股上市和市值折价只是眼前的利益，而更长远的，则是海外机构与恒瑞更加密切的交集，以及能够进行更加便捷的管线-资本操盘。再然后，就是更加远期的目标——海外的自主商业化了。当然，之后作为医药一哥的恒瑞，是否会操盘做出更加新颖的资本运作，用手中新颖的被FDA授予快速通道资格的管线去换取更多在海外的“据点”，就需要之后更多的动作布局来审视了。根据目前能够看到的信息推断，这就是恒瑞的阳谋——表面上港股上市是吃亏，实质上是为了更远的国际化未来。结语：医药一哥港股IPO更多可能是寻找一个国际化的“据点”或者可承载的“船只”，意图打造一个更国际化的药企形象；另外在当前出海成为国内药企“变大”的趋势下，恒瑞也可能增加资金储备旨在选择其体内有潜力媲美甚至超越“类泽布替尼”的产品，去赌一把大的（自己做海外大三期甚至设计头对头），来完成自己成为国际化大药企的跃迁（当然更稳妥的方式是批量BD）。就看一哥未来怎么玩了。