出品 | 子弹财经

作者 | 郭媛

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

靠着RIO锐澳坐稳国内预调鸡尾酒龙头之后，百润股份走上了一条漫长且耗资巨大的“威士忌征途”。

但故事的最开始，百润与酒并无关联。

1997年，卷烟厂出身的刘晓东筹集20万元，成立了上海百润香精香料有限公司，主营香精香料，这是百润股份的前身。

2003年12月，刘晓东又创立上海巴克斯酒业有限公司，但你可能更熟悉它的另一个名字——RIO锐澳，那个在后来把预调鸡尾酒卖遍中国大街小巷的品牌。

2008年，上海百润香精香料有限公司变更为股份公司，并于2011年3月在深交所主板上市，证券简称“百润股份”；2015年，百润股份完成对上海巴克斯酒业100%股权收购，自此RIO预调酒、崃州威士忌全部纳入百润股份体系运营。

但在这些年里，百润股份并没有如外界预想般持续加码预调酒业务，反而把目光投向了威士忌。这家以“微醺”著称的企业，在成都邛崃，十年时间投了数十亿元资金，在邛崃的大山深处建起了一座威士忌酒厂。

但威士忌是时间的产业，中国单一麦芽威士忌国标要求至少陈酿3年，高端产品动辄要5到10年，百润股份的威士忌项目持续巨资投入后，可能面临短期产能难以消化、利润难以提升的隐忧。

市场不禁疑问：百润股份的现金流能否撑过漫长的回报周期？公司又能否在威士忌赛道重现预调酒的高光时刻？

1、现有威士忌产能未转化为业绩，再买20万只橡木桶

7月24日，百润股份公告，2026年度向特定对象发行股票申请获深交所受理。本次发行拟募资不超过13.05亿元，其中11.4亿元将用于“麦芽威士忌桶陈扩能项目”，1.65亿元将用于匹配威士忌业务的“研发检测中心项目”。

（图 / 摄图网，基于VRF协议（AI数字内容））

此次百润募资的两大项目实施主体为公司全资子公司巴克斯酒业（成都）有限公司，建设地点位于四川省邛崃市。其中，“麦芽威士忌桶陈扩能项目”的建设周期为36个月，计划新增20万只橡木桶；“研发检测中心项目”的建设周期为18个月。

百润股份称，“麦芽威士忌桶陈扩能项目”实施后，将进一步扩充公司威士忌原酒陈酿储备规模，为后续高端威士忌产品投放市场奠定基础。

这并非百润股份首次押注威士忌赛道。

2017年，一则与成都邛崃市人民政府签署《伏特加及威士忌生产建设项目投资协议书》，显示百润股份拟投资约5亿元在邛崃市临邛工业园区建设伏特加及威士忌工厂，落下其布局威士忌的第一棋，此后便是不断地融资加码。

2020年，百润股份通过定增募资10.06亿元，用于“烈酒（威士忌）陈酿熟成项目”。同年，又投资约3亿元建设巴克斯烈酒品牌文化体验中心。

2021年，其拟公开发行可转债募资不超过12.8亿元，全部投入麦芽威士忌陈酿熟成项目，但因证监会就产能过剩、项目合理性等多个问题进行问询，随后百润股份将募资总额下调至11.28亿元。

百润将威士忌作为重要战略持续推进。2022年，百润明确“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”“与时间为友，做中国自己的威士忌”战略目标，推进以威士忌为核心的烈酒业务，并顺利灌桶包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌。

在持续投入约7年后，2023年7月5-6日，崃州蒸馏厂于四川邛崃举办全新产品发布会，旗下首款伏特加品牌“岭浏”、首款金酒品牌“椒语”得以面世。

「子弹财经」不完全统计，截至目前，百润股份在威士忌的投入至少将达到42亿元（加上最新一次募资计划金额），超过了2019年以来公司归母净利润的总和。

不过，百润股份前两次募投项目至今未产生规模收益。截至2025年末，2020年募投的烈酒陈酿熟成项目建设进度仅74.25%，仍处在陈酿及市场导入周期。

因此，百润股份最新一期募资方案引起了投资者的质疑：崃州蒸馏厂现有产能尚未充分转化为业绩，此时再砸10亿元买桶，意味着更多资金将继续沉淀在资产投入中，回报周期进一步拉长。

值得注意的是，实控人刘晓东此次并未进行相应跟投。

这也让投资者重新审视这门威士忌生意的商业回报率，毕竟大家都不愿意为不确定性买单，当前几轮扩张的资产项目还没向市场交出满意答卷，如今又来一笔产能扩张，倘若未来几年威士忌终端品牌、产品推向市场的过程中受阻，这些巨额产能或会成为包袱。

2、预调酒库存量上升，能否撑起威士忌野心？

8月4日，百润股份发布2026年半年度报告。报告期内，公司实现营收16.58亿元，同比增长11.34%；净利润4.79亿元，同比增长23.08%。其中酒类产品实现营收14.30亿元，同比增长10.23%。

虽然今年半年报业绩靓丽，但百润股份的业绩此前已经疲软了一段时间。

2024年-2025年，百润股份的营收分别为30.48亿元、29.44亿元，同比分别下降6.61%、3.43%；归母净利润分别为7.19亿元、6.37亿元，同比分别下降11.15%、11.36%，营收净利润已经连续两年双降。

其中，酒类业务呈现持续下滑态势。2023年-2025年，百润股份酒类产品收入分别为28.84亿元、26.77亿元和25.96亿元。

当前，承载百润股份营收主要来源的大单品仍是预调鸡尾酒锐澳。2026年上半年，百润股份酒类产品（主要是RIO预调鸡尾酒）实现收入14.30亿元，同比增长10.23%，占总营收的86.27%，呈现出了明显的复苏信号。

（图 / 百润股份2026年半年报）

但锐澳的龙头“护城河”正在持续收窄，主业增长压力持续加大。

消费者谢斌站在超市预调酒货架前，面对包装各异的“小甜水”，可选择的更多了。他坦言有比锐澳好喝的，也有价格更便宜的。

便利店店员宋宋告诉「子弹财经」，过去锐澳的产品能占据低度酒货架约三分之二的位置，如今已降至不足三分之一，梅见、和乐怡等品牌正在崛起，白酒企业也在“降度”迎合市场。

（图 / 贵阳一家凯辉便利店中仅摆着两款锐澳的产品，这也是许多终端门店的常态）

更大的隐忧藏在库存里。百润股份酒类产品库存量从2025上半年的107万箱飙升至2026年上半年的152万箱，同比增加42.16%。管理层解释为“产品品种多样化所致”，但42.16%的同比增速远超销售量的同比增速7.82%，意味着其存货周转压力正在加大。

（图 / 百润股份2026年半年报）

锐澳是百润股份的主要营收来源，也是其布局威士忌业务的关键支撑，如果存货压力持续增加，或将影响公司的整体业绩。

值得注意的是，作为预调鸡尾酒龙头，百润股份的“守城成本”正在上升。

2026年上半年，百润股份销售费用为3.56亿元，同比增长18.19%；而营收增速仅为11.34%。这意味着，公司花了近两成的销售费用增长，才换来了略超一成的收入增长。说明其在渠道扩张和新品推广上投入不菲，但边际获客效率有待观察。

其中，数字零售渠道的营业成本增速高达31.34%，毛利率同比下降2.67个百分点至70.04%，利润空间正在受成本上升压力的影响。

面对消费需求变化和行业增长放缓、营业成本增加等压力，百润股份急需寻找新的增长点，而威士忌正是其押注的下一个长期投资品类。

3、大手笔投资难转化为利润，威士忌竞争加剧

如果说RIO是百润股份的“过去和现在”，支撑公司稳定经营与现金流造血；而威士忌就是它的“未来”，承载着企业“第二增长曲线”的全部期待。

但从当前经营现状来看，百润的战略布局或陷入“主业投入不足、新业回报滞后”的两难困境。

2025年，是崃州威士忌正式推向市场的元年。3月，“百利得”单一调和威士忌系列发布；6月，“崃州”单一麦芽威士忌系列登场。一年之内，10余个SKU铺满了100-500元的价格带。但截至目前，百润股份仍未披露威士忌业绩数据。

（图 / 百利得单一调和威士忌官方微博）

有券商研报认为，2025年百润股份威士忌业务收入刚到亿元级别。百润股份此前在回应投资者提问时表示，威士忌目前营收体量较小，尚不满足单独列示披露标准。

截至2026年上半年末，崃州蒸馏厂累计灌桶数量已超过六十万桶。新品也在持续上市，2026年2月推出崃州PX雪莉桶桶强单一麦芽威士忌小批量产品；7月，大众化白色烈酒产品也已逐步投放市场。

但这些产品尚未形成规模化盈利，对比百润股份在烈酒板块已投入的数十亿元，投入产出较为悬殊。

在现有60万只桶产能尚未充分转化为业绩的背景下，百润股份预计再砸10亿元买桶，意味着持续将资金沉淀于低周转、长周期的重资产领域。

当企业资金、人力、渠道资源向威士忌赛道大幅倾斜，或导致核心主业预调酒的投入被挤压，这可能会让公司陷入主业不稳、新业难成的困境。

（图 / 摄图网，基于VRF协议（AI数字内容））

尤其在预调酒行业竞争白热化、渠道库存高企、用户分流加剧的关键阶段，预调酒更需要持续投入品牌和渠道，激活市场动能。但在资源分配上的失衡，可能导致预调酒业务加速萎缩，而威士忌业务又无法及时补位，最终影响公司的整体发展。

更值得警惕的是，国产威士忌赛道正浮现产能过剩风险。

根据财富商业洞察测算，国内威士忌赛道整体体量仅约60亿元，属于高价值增长赛道。

而中国酒业协会理事长宋书玉在2026年世界蒸馏酒大会上曾公开表示，目前全国在建及投产的威士忌酒厂已达55家，四川、云南、浙江、福建、山东等地已初步形成各具风土的产业集群。2025年中国威士忌产量达到6万千升，总设计产能12万千升，总设计规划产能30万千升。

目前已投产的数十家酒厂将在未来三年迎来产品集中上市期，容易出现产能过剩、低价内卷。

对于当下的百润股份而言，这场长达十年的威士忌布局，已从“前瞻布局”变成“高位豪赌”。长期巨额投入透支企业现金流，主业复苏脆弱难以持续输血，行业产能过剩风险逼近，新业务难以盈利。

站在复苏与豪赌的十字路口，百润股份能否平衡好主业守城与新业突围的关系，让数十亿元的威士忌布局从“资产沉淀”变为“业绩增量”，仍是一场充满未知的“冒险”。

*文中题图来自：百润股份官网；其余未署名图片来自摄图网，基于VRF协议。