2002年我国在进行电力体制改革后，发电部分就主要由央企重组后的9家公司构成：

“五大豪门”，包括中国华能、$华电国际(600027.SH)$、$大唐发电(601991.SH)$、$国电电力(600795.SH)$及国家电投；

“四小豪门”，指后来成立的$国投电力(600886.SH)$、华润电力、国华电力及$中广核新能源(01811.HK)$。

（来源：富途证券）

风云君今天要清楚的主角，就是“四小豪门”之一的$华润电力(00836.HK)$。

一、拆分传闻

1、与中国电力股价走势分道扬镳

公司2003年在港股上市，是华润集团旗下专营发电业务的子公司，目前其控股母公司及实控人也均为华润集团。

（来源：公司财报）

今年1月份风云君刚刚发布了一篇$中国电力(02380.HK)$的研报，当时华润电力作为可比公司出现时，其股价走势跟中国电力还算是基本重合的状态。

但几乎就是从上篇研报发布的时点开始，华润电力的股价就开启了连绵不绝的下跌模式，对比中国电力的走势显得不正常。

（黄色线为中国电力股价走势，来源：Choice数据）

这或许是由一则与拆分有关的市场传闻导致。

2、连续大跌：“皇冠上的明珠”被夺走

根据最新披露的2021年业绩公告，华润电力实现营收898亿港币，同比增加29%；经营利润55亿，同比下降61%；净利润9亿，同比下降90%。

（来源：公司财报）

其中营收部分由77%的火力发电及23%的可再生能源发电构成。而华润电力的可再生能源部分又以风电占比最大，达到20%左右。

（2021年营收构成，来源：Choice数据）

从综合装机量及售电量上看，排名前三的省份分别是江苏省、河南省以及广东省。

（来源：公司财报）

今年1月中旬，华润电力要将可再生能源发电部分拆分上市的传闻遍布市场，随之而来的就是股价的连续大跌。

但为什么将可再生能源部分拆分上市，会引起市场如此强烈的反对呢？

3、可再生能源：利润贡献占比427%

首先要从了解华润电力的可再生能源部分开始。

华润电力的可再生能源发电部分为一个统称，其中包含了风电、水电及光伏发电三种清洁能源发电业务。

从营收及售电量占比上看，2021年可再生能源部分的占比都稳步提升，前者从18%增至23%，后者则从14%增至20%，总体占比仍旧不高。

但从分部经营利润角度看，可再生能源部分的存在感及重要性则大大提高：2020年，可再生能源部分的利润贡献度还仅为39%，到了2021年则提升到427%，而同年火力发电的利润为负。

可以说，2021年华润电力还能维持整体盈利全靠可再生能源。

因此这部分如果拆分，则仅从独立业绩角度看，华润电力剩下的部分估计成绩并不好看。

2021年3月，国务院政府工作报告要求做好碳达峰、碳中和各项工作，制定2030年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。

而在改革计划当中，仍以火电为主的我国发电行业毋庸置疑成了焦点。据统计，燃煤发电导致的二氧化碳排放量超过了40亿吨/年。

截至2020年，火力发电的燃煤耗用量仍然占到社会燃煤总消耗量的61%之多。

（2020年数据，来源：Wind，数据线）

所以可再生能源无疑是电力企业未来核心的发展方向。

二、资金需求大，转型困难多

1、资金缺口是新能源发展关键瓶颈

清洁能源的装机容量占总装机容量的比例，是衡量电厂转型程度的关键指标之一。而从华润这两年的清洁能源装机量看，虽然增速有提升，但占比还不算高。

但按照华润电力财报的披露，公司计划在“十四五”期间新增40吉瓦的可再生能源装机量，目标是到2025年末可再生能源装机占比超过50%。

（来源：公司财报）

风云君据此做了一个简单的测算，从量上而言，以40吉瓦为标准，要在2025年末达成这个目标，则可再生能源装机容量的缺口还有25吉瓦，而2021年末的装机量为15吉瓦，完成度仅30%不到。

2018-2021的装机容量年均复合增速仅为18%。如果未来四年还是以这个速度递增，则到2025年末的装机容量仅能达到29吉瓦左右。

因此想要达成“十四五”的目标，华润电力必须加速其可再生能源的装机速度。

从资金需求上而言，2019年开始，华润电力在光伏、风能和水力发电的电站建设上每年的资金投入力度已经达到200亿港币左右。

（来源：公司财报，市值风云整理）

后期如需加速转型，则对应的年度资本投入或许会加大。

所以，这样的资金缺口，显然对于上市融资有较强的需求。

而在此之前，我们需要验证另外两个可能的资金来路。

2、经营现金流不确定性增加，负债空间有限

从华润电力的自身造血能力上看，正常情况下看似每年也确实能赚200亿，但其中火电是占大头的，因此一旦火电受到影响，现金流就会大打折扣，2021年就是个好例子。

而在火电的前途越来越暗淡的情况下，是否还能恢复到每年200多亿的稳定现金流，具有相当大的不确定性。即使能，想必也不会不管其他业务而悉数投入到可再生能源的机组建设上。

更何况火电业务自身的资金需求也不小，除了新的火电机组的建设，每年还需投入10多亿港币去对现有燃煤机组进行技术优化和改造，以到达国家节能减排的目标。

（来源：公司财报）

而电力行业在转型开始之前就已经是典型的重资产、高负债行业，无论是华润电力还是行业内其他可比公司，资产负债率都在60%-70%左右。

因此面对这样的资金缺口，想要再完全依靠负债融资，空间或许也十分有限。

3、可再生能源补贴款，规模有限

今年3月份，市场上也有消息传出国家正在就可再生能源补贴欠款事项进行系统性清查以及要求企业在3月底完成自查，预计最快将在1个季度后一次性发放历史拖欠补贴款。

而截至2021年底，发电行业累计被拖欠的新能源发电补贴达到4000亿人民币左右，因此市场普遍认为这对行业而言是个重大利好，如真能发放到位，则对应企业将获得不少资金用于推动可再生能源的转型速度。

（来源：金融界）

不过从华润电力的财报披露上看，截至2020年末其被拖欠的可再生能源补贴仅为15亿港币左右。按照上述每年200亿港币的资金需求看，即使补贴发放到位了也难有实质性改变。

（来源：公司财报）

并且从财报上看，这部分应收账款在2020已经被用于发行资产支持票据，2020年12月28日已经转让给了华润信托而终止确认，因此可以说补贴到账与否，其实与华润电力的资金缺口已经没有关系了。

三、火电资产依旧优秀

从2021年35%的整体毛利率上看，较往年下降幅度较大。而导致毛利下降的最主要原因就是营业成本的大幅提升。

对于火力发电占比较大的电厂而言，营业成本中占比最大的部分就是燃料成本，即动力煤的购买及燃烧成本。

而从2021年下半年开始，煤炭价格就一路飙升，年末即使有所回落也还是比往年平均水平高出不少，因此带动华润电力等一众发电企业燃料成本大幅上升，纷纷亏损。

（来源：Choice数据）

火电部分占比依然高达77%，因此成本上升对华润电力总体毛利率的挤压力度不小，该部分的分部利润在2021年的亏损幅度巨大。

（来源：公司财报）

当然，2021年的大幅亏损在很大程度上也受到了现行煤电价格联动定价机制的影响，即国家规定火电电力售价只能在基准价的10%范围内向上浮动。

然而这个上浮比例对比翻倍暴涨的燃煤价格而言根本不值一提，因此导致2021年出现了严重的成本倒挂情况。

好在2021年10月，国家发改委新发布的政策已经将上浮范围扩大到20%，并且特别提到高耗能企业不受限制。

（来源：国家发改委）

同时燃煤成本也将在发改委的规范下下降到570-770元/吨，对比起华润电力2021年1022元/吨的采购成本看，下降幅度将达到25%-45%。

（来源：公司财报）

（来源：国家发改委）

售价提升及成本下降的双重利好，在一定程度上将缓解火电业务的成本压力，业绩得到显著改善。

虽然在长期来看，火电业务在碳达峰、碳中和的改革大方向下必然是会不断萎缩的，但这是一个漫长且有序的过程。

回到华润电力本身，从2018年开始，公司也已经在对旗下的火电子公司所对应的商誉不断地计提减值，同时也在不断出售相关子公司以及早前获得的煤炭采矿权等无形资产。

短期内，火电的不可完全替代性，以及盈利能力的改善，对华润电力而言依然是重要利好，至少从提供现金流以及弥补资金缺口上看，依然是能给新能源转型不断输血的重要来源。

四、优质资产带来强健财务指标

1、分红依然大方

虽然今年业绩不好看，但分红力度在可比公司当中算得上良心。

2021年每股派息0.3元，较上年下降53%，但派息率高达89%。而中国电力的下降幅度为62%。

另外两家可比公司华能国际以及大唐国际，则都选择不派息。

（来源：公司财报，市值风云整理）

2、偿债能力行业领先

对于高负债行业，偿债能力是应该重点关注的指标。

2021年华润电力的现金短债比及利息保障倍数，在可比公司中都属于较好的水平。

并且从财务费率上看，也属于可比公司中控制得较好，费率较低的。

因此仅从目前未拆分的主体上看，华润电力的财务指标是相当优秀的。

结语

华润电力的两大类资产未来的盈利能力毋庸置疑。

对于发电行业而言，碳中和以及碳达峰要求的提出无疑将会给整个行业带来巨大的变革，而无论如何改变，可再生能源装机容量以及发电占比都将会是成败关键。

所以公司拆分可再生能源部分独立上市，确实是加速转型的有效途径之一。

只是对二级市场投资者而言，优质资产从直接持有变为间接持有，必然要打个折扣。

如果分拆成功，能否诞生一个熠熠生辉的新能源子公司尚难判定，但母公司自此变得黯淡无光恐怕是大概率事件。

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