某日，风云君在结束了苦逼的代客泊车工作后，突然看到2017年登陆资本市场的视源股份（002841.SZ）可转债上市的消息，不禁产生各种疑问。

传闻这家公司为A股最神秘的公司：无实际控制人、敲钟创始人玩失踪、员工不打卡、工资自己定……

活得这么潇洒，您还要钱干啥子？可转债融的钱想干啥呢？

风云君今天就和大家一起，来解密这家“藏在电视机里神秘的上市公司”。

一、藏在电视里的业务

视源股份成立于2005年的广州开发区，成立之初主营为液晶显示主控板卡（就是藏在每个液晶电视里的重要部件）业务。之后，在2008年公司成立视睿科技，主打教育类平板“希沃”。接下来的几年中企业的两大核心项目飞速发展。

截至2018年，视源电视板卡业务已经占全球出货量的35%，业绩全球第一；希沃品牌智能平板也在国内市场获取了36.5%的市场份额，可谓发展势头正盛。

从财务数据可以看到，视源的应收账款长期低于营业总收入的5%，使用的是款到发货的销售模式。

而应付账款则在营业成本的15%左右浮动：

较低的应收账款以及稳定的应付账款表明了企业在上下游较高的信用水平以及较强的话语权。

另外，视源在产品生产方面完全采取的是外协加工的方式。从其固定资产中没有生产设备这一点也能够得到验证。

所以，外协式加工模式的结果就是，视源股份的成本主要由原材料成本与外协成本两部分组成。

二、重视研发，专利成果显著

视源股份是一种以“设计工厂”形式存在的科技类企业，所以其竞争优势就在于研发与设计。

这类企业的研发费用占比能往往够反映出企业对于新技术开发的态度，而研发费用的绝对值则反映了企业的实力。

接下来风云君将从这两方面来看一下视源的情况。

从研发支出绝对值上看，公司2018年研发投入总计7亿元，在行业40余家企业中排名第五。

从研发支出占营业收入的比重上看，视源股份4.66%的研发占比亦高于行业平均水平。

除此之外，一家企业对于核心技术研发的态度也可以从其研发人员占比上得到反映，视源股份研发人员占总人数的52%，位列行业首位。

研发成果最直观的体现就是企业所拥有的专利数量。公司的专利可以分为发明专利，实用新型专利与外观专利，其中实用发明数量为企业的核心竞争力。

从下表可以看出，视源拥有的发明专利数量已经远超其电视板卡的竞争对手“达华智能”与智能平板业务主要竞争对手“鸿合科技的总和”。

从公司年报中可以看到，视源将自身定义为：“以技术研发为核心的高新技术企业，产品的生产主要采用委外加工模式。”

一般认为，以研发业务或科技类业务为主的轻资产企业应当有着不低的毛利率，于是接下来我们来看一下视源的产品毛利率情况。

三、毛利水平分析

从总体上看，视源的毛利率维持在20%左右，这似乎与我们的预期有一定的差距。

风云君接下来将对其液晶电视板卡、智能交互平板两大核心业务进行拆分分析。

1、液晶电视板卡业务

营收中占比最高（超过50%）的老牌业务——液晶电视板卡。

其毛利率低至12.35%，已经连续4年下滑，一方面原因是全球液晶电视需求基本没有增长。

另一方面则是由于成本上涨所导致的。由于原材料成本占营业成本90%以上，加之2016年之后芯片、储存器件、液晶面板等原材料价格开始上涨，成本冲击导致毛利水平持续下降。

（原料价格指数）

不过，风云君也注意到，在传统液晶电视在当前的需求环境下已经出现明日黄花的态势下，视源股份电视板卡毛利率下降趋势却有着明显企稳的迹象。

（单位：%）

风云君继续阅读公司年报后发现，公司智能电视板卡业务占全部板卡业务的比例在悄悄的提升，由2016年的14.7%增长至2018年的41.04%。

另外，值得注意的是，公司17年年报管理层经营分析中提到“智能板卡成本较高”，而在18年年报中则变成了“持续推行技术降本思路”。

在对智能电视板卡和传统电视板卡的毛利率进行测算后发现：智能板卡有着高于传统电视板卡的毛利水平，所以随着高毛利产品占的比提升，视源板卡业务的毛利水平也结束了连续下降的趋势。

值得一提的是，尽管原材料价格上涨带来的冲击导致毛利率下降，但是通过与其同行业主要竞争对手的对比来看，视源依然能够在成本提升的情况下维持毛利水平的领先。

2、智能交互平板业务

视源的智能平板业务主要有：面向义务教育阶段的“希沃”和主打高效会议平台的“MAXHUB”。

与电视板卡不同，智能平板业务的综合毛利率一直较高，并明显高于其主要竞争对手鸿合科技。

另外，“希沃”与“MXAHUB”市场占有率都是处于绝对领先的地位，分别为35.05%和25.40%（第二名鸿合和皓丽分别为21%，14%），市场集中度较高。

由于企业规模、专利与技术等壁垒的原因，风云君认为未来该领域的竞争程度短期内不会出现显著上升。

综合以上的分析，风云君认为，视源的毛利水平在其主营业务覆盖的细分行业（TV板卡、智能平板领域）中有着较强的竞争优势，并且领先水平较高。

四、募投项目：圈钱还是真扩产？

相信常看风云君文章的读者会发现，某些公司的上市目的很单纯——圈钱。上市之后业绩立即变脸的例子屡见不鲜。

那么，视源股份作为一个2017年新上市的企业是否也存在这样的问题呢？风云君接下来梳理一下视源的上市目的。

从招股说明书中可以看到，其上市的目的主要有三个，即：智能电视板卡产品中心建设项目，交互智能平板产品扩建项目，补充营运资金项目。

在2014年申报IPO时，公司将智能电视板卡业务规划为未来的主要营销方向，并且预计该项目建成后将会贡献1100万的智能板卡生产量。

那么这三项业务是否真的需要扩张，并且上市筹得的资金是否真的应用到了项目当中呢？

1、电视板卡中心项目

由于视源的生产模式一直是外协加工，所以其无形资产、固定资产数量很少。而2013年，公司为了本次智能板卡项目购买了建厂用地，也导致其2013年无形资产的上升。

取得土地后，企业一般会等待IPO成功后使用筹集的资金进行建设。但是从其在建工程的变化中能够看出，视源并没有等待上市获得融资而是2013年就用自有资金进行建设。等到2017年成功上市后才以募集资金置换预先投入募投项目的自筹资金。

在项目动工以后，通过每年的在建工程与固定资产的变化能够看出项目在稳步推进，并且在现金流量表中也可以看到，每年构建固定资产、无形资产的投资支出与13年相比都在明显增加。

到2016年已完成99.6%进度。

按照正常的进度，在2017年本可以提前完成项目计划，但是公司对计划投资总额进行调整，从2亿元增至3.15亿元，并在2018年按计划顺利完成。

从项目完成后的产量上看，智能电视板卡从13年的71万片增长至18年的3232万片，年均复合增长率高达118%，当然如此之高的增长率主要是由于基期数量小所导致的。

从与预期产能相比较来看，从2013年始建到2016年完成项目的99.6%，其产量的增长与招股说明书中预计增加的1100万片基本相符，也验证了年报中“达到预期产能”的结论。

2、智能平板扩建产项目

截止到2018年末已经按计划完成项目建设，产出净利润2.17亿也达到募投时的预期。

从销量上看，智能平板在2013-2018年的五年间，以78%的复合年均增长率上升，从3.7万片增加至57万片。

看到现在，相信会有读者有着与风云君相同的疑问，有必要生产这么多么？能够转化成利润么？

五、产能销售分析

针对这个问题风云君找到了历年视源的产销比。

可以看出，电视板卡的产销比在投产前与建成后皆较为稳定在98%以上，说明在进行产能扩充后，新增的产能仍然可以被市场所消化。而智能平板虽然不及电视板卡，但是也基本也在95%以上，维持着较高水平。

另外，观察预收账款的账龄也能发现，一年以上的比例很小，也说明上期客户所预定的产品基本都已经发妥，基本没有未结清的订单。

通过以上的分析能够看出视源股份有能力售出扩建项目增加的产能，所以增加投资、建设项目并非盲目扩张。

视源究竟是怎么销售出去这些新增产能？接下来风云君就来与大家一起研究一下视源的销售体系。

视源的销售模式较为灵活，主要有直接销售给客户、经销商销售以及供应链销售等三种方式。近年也开始逐步扩展线上销售模式。前二者占了销售总额的83%，为主要销售方式。

另外，从销售费用方面来看，视源的销售费率较为稳定，基本维持在4.5%—5%的水平。根据招股书的披露，其主要竞争对手鸿合科技的销售费用率则是在7%-8%左右，高于视源。

接下来对比一下二者的信用销售模式：

简单来说就是视源通过供应链公司给客户融资。这样对于客户来说有就一个宽限期、对于视源来说又能够收到全款。

这种信用销售模式对公司的现金流来说是很有保障的策略，视源收现比基本维持在100%以上。

六、总结

视源股份作为电视板卡与智能平板行业的龙头企业，在轻资产加外协生产的模式下有着良好的存货周转率与应收账款周转率。

同时，公司账上躺着32亿元的现金，占总资产将近50%。另外，购买的理财产品以及大额存单等低风险投资共计约11亿元。所以其应对风险的能力也是有着很强的保障。

业务发展上，公司近期发行了以会议平台和智能家电为投向的可转债，票面利率极低不到0.4%。预期分别增加1.45与1亿元的净利润，总共约占2018年净利润的20%。

但是随着业务规模的增加，视源股份也面临着许多威胁与挑战：比如高速增长的势头能否持续、智能平板细分市场上竞争对手鸿合科技的快速发展等。

另外，随着其他企业的进入，视源股份能否继续守住当前的行业地位并扩大自己的市场份额，也是值得我们继续关注的。