飞凯材料（300398.SZ）成立于2002年，2014年9月首发募资3.6亿，随后又经历了两轮股权融资：2017年定增6.1亿，2020年可转债再募8.3亿，累计股权募资规模高达近18亿。

而据市值风云App统计，公司自上市以来，累计分红仅为3.7亿。

公司董事长ZHANG JINSHAN（张金山），截止三季度末通过飞凯控股有限公司持有公司19.82%股份，是第一大股东、实际控制人。资料显示其为美国公民，当前同时代行董秘职务。

公司起初是做光通信领域紫外固化材料，2007年切入半导体关键材料领域，目前业务贯穿晶圆制造、晶圆级封装及芯片级封装全链条，覆盖光刻胶、湿制程电子化学品及临时键合全套解决方案等多元产品线。

2026年前三季度，飞凯材料营收约26.5亿元，同比增13%。其中第三季度同比增长6%，增速放缓，环比增长10%。

前三季度扣非归母净利润约4.1亿元，同比增54%。第三季度同比增67%，增速还在加速，环比增速18%。且值得注意的是扣非前后的差异很小，说明主要都是靠主业赚来的。

不过要注意的是，公司没有披露2025年并购事件剔除后的同口径比较口径。

公司主业到底发生了什么？利润凭什么释放？与市场关注的先进封装热点概念契合吗？

一、哪块业务在赚钱？

2026年前三季度毛利率40.5%，相较2025年全年抬了4.1个百分点。

单季度当前也处于较高的毛利率水平。

这里，风云君注意到公司的运营效率并没有因为收入增长、毛利率提升而大幅提升，相反，研发、管理、销售“三费”费用率下降幅度很小。

尤其是居高不下的管理费用率极其突兀，历年都远高于研发费用率。这在一个营收小几亿甚至更少的公司身上还算合理，说白了就是市场还没打开，日子过得苦。

但放在一家超30亿营收的公司身上，就只能说明内部人构成的“死重”和冗余肉眼可见，既不对产品（研发）负责，也不去开拓市场，这在同行内堪称“佼佼者”。

公司将业务板块分为显示材料、紫外固化材料以及半导体材料3大块。

2026年上半年，三块业务收入依次分别为8.2亿、4亿、3.6亿，占比依次为52%、25%、23%。可见半导体材料是最低的，还难挑大梁。

更不幸的是，它还是上半年增长最慢的：只有8%！而显示材料为17%，紫外固化为30%。

而从毛利率变动来看，今年上半年显示材料毛利率同比提升达到8.6个百分点，远高于剩余两项业务。

所以，结论非常清楚：今年以来利润贡献的主力是显示材料业务。

用公司管理层的原话：“2026年上半年公司显示材料板块毛利率提升，是产品结构优化、并购协同逐步释放以及部分低毛利业务调整等因素共同作用的结果。”

结合此前的业绩说明会及投资者关系活动，风云君梳理出了公司三大业务当前的局面。

二、三大业务真实格局

1、半导体材料：

增速没8%那么不堪入目，剔除已出售原子公司大瑞科技有限公司对上年同期业绩的影响，实际半导体材料业务营业收入同比增长约15.2%。

其中公司在中国大陆市场锡球业务营业收入同比增长约125%，半导体先进封装领域的EMC环氧塑封料已实现稳定量产，上半年营业收入超过1.4亿元人民币。

锡球业务值得一提的是，去年1月被公司2.275亿出售100%股权的大瑞科技主要负责台湾及海外地区的销售，公司技术水平已不再依赖大瑞科技的支持，能够独立进行生产，并且部分产品已处于行业前沿。

高端环氧塑封料领域，控股孙公司安庆兴凯半导体材料旗下新建产能已进入试生产阶段，项目总投资1亿元，投产后，预计达到年产1万吨的产能。

总体说，公司半导体材料可用于多种先进封装形式，目前已形成覆盖封装湿化学品、环氧塑封料（EMC）、锡球、临时键合材料、BARC及先进封装光刻胶等在内的系列产品线，下游客户主要为国内大型半导体制造和封装厂商。

2、显示材料：

受益于两点：一方面得益于大尺寸液晶面板价格运行平稳，公司的竞争优势持续巩固；另一方面，通过并入日本企业JNC株式会社下属子公司相关液晶业务，使得公司中小尺寸面板液晶业务的市场竞争力得到提升。

2025年6月，公司旗下和成显示与JNC株式会社签订了《谅解备忘录》，2.12亿购买JNC旗下两家子公司100%股权及相关专利；同时，JNC以1.7亿现金方式对和成显示增资，取得和成显示5.10%股权。

对比上述两个业务，这里有个有趣的观察：不利因素（半导体材料出售）被排除时，公司一定会告诉你“真实”情况其实更好，但对于有利因素（JNC资产并购）带来的业绩加成，公司总会“忘记”告知剔除其贡献的话同口径增长是多少？

建议张董事长还是请个专业董秘吧。

实际上，公司历史上就多次出现定期报告更正的情况，这显然并不是荣誉勋章。

3、紫外固化材料：

说白了主要就是光纤涂覆材料，光纤行业高歌猛进它就不会差，所以公司营业收入同比增长近30%，主要得益于人工智能数据中心基础设施扩张。

公司表示已前瞻性布局空芯光纤、低折射率光纤涂覆树脂、耐高温光纤涂覆树脂等特种光纤涂料系列产品。公司保偏光纤涂覆树脂已向个别大型厂商实现批量供应，同时也在行业其他客户处同步开展试验和推广。

但是这块业务问题也非常明显：下游行业大口吃肉，长飞光纤（601869.SH）、亨通光电（600487.SH）等龙头业绩高歌猛进，而公司这一板块的毛利率却毫无起色甚至还跌了0.5个百分点。

那说白了，竞争格局到底有多差？

风云君认为：公司三大业务板块，半导体靠锡球和塑封料，显示靠JNC液晶业务并表，紫外固化靠AI数据中心的拉货。

至于市场关注度最高的HBM领域，公司表示其稳定量产的功能型湿电子化学品、锡球和EMC环氧塑封料均可应用于HBM的制造工艺。目前公司应用于HBM制造工艺的上述产品尚处于验证状态，对公司业绩影响较小。此外，针对HBM应用场景的临时键合材料，部分产品已向客户送样。

三、大客户是关键，行情不是雨露均沾

材料生意主打客户粘性，由于材料产品认证周期长，一旦认证通过，客户不会轻易更换供应商，有助于保障合作关系的长期稳定。

2025年：前五名客户合计销售13.9亿，占年度销售总额43.2%，第一大客户占13.3%。2024年这两个数字分别是39.4%和12.6%；2023年，43.3%，12.4%。

显然，前五名客户集中度始终处于较高水平，没有大的变动。

今年三季度末，公司应收账款10.5亿，差不多是同期营收的4成。这个数字本身不说好坏，但显示了公司所在行业在整个产业链里话语权不多，毕竟下游来头都不小。

那么，可比公司水平如何？选取八亿时空（688181.SH）、万润股份（002643.SZ）、瑞联新材（688550.SH）、以及强力新材（300429.SZ）作为可比公司。

2026年三季报，五家摆一起，营收增速都乏善可陈，毛利率除了强力新材以外差距不大，而公司的扣非净利润增速已经算最强一档。

利润端简单来看：

做液晶的飞凯材料、八亿时空：利润大涨，+54%、+47%；

做OLED材料和医药中间体的万润股份、瑞联新材：利润下滑，−13%、−41%；

做光引发剂的强力新材：亏损。

答案很清楚：不是整个电子材料行业景气，是“液晶材料”这条线在2026年高景气。

而飞凯在液晶材料这条线上的毛利率是46.9%，比四家的整体毛利率都高5到8个点。同样是做液晶，它比八亿时空（688181.SH）多赚了6个点的毛利。

值得关注的还有产能利用率。实际上，显示材料其实是三大业务里产能利用率最低的，2025年只有28%，不像半导体和紫外固化材料都超过了100%。

这说明显示材料板块的市场竞争格局是最优的。卖的是液晶混配，配方和专利在里面，客户换供应商要重新验证。哪怕是最不堪的时候也有不错的利润空间，后续或许还有较大的提升空间和业绩弹性。

反过来，紫外固化为什么满产还提不动价？

因为它卖的是涂覆材料，客户是光纤光缆厂，需求是被AI数据中心拉起来的行业性紧缺，但产品本身是同质化的，涨不涨得看客户脸色，除非能打出差异化。

再回到并购。JNC是2025年二季度才并表的。这意味着2025年上半年只并了不到一个季度，2026年上半年是完整半年。显示材料17%的增长里，有一块是并表口径带来的，不是自然增长，但公司并没有披露数据。

结尾

公司基本面改善显著，盈利质量较高，但最该感谢的是传统业务发力。

公司对外并购动作不断，也充分享受了资本市场带来的便利，但身上也染上了浓重的“资本运作”风味，主要体现为强于资本运作，尤其是投融资，但内部经营效率问题显著。

风云君温馨提示：内生才是关键，关注内部运营效率的公司才能走得更远。

2026年3月，公司披露了新建产能计划。公司池州生产基地项目总投资额约10亿元，计划分期实施，其中固定资产投资约8亿元人民币，规划布局光引发剂、医药中间体、UV光固化树脂、多功能有机合成材料、液晶显示材料相关生产线及配套公用工程。

“向外求”的路径依赖惯了，内生动力能否加速兑现，我们拭目以待。