潮玩退烧，谁能接住下一棒？

鲸商(ID：bizwhale)原创 作者 | 三轮

2026年的春天，潮玩行业似乎走进了一个巨大的矛盾里。

3月31日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所二次递表，营收翻倍、经调整净利润大增77.5%的数据显得底气十足。

可就在几天前，它的老对手泡泡玛特刚经历了一场戏剧性的资本震荡——一份收入暴增184.7%、利润激增293.3%的成绩单，换来的却是股价单日暴跌22.5%、市值一周蒸发千亿港元。

业绩越好，跌得越狠，这种看似荒诞的景象，反映出的是市场对整个潮玩赛道的重新审视，当盲盒经济的热潮正在退去，资本对潮玩的狂热情绪肉眼可见地降温，投资者不再满足于“靠IP赚钱”的简单叙事，他们想要的是更确定、更可持续的未来。

而在这样一场行业格局的重新洗牌中，TOP TOY选择以“潮玩集合店”的身份杀入资本市场。它不做下一个泡泡玛特，而是试图讲一个完全不同的故事，一个带着零售基因、以效率和规模取胜的潮玩叙事。但在资本市场重新校准估值的当下，这个故事能得到多少买单，仍是个悬念。

潮玩下半场：TOP TOY的零售逻辑能走多远

中国潮玩市场在过去五年经历了一场令人咋舌的爆发式增长。

弗若斯特沙利文的数据显示，国内潮玩市场规模从2020年的249亿元飙升至2025年的875亿元，复合年增长率达到28.6%，预计2030年将突破3310亿元。

千亿赛道、高增长、情绪消费，这些关键词在过去几年吸引了大量玩家入场。但到了2026年，潮玩市场正在从野蛮生长走向分化，头部格局日渐清晰：泡泡玛特稳居第一，而TOP TOY凭借独特的集合店模式迅速崛起，以4.8%的市场份额占据行业第二，成为最有力的挑战者。

TOP TOY的故事，从一开始就带着浓烈的“名创基因”。它的创始人孙元文曾任名创优品运营总监，核心管理团队也多来自名创优品。与泡泡玛特靠自有IP建立封闭生态不同，TOP TOY选择了一条截然不同的路径，即做一个IP的集合平台。

它的门店里，既有迪士尼、三丽鸥等国际大牌的授权产品，也有自研IP和大量外采商品。这种“全品类覆盖+多IP集合”的模式，让它迅速跑出了令行业侧目的速度：截至2025年末，全球门店数达334家，较上年净增58家，海外门店也从个位数猛增至39家，进入了日本、马来西亚等市场。

再看财务数据，2025年TOP TOY实现营收35.87亿元，同比增长87.9%，近乎翻倍。毛利率从31.4%稳步提升至32.1%，自研产品收入贡献占比也超过了55%。如果只看这些指标，这是一份极其漂亮的成绩单。

但一个扎眼的数据让投资者不禁皱眉，其净利润从2024年的2.94亿元骤降至2025年的1.01亿元，跌幅高达65.6%。但实际上，这并非经营恶化，而是一场上市前的会计“手术”。招股书显示，2025年7月，TOP TOY完成了约5940万美元的A轮融资，淡马锡等顶级机构入局。

正是这轮融资带来的优先股赎回负债公允价值变动，在会计层面产生了高达5.74亿元的账面负债，直接压低了净利润。如果剔除这些一次性非经营项目，TOP TOY的经调整后净利润实际上达到了5.23亿元，同比增长77.5%，核心盈利能力非但没有下滑，反而在稳步提升。

然而，TOP TOY面临的真正挑战不在利润数字，而在于估值逻辑。

去年7月的A轮融资给了它约102亿港元的高估值，对应2025年经调整净利润大约20倍的PE。在潮玩上市最热的那段时间，这个数字合情合理。但不到一年过去，市场风向已经变了。

作为行业标杆，泡泡玛特的当前PE倍数已经跌至14倍左右。这意味着，如果TOP TOY按当下的市场情绪定价，IPO价格很有可能低于A轮融资时的水平，从而面临估值倒挂的尴尬。这种压力直指TOP TOY商业模式的本质困境：作为一家以零售为底色的企业，它的增长轨迹是线性的。

要提高利润，只能靠一家店一家店地去开，而不像以原生IP为核心的内容公司，能够通过一个爆款IP的诞生实现爆发式的增长。零售商的确定性，在资本市场上到底值多少钱，这是TOP TOY必须回答的问题。

从这个角度看，TOP TOY讲给资本市场的故事，更像是一个“慢工出细活”的逻辑。它强调单店模型的健康度、复购率的提升，以及IP价值的最大化。招股书显示，TOP TOY的商品均价从2023年的21.8元爬升到28.7元，虽然单店平均GMV和同店增长率出现了小幅下滑，但会员复购率稳步上升。

这意味着它正在从名创优品擅长的泛人群流量，向培养忠实高粘性会员的潮玩深水区迈进。与此同时，自有IP的孵化也在加速。

2025年推出的自有IP“Nommi糯米儿”全年销售额突破2亿元，自有IP收入占比从0.5%猛增至5.7%。截至2026年3月，TOP TOY的自有IP数量已增至24个。这些数据勾勒出一个正在发生微妙转型的TOP TOY——它不再是简单地“把潮玩装进店里卖”，而是试图在零售底色的基础上，长出属于自己的IP生态。

泡泡玛特的估值迷局，与TOP TOY的差异化突围

如果TOP TOY正在讲述一个零售逻辑的故事，那泡泡玛特就是这场潮玩博弈中截然不同的另一极。

作为行业绝对的龙头，泡泡玛特在2025年的业绩数据令人瞠目结舌：全年收入371.20亿元，同比增长184.7%，净利润130.12亿元，同比增长293.3%。毛利率高达72.1%，净利率达到35.1%，双双创下历史新高。海外业务更是成为最大亮点，收入267.28亿元，规模首次超过国内市场，同比增长394.2%。

手握百亿现金，海外扩张势如破竹，单是LABUBU这一个IP就贡献了141.6亿元收入，占集团总收入的38.1%。可以说，泡泡玛特已经完成了从中国潮玩公司到全球性IP平台的蜕变。

但就是这样一份堪称“恐怖”的成绩单，却没能让资本市场买账。

3月25日财报发布当天，泡泡玛特股价单日暴跌22.51%，次日再跌10.46%，两个交易日累计跌幅超过30%。从3月25日到4月初，股价从217.2港元一路跌至141.8港元，累计下跌34.7%，市值蒸发超过1000亿港元。

为什么？因为股价从来不是对过去成绩的总结，而是对未来预期的投票。

泡泡玛特创始人王宁在业绩发布会上主动将2026年的营收增长预期下调至20%，远低于市场此前的高预期。王宁形容公司状态“像F1赛车进入维修站修整”，这一表态直接引发了市场恐慌。但真正让人担忧的是泡泡玛特的业务模式：LABUBU的增长还能持续多久？下一个LABUBU在哪里？泡泡玛特能否突破IP价值变现的天花板？

这些问题指向了一个令投资者焦虑的事实。LABUBU的爆发具有不可复制性，它凭借独特的造型设计、社交媒体传播效应和精准的稀缺运营，成了全球现象级潮玩IP。但任何一个IP都有生命周期，MOLLY曾经也是泡泡玛特的业绩顶梁柱，如今依然能贡献20多亿元收入，但增速已经明显放缓。

如果几年之后LABUBU也步其后尘，泡泡玛特靠谁来继续带动？更令人担忧的是，泡泡玛特的IP运营目前仍然以毛绒玩具和盲盒手办为主要形式，这与迪士尼那种“先有内容、再有IP价值”的路径截然不同。内容的缺失，意味着IP的丰厚度不足，生命周期和变现天花板都天然受限。

而站在泡泡玛特对面的TOP TOY，恰恰选择了相反的打法。当泡泡玛特用自己的IP构建封闭的生态系统时，TOP TOY把自己做成一个开放平台。四成以上的外采产品比例，虽然让它在资本市场上无法获得像泡泡玛特那样的高市盈率，但也给它带来了独特的稳定性和灵活性。

从行业竞争格局来看，除了泡泡玛特和TOP TOY这两强，其他玩家的处境更为艰难。

卡游在集换式卡牌领域市占率高达71.1%，年营收突破百亿，但招股书已两次失效，上市之路坎坷。

布鲁可虽然在2025年成功登陆港交所并实现扭亏为盈，营收达29.13亿元，但其“中国乐高”的故事在资本市场并未激起太大水花，股价一度跌回发行价。

52TOYS的境况更令人唏嘘，营收仅6.3亿元，国内自营门店缩减至5家，连续三年亏损。

这些数据共同勾勒出一个残酷的现实：潮玩赛道的头部效应正在加剧，强者恒强的逻辑越来越明显，但即便是龙头，也逃不过市场对IP周期的担忧。

叶国富曾在与罗永浩的播客对谈中表示，名创优品和泡泡玛特的成长路径和模式其实一样，泡泡玛特更早从杂货转型做自有IP，名创则刚刚开始。

他甚至预判，未来两家的品类会越来越像，打法也会越来越像，唯一的区别只是IP不一样。这种观点颇有深意，当潮玩行业进入下半场，不同路径的玩家最终可能殊途同归，都在争夺同一个东西：消费者的情感连接和品牌忠诚度。

潮玩企业的十字路口：跨界与转型的突围之战

潮玩行业的焦虑是真实存在的。当千亿赛道吸引过多玩家，当盲盒和IP不再是无需解释的上涨理由，潮玩企业们不得不思考：靠卖玩具讲故事，还能讲多久？

泡泡玛特的选择是跨界。2026年3月，它与索尼影业宣布将围绕LABUBU开发真人动画电影，由《帕丁顿熊》导演保罗·金执导。电影若成功，不仅能延长IP生命周期，更能开启几十亿票房的新变现通道。

同时，泡泡玛特高调进军小家电，首款LABUBU冷藏箱已亮相，品类覆盖电水壶、咖啡机等；甜品店也将落地，城市乐园则早已成为IP场景延伸的试验场。但跨界并非万能钥匙。资本市场对这些举措反应冷淡，甚至加剧了增长焦虑。小家电毛利率远低于潮玩，IP溢价能否复制仍是未知数。更关键的是，泡泡玛特的新IP销量仅为成熟老IP的百分之一，核心业务的增长瓶颈暴露无遗。跨界可以锦上添花，却难填估值的天坑。

TOP TOY的突围更具零售底色。它在保持集合店模式的同时加速培育自有IP：Nommi糯米儿年销破2亿，自有IP增至24个，主题店落地6家。出海方面，它依靠全球知名IP切入新市场，海外门店半年内从10家增至39家。正如其CEO所说：“外国人熟悉这些IP，但当地没人供给潮玩类商品，这就是红利。”

而在两位明星企业之外，产业链正经历从源头开始的剧变。义乌全球数贸中心去年10月开业，500间店铺入驻潮玩专区，一位原本做珠宝的商户转型后4个月接到7个海外订单。义乌IP产业协会已有266家会员，与2000多个IP建联，年产值近400亿元。AI技术正深度融入潮玩：搭载大模型的AI毛绒玩具“K宝”客单价提升60%-70%，销量增长三四倍。2025年义乌玩具用品出口256.3亿元，同比增长20.1%。产业升级的浪潮中，东莞“长荣玩具厂”因订单暴跌结业，而AI玩具出口订单暴增，新旧交替以残酷的方式完成。

对于设计师、互联网运营、白领等普通创业者，千亿赛道并非只有成为下一个泡泡玛特一条路。2025年陕西安康毛绒玩具创意设计大赛采用“社会化拉票+众筹达成+AI评审”机制，设计师获得100个“支持”即可解锁众筹，200个订单即可锁定评奖。摩点文娱创始人指出，“做个玩具卖出去”的时代已终结，需要用众筹精准测试创意，用产业资源实现规模化变现。新品牌MOMOTOY凭借“情感IP+AI交互”快速破圈，计划2026年打造上千个IP。

乐华、华策、无忧传媒等拥有艺人资源的玩家也批量入局，AYOR TOYS首日销售额破4000万元。截至2026年初，国内潮玩相关企业超3.2万家，其中九千多家是过去一年新注册的。普通创业者可切入的环节远比想象中多：设计师做IP创意和众筹验证，互联网运营靠社群做品牌孵化，供应链从业者从代工转向自有品牌，跨境电商卖家靠选品分得海外市场一杯羹。

问题从来不是“有没有机会”，而是你手里拿的是哪张入场券。当然，八成的毛利仍流向IP方，推广运营是最大难题。但义乌的“IP赋能计划”联合央美等机构降低创意门槛，“小单快返”模式让工厂可根据短视频热点实时调整生产。一个独特的IP概念、一套精准的社群运营，完全可能在潮玩的缝隙中找到自己的生态位。

回到TOP TOY本身，其在国内潮玩市场的身份依然模糊。2023至2025年，来自名创优品的收入占其总收入的53.5%、48.3%及46.6%，客户集中度过高风险犹存。43%的外采比例也给它贴上“零售商”标签，不利于高估值。

但潮玩退烧的当下，这种模糊反而成了优势。当泡泡玛特因IP不可复制性遭遇估值下调，TOP TOY可以用零售逻辑的稳健性吸引对IP故事疲惫的资金。正如叶国富所说，2025年是中国IP元年，名创优品已将IP战略提升为集团级战略，TOP TOY正是这一战略的核心落子。

潮玩的下半场，是一场关于确定性与想象力的博弈。泡泡玛特和TOP TOY，两种模式、两条路径，在2026年的战场上正面交锋。谁能赢得资本的最终信任，答案或许不取决于谁的模式更“正确”，而在于谁能更好地回应同一个问题：在消费情绪变幻莫测的时代，潮玩公司到底该靠什么，让自己变得不可替代？