《港湾商业观察》施子夫

4月8日，清陶（昆山）能源发展集团股份有限公司（以下简称，清陶能源）向港交所递交IPO申请，国泰君安、中金公司、招商证券为联席保荐机构。

6月5日，证监会发布境外发行上市备案补充材料要求公示，国际司共对10家企业出具补充材料要求。对于清陶能源，监管层要求其补充说明：最近12个月内新增股东入股价格是否公允、是否存在利益输送；现存及历史沿革中存在的股权代持情况；员工股权激励实施是否合法合规、是否存在利益输送；本次拟参与“全流通”的股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵的情形等。

2021年11月，清陶能源曾与招商证券签订辅导协议，并向江苏监管局提交上市辅导备案。历经四年多，公司始终未能向A股提交上市申请，于今年转战港股。

累计亏损超30亿，研发支出持续增加

据悉，清陶能源自成立以来，公司已建立起集材料、设备及制造工艺于一体的坚实研发实力，并确立了清晰而独特的技术路径。该路径以有机-无机复合固体电解质为核心，为公司提供了一条连续的发展路线，引领公司从液态电池逐步发展到固液混合电池，最终迈向全固态电池。公司的创新能力建立在覆盖材料、电化学、电气工程、先进制造及软件开发的全栈式研发团队基础之上。根据弗若斯特沙利文的数据，公司是业内专利组合最广泛的固态电池技术企业之一。

清陶能源已将技术能力转化为动力与储能系统两大市场的商业化部署。在动力电池方面，截至最后实际可行日期，公司的固态电池产品已搭载于知己、名爵（MG）及福田等知名汽车OEM的30余款乘用车和商用车车型，累计交付超过16800套。在储能电池领域，公司率先将固态电池技术引入储能行业，精准瞄准高安全需求和高附加值市场，全面覆盖电网、工业和家庭应用场景。公司是全球最大固液混合电池储能电站的唯一电池供应商，该电站位于内蒙古乌海，装机容量达800MWh，充分展现了公司在实现大规模商业化部署方面的能力。

于往绩记录期间，清陶能源提供涵盖锂电池制造的全方位自动化设备，包括具备差异化技术架构的涂布机、转印筒、除铁过滤系统、搅拌机、辊压机及其他自动一体化生产解决方案。这些产品可满足电池制造商的运行需求，有效提升生产效率、工艺一致性及运行可靠性，对实现商业化规模生产具有关键作用。

于往绩记录期间，清陶能源的收入主要来自销售动力电池和储能电池产品。公司部分收入还来自销售用于电池生产的自动化设备以及其他。

从2023年-2025年（以下简称，报告期内），储能电池产品及动力电池产品收入整体呈大幅提升态势，各期储能电池产品实现收入分别为9231.3万元、2.58亿元和5.92亿元，占当期收入的37.2%、63.7%和62.8%，为公司核心收入来源；动力电池产品实现收入分别为633.9万元、1161.9万元和2.37亿元，占当期收入的2.6%、2.9%和25.1%，2025年收入占比大幅提升。

与之形成反差的是，自动化装备产品、其他业务的占比在期内明显下滑。报告期内，自动化装备产品实现收入1.14亿元、1.15亿元和7723.4万元，占当期收入的45.9%、28.4%和8.2%；其他业务收入3553.9万元、2041.2万元和3714.4万元，占当期收入的14.3%、5.0%和3.9%。公司业务在期内进行了再调整。

具体销量情况，报告期内，动力电池产品的销量分别为0.01GWh、0.02GWh和0.78GWh，平均售价分别为0.56元/Wh、0.60元/Wh和0.31元/Wh；储能电池产品的销量分别为0.13GWh、0.48GWh和1.17GWh，平均售价分别为0.7元/Wh、0.54元/Wh和0.51元/Wh。期内，公司动力电池产品、储能电池产品的平均售价在出现一定范围的波动。

公司方面表示：2023年和2024年，动力电池产品主要处于商业化前阶段，此阶段的交付以小批量出货为主，主要用于销量有限但涉及更多定制化工作的装车测试、验证及供应商资格认证，因此平均售价相对较高。

自2025年起，清陶能源开始向头部汽车OEM企业大规模供应动力电池产品。每瓦时平均售价从2024年的0.60元下降至2025年的0.31元，主要原因在于2025年大量动力电池按市场批发价交付给两家头部汽车OEM企业，反映出基于订单量的商业条款，与公司商业化前阶段较高的单价形成对比。随着交付逐步过渡到大规模商业化供应，出货量增加，但平均售价则因市场定价水平而相应降低。

此外，清陶能源表示，储能电池产品的销量及平均售价主要受行业定价趋势、客户结构变化、原材料价格走势以及交付规模的影响。同期，锂化合物等关键上游电池材料价格全行业下跌。同时，储能电池市场竞争加剧。

从整体收入规模的角度看，过去三年，清陶能源实现营业收入稳定增长，各期公司收入分别为2.48亿元、4.05亿元和9.43亿元。

不过公司也处于持续亏损的困境之中，何时盈利仍然是个未知数。报告期内，公司净利润分别为-8.53亿元、-9.99亿元和-13.02亿元，经调整净利润分别为-2.78亿元、-4.96亿元和-7.66亿元。经计算，清陶能源期内累计亏损31.54亿元，亏损较大。

对于亏损原因，清陶能源也在招股书中给出了详细解释，一方面，电池制造属于资本密集型产业，固定及半固定成本是公司销售成本的重要组成部分。过往业绩期间，公司的许多生产线处于商业化前期和产能爬升阶段，交付量有限。将上述固定及半固定成本摊薄到有限的商业交付量上，导致单位成本相对较高，毛利率为负值。

公司方面指出：战略重点是动力电池业务，在实现能够带来大规模收入的量产之前，公司需要对工艺与材料优化、设备调试及生产线验证以及试产进行大量前期投资。这些投资规模反映出以下事实：固液混合电池和全固态电池的商业化不仅需要对电池材料投入大量资金，还需要大力投资于电芯设计、制造工艺及生产设备。

体现在财务数据上，报告期内，清陶能源录得毛损分别为5899.8万元、9632.7万元和2.5亿元，毛利率分别为-23.8%、-23.8%和-26.5%。

另外，公司方面还提到，高额的研发投入也是令公司陷入亏损的原因。报告期内，公司的研发支出分别约为1.42亿元、2.96亿元和3.77亿元，分别占收入的57.2%、72.9%和40.0%，分别占当年净亏损8.53亿元、9.99亿元和13.02亿元的约16.6%、29.6%和28.9%。

为了可持续盈利，清陶能源也在招股书中指出，将采取拓展新客户，增加订单量；通过规模化生产提高利润率；通过技术进步和规模经济效应降低材料成本；全球市场扩张；提高营运杠杆效应等方式提升财务表现。

既是股东又是第一大客户，关联交易超四成

于往绩记录期间，清陶能源于动力电池行业的主要客户为汽车OEM，而公司在储能电池行业的主要客户为EPC承包商，这些承包商将公司的电池产品集成到储能系统项目中。

报告期内，公司来自五大客户的收入分别为1.08亿元、1.54亿元和7.06亿元，分别占当年总收入的43.6%、37.9%和74.9%。同期，来自最大客户的收入分别为7540万元、6140万元和3.95亿元，分别占当年总收入的30.4%、15.1%和41.8%。

另一边，清陶能源主要向第三方采购原材料及其他物资。报告期内，清陶能源向五大供应商的采购总额分别为8302.7万元、1.19亿元和3.72亿元，占总采购金额的19.6%、22.8%和32.2%。同期，公司向与成本项目相关的主要单一供应商的采购金额分别为2620万元、4430万元和1.39亿元，占总采购金额的6.2%、8.4%和12.1%。

同时，在报告期内，部分主要客户同时也是公司的供应商，而部分主要供应商也同时是公司的客户。

在清陶能源的大客户名单中，上汽集团无疑是浓墨重彩的一笔。除了依赖前五大客户，清陶能源对上汽集团也存在严重依赖。作为第一大客户，2025年，清陶能源向上汽集团销售收入为3.95亿元，占当期收入的41.8%。

招股书显示，截至最后实际可行日期，上汽间接持有公司约14.24%的股权，是公司最大的外部股东之一。

根据上汽产品销售框架协议，截至2026年、2027年及2028年度，清陶能源向上汽集团销售产品的建议年度上限分别为约10亿元、50亿元和95亿元；预计上汽集团未来订单量在2026年、2027年和2028年将分别达到约60000套、50万套及78万套。

远大国际展览有限公司新能源首席专家张翔表示：清陶能源核心主营固态电池产品，固态电池赛道前几年热度高涨，如今行业热度已明显降温。不少车企会借固态电池概念进行资本炒作、开展品牌营销，以此抬升股价。固态电池本身具备前沿高科技属性，车企若搭载相关产品，可直观体现自身技术研发实力。上汽、广汽、北汽等不少车企均有意小批量采购固态电池，用于车型申报公告、配套试验等场景，这类场景落地门槛相对更低。但若是面向普通私家车终端交付，整车标准、量产制造要求会大幅提升，量产落地难度远高于车型公告测试阶段。

“目前公司营收高度依赖上汽订单，北汽、广汽仅作为公司股东，下达少量象征性订单，订单体量有限，难以支撑清陶能源消化现有产能，无法形成规模化生产，规模效应自然无从谈起，难以从根本上改善公司经营现状。”张翔认为。

现金流持续承压，高达70亿元赎回负债

于期内，清陶能源的存货规模也在进一步扩大。

报告期各期末，公司的存货分别为2.7亿元、3.62亿元和5.71亿元，存货周转天数分别为339天、314天和205天。

报告期各期末，公司的贸易应收款项及应收票据分别为2.51亿元、3.44亿元和4.75亿元，贸易应收款项周转天数分别为378天、247天和141天。

受到应收账款及存货逐年走高的影响，清陶能源的现金流水平持续失血。

报告期各期末，清陶能源的经营活动产生的现金流量净额分别为-5.42亿元、-4.66亿元和-5.3亿元，期末现金及现金等价物分别为31.48亿元、15.8亿元和12.38亿元，最近一期公司账面资金较初期时下滑过半。

最近三年，清陶能源的净负债分别为23.71亿元、33.64亿元和43.39亿元，主要由于在此前的融资过程中附带的赎回负债权条款。报告期各期末，公司的赎回负债分别为66.81亿元、71.79亿元和77.13亿元。

根据补充协议提到，赎回权自提交上市申请后失效，但若出现公司未能在2028年6月末完成上市等情形时自动恢复。

截至报告期各期末，公司分别录得流动负债净额分别为35.53亿元、56.94亿元和64.18亿元。公司方面表示，预期将在IPO后实现净资产状态，因为优先股自动转换为普通股后，赎回负债将重新分类为权益。

偿债能力方面，报告期各期末，公司的流动比率分别为4.5、2.0和1.6，负债比率分别为0.1、0.1和0.3；经计算，各期公司的资产负债率分别为143.1%、160.1%和165.4%。

股权结构方面，截至最后实际可行日期，冯玉川、李峥、南策文和杨帆作为一致行动人，合计控制清陶能源IPO前约37%的投票权。

此次IPO，公司计划将募集资金用于建设新的生产基地和购置设备；研发活动；营运资金以及一般企业用途。报告期各期，公司的产能利用率分别为43%、26%和53%。（港湾财经出品）