老铁们最近都去看《哪吒》了吗，看的是IMAX版的吗？

风云君第一次去看的IMAX电影大概是《霍比特人》。情节已经记不清了，只记得当时真是被那个巨大的银幕给震撼到了。

后来又陆陆续续看了一些其他的IMAX电影，但也没有细想过这门生意的门门道道。

今日得闲，我们来看一看运作IMAX这门生意的港股上市公司IMAX中国（1970.HK）。

故事还是要从IMAX Corporation（NYSE: IMAX）说起。这家由三个加拿大人创立的公司，在上世纪60年代末到70年代初开发了最初的IMAX技术。

而世界上第一部IMAX影片于1970年的大阪世博会上放映，这也正好与IMAX中国的股票代码一致。

IMAX Corporation于1998进入中国，一开始是向博物馆和科学中心提供影院系统。

今天文章的主角IMAX中国作为IMAX Corporation的控股子公司，于2015年10月在香港上市。截止2018年底，IMAX Corporation持有IMAX中国约68%的股份。

而IMAX中国是影院IMAX品牌在中国的独家被许可人以及上映IMAX影片的唯一商业平台。

话不多说，我们先来了解一下IMAX到底是一种什么样的技术。

一、 IMAX技术是什么？

IMAX技术具体来说包括两部分：DMR转制技术和IMAX放映技术。

DMR全称数字媒体重制（Digital Media Remastering），是一种将传统电影（大部分使用35毫米底片）转制为IMAX格式的技术。因为IMAX格式的底片为70毫米，直接拍摄IMAX格式电影的成本极高。

由于IMAX底片片幅较大，其放映技术也与传统底片有所不同。IMAX放映系统造价较高。

除此之外，IMAX放映技术还包括其声音系统。与传统影院一样，IMAX影院将扬声器直接放置在银幕后面，并在影院周围创造环绕声效果。

除了传统影院中的中置音箱外，IMAX还提供“高中置”扬声器，这个额外的通道允许混音工程师利用更高的屏幕创造出更好的音响效果。

截至2018年末，IMAX中国共有639家合作影院，分布在185个城市。公司还拥有272个未完成影院合约，合约账面价值约为1.57亿美元。

二、收入增长放缓

IMAX中国2018年营业收入约为1.18亿美元（约合8.09亿元人民币），同比减少7%。剔除会计准则调整影响的2018年营业收入同比减少4%。这主要是由于新安装影院数量大幅减少。

2018年的会计准则调整，使得公司与IMAX Corporation的DMR相关交易收入减少360万美元，成本减少460万美元。

公司自2015年上市以来收入增速不断下降。

2018年公司36%的收入来自销售及销售类租赁安排，24%来自收入分成，22%来自影片业务，17%来自影院系统维护。其它部分比例较小。

1、影片业务

先来看看影片业务。

影片业务收入来自制片厂的票房分成。IMAX中国的影片分为好莱坞影片和华语影片。在中国放映的IMAX好莱坞影片需要支付9.5%的票房收入给IMAX中国，而华语影片的这一比例为12.5%。

2018年中国共有38部IMAX好莱坞影片（注：包括仅在港台地区上映的12部）和19部IMAX华语影片上映。

除了票房收入以外，公司的大部分收入来自合作的IMAX放映影院。

IMAX中国与影院的合作模式分为两种：收入分成安排、销售和销售类租赁安排。

2、收入分成安排

收入分成安排属于经营性租赁，分为全面收入分成和混合收入分成两种模式。其中全面收入分成模式不含客户预付费用，但会从影院票房中收取一定比例，比例高于混合收入分成。

混合收入分成包含少量客户预付费用，同时也从票房中收取一定比例费用。预付费用通常仅包含影院系统及安装相关成本，使得混合收入分成安装期间的毛利率较低。

3、销售及销售类租赁

销售及销售类租赁安排不直接从影院票房中分成。这种模式包含预付费用和持续费用两部分，持续费用为年度固定的最低付款金额。如若影院票房收入超过某个票房门槛后，公司收取一部分费用作为或有租金。

4、影院系统维护和其它影院服务

除了上述来自制片厂和影院的收入以外，IMAX中国还有影院系统维护业务和其它影院服务。

影院系统维护为按年付费，初始期限为10-12年，与租约保持一致。其它影院服务包括3D眼镜、银幕、音效及其他物品的售后市场销售。

（IMAX 3D眼镜）

三、哪种合作模式更好？

2018年，与公司采用全面收入分成模式合作的影院有316家，混合收入分成的影院有94家，销售或销售类租赁安排的影院有229家。

从增速来看，全面收入分成和混合收入分成的影院数量在过去五年的CAGR分别达到了33%和39%，高于销售及销售类租赁安排的21%。

那么哪种模式更好呢？

对于全面收入分成和混合收入分成而言，租赁期间收入在影院经营者报告票房业绩时确认。

而当公司与客户签订销售或销售类租赁安排时，大部分收费于IMAX系统安装前后支付，而且预付费用和未来年度最低固定付款的折现金额均可同时确认。

收入分成和销售类租赁的租期通常为10-12年，并附有续约条款。

收入分成安排对于影院的好处在于减少了预付费用，方便更迅速的扩大IMAX影院网络，同时票房分成的模式使得双方的利益更一致。

对于IMAX中国而言，协议期内公司可以获得持续的收入流，但公司会增加大量的PP&E（物业、厂房及设备）。

风云君还找来了IMAX Corporation的财务数据作为比较。

IMAX中国的收入分成安排（注：对应于后者的经营式租赁）毛利率要低于IMAX Corporation，而销售及销售类租赁安排毛利率（注：对应于后者的设备及产品销售）则要高于IMAX Corporation。

（来源：IMAX Corporation 2018年年报）

从发展的角度来讲，中国IMAX影院数量会逐渐趋于饱和，销售及销售类租赁安排收入会逐渐减少，而收入分成安排的持续收入流则可以保障公司营收规模。

届时收入分成安排下的更多影院将处于运营阶段而不是安装阶段，该业务的毛利率水平也有望向IMAX Corporation靠拢。

四、影院系统维护增速最快，IMAX银幕平均票房不断下滑

近五年来，公司的销售及销售类租赁安排收入的CAGR为10.3%，几乎是收入分成安排增速的两倍。

这与两种模式影院数量的增速形成反差，体现了两种模式收入确认方式的差异。

其中销售及销售类租赁安排收入在2018年降幅较大。这主要是由于采用这种模式安装的影院数量由上年的41个减少至27个，结束了五年来的增长趋势。

同时随着IMAX影院数量的增加，影院系统维护收入的CAGR达到27.8%。

影片收入CAGR为8.8%，更多与IMAX电影票房的增长有关。

2014年至今，中国IMAX影片票房收入的CAGR为13.5%，但平均每块银幕票房呈下降趋势。

其中2018年IMAX影片票房收入为3.37亿美元。同期平均每块IMAX银幕票房为62万美元，同比下降7.5%，比2015年的高点下降了约54%。

五、毛利率持续提高，近一半业务直接与票房相关

再来看看公司的盈利能力。

近五年来，公司的毛利率提高了5个百分点，主要与影片业务和影院系统维护的毛利率提高有关，部分被收入分成安排的毛利率下降拖累。

2018年，公司的毛利率、经营利润率和经调整净利率分别为64%、45%、36%。净利率的调整项为2015年与上市有关的转换期权公允价值调整。

分业务看，五年来公司的影片业务平均毛利率最高，其中2018年达到81%。影片业务的成本主要为固定的DMR转制费用，毛利率取决于票房分成。

销售及销售类租赁安排毛利率仅次于影片业务，成本主要为采购、安装IMAX影院系统。

收入分成安排毛利率从2015年开始不断走低，2018年略微反弹至41%。这与收入分成安排安装的影院数量增加有关，而混合收入分成安装阶段毛利率低于运营阶段。另外，五年来平均每块银幕的票房下降，也拉低了毛利率。这种势头直到2018年才略有扭转。

此外，影院系统维护毛利率不断提升，与影院网络扩张带来的规模效应有关。其它影院业务毛利率水平最低，而且并不是公司的主要业务。

整体来看，毛利率与票房收入直接相关的业务有影片业务和收入分成安排，合计约占到总营收的46%。

销售、管理和行政费用率整体呈下降趋势。

六、华语影片票房占比上升，对手中国巨幕不容小觑

IMAX中国采购的主要产品和服务包括IMAX影院技术、银幕架、物流及系统安装服务。

包括较为关键的DMR转制技术在内，公司2018年67%的采购额来自控股股东IMAX Corporation。来自五大供应商的采购额占总采购额的比例为94%。

近四年来，供应商集中度略有下降。

2018年，来自最大客户的收入占总收入的比例为23%，来自前五大客户收入的比例为60%。客户集中度近五年来变化不大。

公司通过IMAX Corporation获取迪士尼（NYSE: DIS）、华纳兄弟（NYSE: TWX）、二十世纪福克斯的长期片源供应。

其中2018年，《复仇者联盟3：无限战争》成为中国有史以来票房最高的好莱坞影片。

（来源：官网）

另一方面，公司与中国的制作人、导演和制片厂合作，将华语影片转制为IMAX格式。

2018年，《红海行动》、《唐人街探案2》等华语影片均成为热门大片。

（来源：官网）

（来源：官网）

公司近年来的华语影片比例明显上升，一方面是因为华语影片抽成比例更高，另一方面华语影片在中国低线城市表现更好，而低线城市是公司未来拓展IMAX影院的方向。

IMAX中国最大的竞争对手为中国巨幕。中国巨幕为中国电影（600977.SH）旗下的高端巨幕格式银幕。

近三年来，投入运营的中国巨幕数量CAGR为30%，高于同时期 IMAX影院数量的23%。

截至2018年末，运营中的中国巨幕数量为324个，约为IMAX影院数量的一半。

2018年，中国巨幕的票房为7.4亿元，IMAX中国的票房为23.1亿元（按期末汇率折算）。

七、现金流较好，应收账款问题不大

除了2015年上市时受到转换期权公允价值调整的影响，公司经营活动产生的现金流量净额和自由现金流不断增加。2018年，两者分别达到5636万和5619万美元。

2018年，IMAX中国支付股息2153万美元，回购股票608万美元，合计占当年自由现金流的49%。

公司的资产负债率在2018年仅为23%，而现金及现金等价物占总资产的比例为37%。

风云君在这里重点分析一下资产中的PP&E、应收款项融资和贸易及其它应收款。三者分别占了2018年总资产的30%、16%和12%。

公司的PP&E主要来自收入分成安排业务，与相应的影院数量呈正比。

而PP&E按直线法根据估计使用年限进行折旧（10-12年），2018年PP&E折旧占收入分成安排营收的比例为38%。

应收款项融资是指销售及销售类租赁安排下，未来年度最低付款的现值。

公司的应收款项融资与销售及销售类租赁安排收入的变动趋势基本一致。

公司在内部按信贷质量将所有客户分为四个类别，并认为99%的应收款项融资都处于最高的“信用杰出”类别，而没有进行减值拨备。

另外，公司对贸易应收款计提了减值拨备。2018年的计提比例为1.8%，低于IMAX Corporation的应收账款减值拨备计提比例3.3%。两者的减值拨备计提比例近五年来都有所上升。

公司的其它应收款主要来自控股股东IMAX Corporation。

八、结语

IMAX中国是影院IMAX品牌在中国的独家被许可人以及上映IMAX影片的唯一商业平台。

2018年公司收入有所减少，主要是由于销售及销售类租赁新安装的影院数量大幅减少。

近五年来，收入分成安排毛利率低于销售及销售类租赁，但前者的影院数量增速较快。随着IMAX影院数量逐渐趋于饱和，收入分成安排的持续收入流优势将会逐渐体现，毛利率也会有所改善。

近年来，IMAX平均每块银幕票房不断下降，而华语影片票房占比不断上升。同时，公司的盈利能力也不断提高。

IMAX中国在高端巨幕格式银幕市场上面临着中国巨幕的竞争，后者近三年增速更快。

总体看，公司的现金流状况较好，资产负债率较低，应收账款问题不大。

啥也不说了，风云君先去买一张IMAX的《哪吒》电影票！~