一、俄乌战争全面升级，A股油运板块逆势大涨

当地时间9月21日，俄罗斯总统普京宣布签署《局部动员法令》。动员令预计将征召30万名预备役公民参战，并且在部分军事动员结束前，服役期将被无限期延长。

巧合的是，也是在9月21日，A股油运板块逆势大涨。比如$招商南油(601975.SH)$、中远海能、招商轮船等等。

最近A股大盘不好（其实全球各国股市都不好），但是个别板块、个别股票不仅非常抗跌，甚至直接逆袭出一轮时间跨度长达半年的牛市行情。

以招商南油为例，公司股价早在今年4月份就启动上涨趋势了，不到半年时间涨了2倍。油运板块的其他相关股票，也是类似的走势。

所以说，买错股，牛市也是熊市；买对股，熊市也是牛市；不用市值风云APP“买股之前搜一下”，你根本不知道什么叫对错。

二、背靠招商局的国有企业

接下来风云君将重点分析招商南油的基本面以及背后的市场预期、投资逻辑，看看公司这轮上涨行情，究竟有没有业绩支撑，有没有比较硬核的逻辑支撑。

招商南油，全称招商局南京油运股份有限公司。招商局集团，这个想必大家都听说过，是资本实力雄厚、业务范围非常广的中央直辖的特大型央企。

招商局成立于1872年的洋务运动时期，创始人是晚清重臣李鸿章。

招商局的前身是轮船招商局，最早就是靠轮船运输业务起家，是中国近代史上第一家轮船运输企业，亦是中国民族工商业的先驱。

目前招商局集团涉及金融、房地产、保险以及港口等诸多领域。而招商南油只是招商局旗下专门从事油轮运输业务的国有企业。

这里先简单解释一下什么叫油轮运输。

油轮是油船的俗称，狭义就是指专业运载原油、成品油的液货（液态货物）运输船。广义的话，就是指运输各种油类的船。除了原油和成品油，动植物油，液态的天然气和石油气等等，都可以算在内。

本来招商南油早在1997年就上市了，但因常年亏损2014年被上交所终止上市。

2015年开始，公司进行一系列重组，将亏损的VLCC（超大型油轮）业务剥离出去，于2019年在A股重新上市。

2022年3月，中国外运长航集团将所持的股份全部无偿划转给中国长江航运集团，中国长江航运集团变成公司新的控股股东，公司实际人仍为招商局，最终控制人为国务院国资委。

三、远东地区成品油运输第一，国内原油运输第二

招商南油是运输服务商，以中小船型为主，以液态货物为主。

公司的核心业务是运输业，2021年公司的运输业收入达到32.89亿元，占公司营业收入的比例高达85%。

按照公司运输的产品类型划分，运输业可以分为油品、化学品以及气体运输。2021年公司油品运输收入占公司营业收入的比例高达74%，因此油品运输业务是分析重点。

油品运输业务可以进一步分为两大类：成品油运输和原油运输。

先看成品油运输。

成品油是原油经过炼化厂加工而成的石油燃料等产品，主要包含汽油、柴油、煤油等。成品油运输的下游是消费端，比如汽车行业和航空行业；上游是原油炼化，再上游则是油田开采、原油运输。

产业链的流程可以简化为：油田开采—原油运输—原油炼化—成品油运输­—汽车、航空。

招商南油是中国最大的MR油轮船东。MR油轮，是指中型成品油油轮，专门用来运输成品油的。一艘MR油轮的运力在2.5-5.5万载重吨之间。

公司的MR船队主要覆盖国内和远东地区。其中，国内的经营区域主要是沿海港口、长江下游干线段；国外的经营区域主要包括东北亚、新加坡和澳洲航线。而在美国、地中海以及波罗的海地区，公司只提供非常少的运力。

目前招商南油是远东地区最大的成品油运输服务商（按运力规模计）。

原油运输方面，招商南油在国内的运力航线主要覆盖渤海湾地区、海进江、长江口、宁波以及舟山等区域。外贸原油运输和外贸成品油运输一样，也主要针对东南亚、东北亚以及澳洲等航线。

需要说明的是，国内原油运输市场和国外有很大的不同：国际与国内成品油运输，还有国际原油的运输，都是竞争比较充分的市场；唯独国内的原油运输市场，有点特殊。

国内的原油运输实行准入制度，只有经过中国交通运输部批准的航运企业，才可以在国内从事原油运输业务。

国内的原油运输市场，只有少数玩家获准参与，基本属于寡头垄断格局。招商南油就是其中之一，公司的原油运力规模可以在国内排到第二。

市场不仅不能充分竞争，国内的原油运价和运力还经常受到监管层的调控。因此，国内原油运输的运价水平一般比较稳定，不会出现很大的波动。

上述种种原因，导致一个现象：国际成品油运价和国际原油运价的走势基本是一致的，但是国内成品油运价与国内原油运价的走势并不一致。

下面两张图分别展示的是2021年波罗的海原油运价指数（BDTI），以及波罗的海成品油运价指数（BCTI）。两者的走势曲线差不多是一样的。

根据交通运输部公布的数据，2021年中国沿海省际原油运价指数平均值为1542点，同比只是微跌0.6%。运价水平基本保持稳定。而同期的沿海成品油运价指数平均值同比下跌了7.4%。两者有明显的差异。

运力方面，截至2022年上半年末，招商南油拥有及控制运力61艘，共计224万载重吨。

四、内贸业绩稳定，毛利率高；外贸业绩波动大，毛利率低

招商南油的业绩表现要按内贸与外贸作一定的区分，因为国内与国外所面临的市场环境并不一样。内贸业务受全球经济发展、地缘政治冲突等影响较小。

公司外贸业务收入从2018年的17.2亿元增长至2019年的19.4亿元，随后开始下滑至2020年的16.2亿元。2021年进一步下滑至11.9亿元。

与外贸业务形成鲜明的对比，公司内贸业务收入从2018年的16.6亿元，持续稳步增长至2021年的26.7亿元。期间的CAGR为17.2%，增速还可以。

外贸业务收入表现糟糕，主要原因是国际成品油的运价持续下行。

内贸业务的毛利率整体也要比外贸业务高。2018-2020年，外贸业务毛利率从16.3%提升至32.1%，内贸业务毛利率则从22.3%提升至36.9%。

2021年，内贸业务和外贸业务的毛利率同时出现大幅度的下滑。其中，外贸业务的毛利率下降了23个百分点，而内贸业务的毛利率只下降了15个百分点。

从毛利率的变动也可以看出，外贸业务的弹性确实要比内贸业务大。

其实外贸业务才能够反映充分竞争状态下的油轮运输市场。国内一系列的产业政策，在一定程度上平抑了内贸业务业绩的波动性。

公司毛利率一般由两个因素决定。一个是运价，一个是运输船的燃料成本，也就是油价。2021年公司的毛利率出现大幅度下滑，主要是油价涨得太猛了。（注：运价和油价之间没有必然的关联性。）

2021年，WTI、Brent原油期货收盘价的年度均值分别为68美元/桶、71美元/桶，较2020年分别大涨上涨72.2%、64.3%。

油价的飙涨，拖累了公司毛利率，尤其拖累了外贸业务的毛利率。受此影响，公司净利率也遭遇大幅下滑，2021年的净利率只有7.9%，直接跌到2018年以前的水平，

公司净利润在2021年跌到3.05亿元，比2018年的3.64亿元还要低。波动真的很大，行业周期一旦不行，那就是“一夜回到解放前”。

五、上半年利润翻倍！名副其实的“战争受益股”

投资既然是投预期，那么目前来看，影响公司2022年业绩的主要因素就是俄乌战争所引发的能源危机。

根据公司2022年半年报的数据，招商南油已被证实为“战争受益股”：今年上半年的营业收入同比增长35%，归母净利润直接大涨108%。

前文说过，公司的外贸业务的弹性很高，俄乌战争的溢出效应直接影响的是公司的外贸业务。

事实也是如此。无论是波罗的海原油运价指数（BDTI），还是波罗的海成品油运价指数（BCTI），都在俄乌战争爆发后迅速拉升。

国际原油和成品油运价的提升，使公司上半年的毛利率和净利率迅速反弹。

招商南油认为，俄乌战争的爆发是本次油运行业进入高景气度的直接导火索。

风云君的观点也是如此。

六、乌俄战争的溢出效应为什么如此大？

不过，风云君还想再进一步讨论俄乌战争的特殊性。

战争爆发通常会加剧能源供应的紧张，但俄乌战争能对全球石油、航运、粮食、化工等诸多行业产生这么重大的扰动，背后有其特殊性。

风云君认为，和一般战争相比，俄乌战争有以下三大特殊性。

首先是参战双方都不简单。

俄罗斯不用说，联合国五常之一，拥核国家。其拥有地球上最大的国土面积，人口近1.5亿。乌克兰则是仅次于俄罗斯的面积第二大的欧洲国家，人口4千万。

从人口和国土面积来看，乌克兰和俄罗斯都是大体量的国家。更为关键的是，俄罗斯和乌克兰在国际石油、天然气和谷物等市场中，占有非常重要的地位。

战前，俄罗斯是欧洲能源主要的供应商，是全球最大的石油出口国，也是仅次于沙特阿拉伯的第二大原油出口国。俄罗斯还是全球第一大天然气出口国。

而乌克兰素有“欧洲粮仓”之称，战前是全球世界第二大粮食出口国。根据乌克兰经济发展、贸易和农业部数据，2019-2020年乌克兰的大麦出口居世界第二，玉米出口世界第四，小麦出口世界第五。

俄罗斯和乌克兰对全球经济有着举足轻重的影响。这两个国家打起来，肯定会影响全球能源产业和粮食产业的供需平衡。

其次是战争规模较大。

战争伊始，乌克兰就发布全国军事动员令，整个国家进入战时军事管制状态。现在俄罗斯也发布了动员令，准备征召30万预备役军人。之前俄方投入25万到30万兵力，直接入乌的俄军在15万人左右。

第三是贸易制裁加剧能源供应紧张。

欧美各国对俄罗斯实施石油禁运，而俄罗斯则通过停止能源供应回应制裁。

本来战争就容易导致能源供应紧张。这倒好，现在还要加上贸易制裁，能源就更加紧缺了，尤其是欧洲国家。

那么欧洲最可能从哪些地区弥补石油缺口呢？

来看一张2021年欧洲的石油进口结构图，如下所示。欧洲第一大石油进口国家（地区）是俄罗斯，排在俄罗斯之后的，依次是非洲、中东地区、北美洲。

这里最不可能的是北美洲，尤其是美国，因为美国自己的石油储备也很紧张。

俄罗斯受制裁之后，欧洲转向美国进口原油和成品油。但是随着美国暴涨的出口，美国的库存也大幅减少了。9月份，美国的俄克拉何马库欣原油库存为24.8百万桶，较2022年初下降了28.9%（如下图所示）。

美国现在的石油库存水平处于历史级别的低位。

只从距离远近的角度考虑，欧洲最可能从非洲和中东地区寻找石油供应。目前招商南油主要在做远东地区的成品油运输，欧洲会不会加大采购远东地区的石油，还不好说。

而且前文也提到，招商南油的国际运力很少涉及美国和欧洲大陆。

不过可以肯定的是，欧洲无论从非洲、中东，还是远东采购石油，相较之前的航线，运距一定是由短变长了。

长运距航线的增加，导致全球石油运输距离增加，这直接刺激了市场对油轮的需求。

这是从需求端去分析运价提升的原因。

供给侧方面，俄罗斯航运企业受到制裁，全球运力出现一定的空缺；油轮的生产周期又比较长，油轮供应难以在短时间对快速增长的需求做出反应。

一边是需求提高，一边是油轮供给跟不上，运价自然会上涨。

现在的问题是：油运行业的高景气度能够维持多久？运价能否继续上涨？

要解答这些问题，关键还得持续跟踪欧洲的能源危机，以及俄乌战争的进展。