一、中期选举：分裂国会是基准情形

市场押注民主党小赢概率超 90%，大赢概率接近三分之二。大摩认为这个定价偏激进，但分裂国会基本是定局。

关键判断：关税、科技管制、地缘博弈都归白宫行政权管，不靠国会投票。一旦国会分裂导致白宫国内立法受阻，反而更倾向于挥舞对外牌 —— 关税、出口管制这些不需要预算的工具会用得更频繁。⚠️ 这是下半年需要持续盯的风险点。

先行指标盯北卡第三选区、佛州第七选区，美东时间明天晚 7 点半后早期投票站关站即可见分晓。

二、AI 热潮：是革命，但局部泡沫已现

蔡志鹏用三层框架拆解：

第一层，硬件供应商 —— 算力链需求确实爆发，盈利改善明显，超级周期成立，但周期性不会消失。

第二层，买算力的大厂 ——GPU 租赁模式 ROIC 约 30%，但高度依赖算力价格、利用率和折旧假设，需求端能否跑出 Agent 级别的持续付费仍是问号。

第三层，全社会生产率 ——AI 暴露度高的行业效率改善已经看得见，但大范围扩散还在早期。

结论：AI 是真实深刻的技术革命，但伴随局部过度投资和资产价格调整是常态。历史上互联网也是这么走过来的 —— 当年光纤过剩砸了一批人，但那些基建后来成了数字经济的底座。

⚠️ 真正的风险藏在水下：明年全球 AI 资本开支可能冲到 1.5 万亿美元，相当于美国全年国防预算。单个云巨头发债规模可能超 2000 亿美元，和美国财政部每年 2 万多亿的赤字正面抢流动性。投资级企业债收益率已经摸到 6%，高杠杆低评级企业已经开始被挤出。

三、美联储：从容加息，明年 3 月后停手

美联储主席采取的是 "不紧不慢" 式加息 —— 把去年不该降的利息收回来而已。美国就业处于不增不裁的紧平衡，工资增速放缓，没有过热逼宫的紧迫性。

预计明年 3 月完成最后一次加息后收手。

但即使这样，融资裂缝已经在出现：AI 边缘厂商融资成本明显挤压，弱资质企业已经承压。表面大厂没问题，水下的脆弱环节先裂。

四、黄金的真正对手盘

很多人买黄金躲股市跌 —— 大摩说这是误解。

过去 20 年数据：美股暴跌的时候黄金跟着跌。黄金真正对冲的是美债供给泛滥、美元信用受损的风险。当美国国债被惨烈抛售、市场担心财政赤字失控时，黄金才表现出强抗跌性。

所以如果你看空美股盈利，买黄金不一定有用 —— 可能一起跌。如果你觉得股市还行，问题出在美国财政信用上，黄金才有配置价值。

五、中国经济：K 型分化与内卷困局

为什么产业升级这么猛，资本市场反而疲软？

答案是K 型往上那撇太窄了。AI 硬件出口、新能源出口确实亮眼，但都是资本密集型，对就业和收入的外溢效应弱。房地产还在摸底，居民体感偏冷。

更深层的问题：地方政府重复建设、同质产能内卷、价格战打到极致 —— 技术红利做成了送给全球消费者的廉价补贴。只赚吆喝不赚钱。

治本之策不是国家队托股市，而是财政从 "跟着项目走" 转向 "跟着人走"：扩大存量房贷贴息、充实灵活就业社保底线、停止顺周期的征管收紧。如果这条路走通，过剩产能逐步出清，消费和楼市信心回稳，2028-2029 年有望实现温和再通胀。

六、A 股托底：8000 亿资金池还有七成没用

这是今天的重头戏。

924 时期推出的 3000 亿回购 + 5000 亿再贷款，2025 年 5 月合并成 8000 亿资金池，利率从 1.75% 降到 1.5%，银行加点后最高 2%，还款期限延到 3 年。

截至 10 月中旬，1113 家申请，获批额度 2300 多亿。也就是说，8000 亿里还有约 5500 亿没动，占比约 70%。

怎么算上行空间？沪深 300 当前股息率 2.2%，借贷成本 2%。当股息率和借贷成本持平就是平衡点 —— 推算沪深 300 还有约 10% 的上行空间。

时间点：国家队高调发信号后，历史经验 1-2 个月内见绝对底部。从 10 月第一周算起，12 月中旬前后是关键窗口。

选股方向：沪深 300 成分 + 大摩超配评级 + 股息率超 2.2%，筛出 28 只。

估值锚：沪深 300 现在 11.6 倍 PE，历史大底区间 10-11 倍。跌到 11 倍还有 5% 下行空间，跌到 10 倍反而是更好的买点。

七、亚洲与医药：三个风险叠加才危险

Derek 的判断：亚洲资本开支超级周期不是 AI 单打独斗，能源、电网、工业升级、供应链安全加起来占增量约 20%。韩国台湾对 AI 最敏感，日中马次之。

亚洲能扛高利率：出口增速 25%、经常账户顺差占 GDP 4.2%（2008 年后新高）、企业杠杆低于疫情前。印度、印尼、菲律宾对高利率最敏感。

油价：120 美元 / 桶持续 3-6 个月是警戒线。三个风险同时爆发才是真正的下行压力。

💊 医药线：生物安全法年底过会但今年风险明显低于去年 —— 药明康德被从五角大楼名单移除。两条主线：一是小分子 / 多肽减肥药外包潮（药明康德、凯莱英、康龙化成）；二是 AI 制药的高通量验证需求（金斯瑞、药明生物），中国实验室成本全球最低，金斯瑞目标 2027 年蛋白通量翻 10 倍。

⚠️ 风险提示：以上内容仅为大摩闭门会观点梳理，不构成投资建议。中期选举结果、美联储加息节奏、中东油价走势均存在不确定性，市场波动可能超出预期。