说到巴西，你会首先想到什么？亚马逊热带雨林、贫民窟、足球、桑巴热舞？

No，no，no，先把口水吸溜回去，风云君今天不是来讨论这些的。互联网、电商、移动支付，这些才是钢铁直男、耿直BOY风云君感兴趣的东西。

中国崛起了支付宝、微信支付，极大地改变了我们的生活。世界其他国家会发展出怎样的无现金支付生态呢？

今天我们就深入巴西这个遥远的国家，看看巴西支付市场上的“三国演义”。

先请出主角Stone（STNE.O），公司于2018年10月在纳斯达克上市。

这家公司有多牛，看看它的股东名单你就知道了：巴菲特、蚂蚁金服、淡马锡。

2017年，Stone更是成为巴西第一家获得央行颁发的收单支付许可的非银行公司。

集齐了“刘关张”，又获得国家政府层面的认可，公司可谓是一时风头无两。

先别接着吹，这背后的真相如何，我们还是要用数据说明。

Stone成立于2014年，是一家金融技术解决方案提供商，其愿景是使商家能够无缝地在线下、线上和移动端运用电子支付开展业务。

公司的产品包括支付解决方案和商家支持方案，其中支付是主业，商家支持是增值业务。

（来源：公司年报，市值风云整理）

2018年，Stone的营业收入达到15.79亿雷亚尔（约合27.99亿人民币）。

近三年公司收入的CAGR为89%，2019年上半年收入同比增长76%，增速非常快。

公司是怎样实现成长的呢？一切还是要从巴西支付市场说起。

一、天下大势，合久必分

我们都知道全球的两大知名支付机构：Visa（V.N）和万事达卡（MA.N）。这两家机构占据了巴西借记卡和信用卡的大部分市场份额。

同样的，对应于这两家支付机构有着两家收单机构：Cielo（CIEL3.SA）和RedCard（ITUB.N）。

收单机构是啥呢？

简单的来说，发卡行服务的是持卡人，收单机构服务的是商户。

持卡人和商户之间的资金往来实际上是通过发卡行、收单机构完成的。

（来源：巴西央行，市值风云整理）

回到2010年之前的巴西，Cielo拥有Visa品牌的独家收单权利，RedCard则实际上垄断了万事达卡品牌的收单业务。

这导致了巴西的收单业务利润超常。

巴西央行在2010年打破了Cielo和Redecard两家公司对收单市场的垄断。

（来源：巴西央行）

原有的Cielo和Redecard，受到了Santander Getnet（BSBR.N）和市场新晋玩家Stone以及PagSeguro（PAGS.N）的强劲挑战。

可谓是天下大势，合久必分。

另外，还有一个大的趋势不容忽略。

2018年，巴西的微型个体户有790万家，微型企业有450万家，中小型企业有50万家，大企业有4万家。而且从2010-2017年，微型个体户以每年约100万家的速度增长。

微型个体户和微型企业的比例不断提高，但是其在发展过程中，没有得到传统金融机构的充分服务，并且被收取了过高的费用。

（来源：PagSeguro 2018年年报）

监管的放开，加上潜在的广阔市场，给了Stone这样的公司巨大的发展空间。

这其中包括普及数字支付、电子钱包，小微商家管理软件开发，小微商家金融等等。

二、攻城略地，雄踞一方

正如三国初期群雄纷争一样，作为初出茅庐的一家公司，Stone首先需要的是扩大势力范围，站稳脚跟。

而衡量势力范围的指标，就是TPV（总支付处理金额，Total Processing Volume）和活跃商户数。

TPV是指支付业务中处理的商户交易金额。活跃商户数是指在过去90天内至少进行过一次电子支付的商户数量。

（来源：Stone Instagram账户）

2018年Stone的TPV为834亿雷亚尔，截至年末的活跃商户数为26.7万家。

近三年，TPV的CAGR为72%，活跃商户数的CAGR为80%。TPV的扩大主要靠商户规模的增加。

最新的2019年二季度，TPV达到298亿雷亚尔，同比增长了61%。而且自2017年二季度以来，季度同比增速始终维持在30%以上。

根据ABECS（巴西信用卡和服务企业协会）的数据，巴西的收单行业在2018年共处理了1.5万亿雷亚尔的交易，Stone的市场份额约为5.6%。

而按照季度数据，Stone的市场份额从2017年四季度的4%提高至2018年四季度的6%。

（收单业务市场份额，注：包括外国人在巴西的支付金额，不包括巴西人在国外的支付金额）

2019年二季度，公司的市场份额进一步提高到7%。

（2019年二季度财报电话会议）

目前，Stone是巴西最大的第三方收单机构，以及总排名第四大的收单机构。

公司仍在攻城略地，可谓是雄踞一方。

三、提高“税赋”

如果说TPV代表了势力范围，那么转化率（take rate）衡量的是将TPV转化为收入的能力，也可以说是“税赋”。

Stone的转化率在2017年三季度至2018年二季度之间得到明显提升，此后一直维持在较高水平。

2018年，公司平均的转化率为1.83%，2019年二季度的转化率为1.85%。

转化率的提高，说明Stone获取收入的能力变强。

公司的收入主要由三部分构成：交易活动和相关服务、订阅服务和设备租赁、财务收入。

2018年，三项收入分别达到5.15亿、2.14亿、8.01亿雷亚尔，占总收入的比例分别为33%、13%和51%。

其中，来自交易活动和相关服务的收入是指处理支付所收取的佣金和服务费用。

订阅服务和设备租赁收入包括支付设备租赁的收入，对账解决方案、业务自动化解决方案等订阅服务的收入。

财务收入是在公司为商家提供运营资金解决方案的过程中产生的收入。

具体地说，当交易使用的是信用卡或者分期付款时，这笔交易的收入会在商家那里形成应收账款。Stone可以提前向商家支付应收款项，并按总金额的一定比例收取费用。这样一来，商家的应收款就转移到了Stone手里。

从业务层面上讲，来自交易活动和相关服务的收入取决于TPV，订阅服务和设备租赁收入取决于活跃商户数，财务收入取决于TPV当中使用信用卡支付和分期付款的部分。

此外，公司还有3%的其他财务收入，后者主要包括存放银行资金产生的利息，以及按照法院要求存放的法定准备金产生的利息。

Stone的转化率处于什么水平呢。

作为对比，风云君选取了PagSeguro，这同样是一家以服务中小企业为主的支付处理公司。

2018年，PagSeguro的TPV达到761亿雷亚尔，小于Stone的834亿；其转化率达到5.3%，远高于Stone。

不过PagSeguro的转化率近年来呈下降趋势，2019年上半年进一步降至5%。

转化率为什么会差别这么大呢？

别急，我们先对PagSeguro这家公司做一点了解。

四、既生瑜，何生亮

其实，PagSeguro和Stone之间颇有点瑜亮之争的感觉。

2018年，PagSeguro的营业收入达到43.35亿雷亚尔，大约是Stone的2.7倍。

PagSeguro近三年营收的CAGR达到95%，略高于Stone的89%。不过PagSeguro 2019年上半年的营业收入同比增长了37%，大幅低于Stone的76%。

Stone起步较晚，但增长势头逐渐盖过了前辈。

两家公司的业务高度相似，区别是PagSeguro直接向商户销售POS机，Stone则是通过设备租赁的方式与商户合作。

PagSeguro在年报中提到，分期付款买断其设备的费用要低于Stone的长期设备租赁费用总额。

然而PagSeguro从小于Stone的TPV当中获取了约22.67亿雷亚尔的交易活动和相关服务收入，是Stone的4.4倍。

这说明PagSeguro对每笔交易收取了更高的佣金，而且其收入结构也更依赖交易活动和相关服务收入。

PagSeguro还说，其他公司“通常针对大的商家提供服务，因为他们商业模式造成了更昂贵的产品和服务”。

（来源：PagSeguro 2018年年报）

风云君在这里简直哭笑不得，两家公司的转化率对比可以说明：PagSeguro自己其实早已在事实上沦为了站在Stone视角下的“其他公司”。简直就是以其人之道还治其人之身。

另外，Stone的财务收入占比超过一半，反映了公司提供增值服务的能力更强。

不同的收入结构也决定了毛利率水平的不同。

2018年，Stone的毛利率达到80%，比PagSeguro高出近30个百分点。

营业利润率的对比中，两家公司2018年的营业利润率都为28%，Stone的上升势头更为明显。

2019年上半年，Stone的营业利润率达到41%，超过PagSeguro 7个百分点。

目前看来，Stone的增长和盈利都更好，不过PagSeguro的营收规模要更大。

五、要“称王”，先盈利

回到Stone本身。

作为一家仍然处于高速增长阶段的创业公司，要想最终“称王称霸”，公司自身的造血能力无疑非常重要。

这就要看盈利能力和现金流了。

Stone在2018年就实现了盈利，其毛利率达到80%，营业利润率和净利率分别达到28%和19%。

其中，毛利率同比上升9个百分点，主要是由于规模扩大摊薄了公司的支付处理平台成本和人员成本，以及物流和客户关系效率的提高。两者的对毛利率的贡献分别为4.7个和2.6个百分点。

营业利润率同比提高了40个百分点。

期间费用率当中，财务费用率同比减少了12个百分点，一般及行政费用率减少了7个百分点，其他营业费用占营收的比例减少了13个百分点。三者都对公司的盈利有所贡献，营销费用率则保持不变。

究其原因，财务费用率的降低主要是由于融资成本的降低，以及使用公司自有资金的比例增加；一般及行政费用率的降低反映了公司经营效率的提高；其他营业费用占比减少与股权激励费用的减少有关。

如果只看经常性支出，那么对2018年盈利贡献最大的因素依次是：融资成本降低和资金使用效率提高，经营效率提高，规模扩大带来的成本摊薄。

2019年上半年 ，Stone的盈利能力进一步提高，其中毛利率同比上升5个百分点，营业利润率和净利润率同比分别上升20个和17个百分点。这其中财务费用率和一般及行政费用率的降低又起到了很大的作用。

公司的盈利能力和势头都不错。

再来看看现金流。

Stone目前还远达不到以经营活动支撑现金需求的状况。2018年公司的烧钱率（注：经营活动产生的净现金流加上投资活动产生的净现金流）高达-52亿雷亚尔，好在其能够通过融资满足自身需求，并维持现金储备在一定水平。

Stone 2018年的融资活动净现金流为48亿雷亚尔，公司主要通过借款和发行上市补充现金。

2019年上半年，Stone的烧钱率达到-22亿雷亚尔，融资活动净现金流为21亿雷亚尔，主要融资手段包括借款和向FIDC（公司控制的用以收购应收账款的特殊目的投资工具）高级配额持有人借款。

截至2018年末，公司的资产负债率为62%，现金及现金等价物和短期投资合计达到31亿雷亚尔，足以覆盖1年内到期的借款。

总结文章前半部分。

在监管放开和中小商家迅速发展的环境下，Stone扩大了TPV市场份额，在此过程中转化率有所提高并保持相对稳定。

同时，公司相对于PagSeguro这样的先发者仍然有价格优势，提供增值服务的能力也更强。

Stone在2018年就实现了盈利，财务状况也比较健康。

但是有两个问题风云君还想深挖一下：一是增长的可持续性，二是财务费用率的降低是不是暂时的。

六、同店增长有隐忧

Stone在高增长的同时，还能提高经营效率，同时维持营销费用率。风云君虽然也很困惑，不过还是要用数据说话。

作为一家以支付处理为主业的公司，Stone增长的手段首先是获取更多商户。

公司通过开设更多的Stone Hub来达成这一目的。

Stone Hub是一个综合的线下实体店，集合了销售人员、上门服务人员、线上的客服人员等，为商家提供全面的服务。

（来源：2019年二季报）

与拥有众多网点的金融机构不同，Stone Hub在数量上并不占优势。在巴西的超过5500个城市中，公司截至2019年1月仅有245家Stone Hub。

Stone Hub的表现如何呢？

对于所有在2017年10月已经开始营业的Hub，2018年四季度的同店销售收入同比增加了118%，而同店销售人员数量同比仅增加了8%。

这个数据太优秀了！风云君也想……验证一下。

2018年四季度，公司的收入为5.29亿雷亚尔，同比增长114%，与同店销售同比增长118%的数据差别不大。

但是，2018年的四个季度也是公司增长最快的一段时期了。刻意不提2017年的季度数据确实有点不太厚道！

另外，招股书中还披露截至2018年6月末Stone Hub的数量为180个（风云君没有找到更早的数据）。

（来源：招股书）

也就是说，超过1/4的Hub是在2018年下半年新开的。

我们可以粗略计算一下，2019年一季度在245个Hub的基础上实现了5.36亿雷亚尔的收入，2018年三季度在180个Hub的基础上实现了4.14亿雷亚尔的收入，Hub的数量增加了36%，收入却只增加了29%。

这说明新开店的销售情况并不理想！

2019年二季度的收入数据进一步验证了季度增速确实在下滑。2019年的财务数据中，公司也不再提及同店增长。

首席策略官Lia Matos在财报电话会议中称，二季度平均每周新开超过2家Hub。

（来源：2019年二季度财报电话会议）

相比起2018年下半年平均每周新开2.5家Hub的速度，2019年二季度并没有明显减速。

开店是必要的，而且风云君也认为巴西全国的5500个城市靠200多家Stone Hub来覆盖确实也不够。

但是如果新开店的销售不理想，势必会对利润造成拖累。

风云君在前面分析公司2018年盈利因素时，曾提过规模扩大带来的成本摊薄也是其中一个重要因素。

总之，公司的增长模型有待验证。

七、融资成本降低是暂时的吗？

2018年，Stone实现盈利的其中一个关键因素是融资成本的降低，以及使用自有资金的比例增加，从而使得财务费用率下降。

公司融资的主要目的是向商家预付信用卡和分期付款的应收款。

Stone通过三种方式进行融资：出售应收款项给有合作的银行或者FIDC；使用从第三方借入的资金；使用公司自有资金。

出售应收款项或者借入资金，会被收取在基准利率之上一定水平的利息。

而公司自有资金的增量来源主要是上市后发行新股，因为目前还无法获得经营现金流流入。

一般来说，公司会灵活选择相对便宜的资金。

受益于基准利率的下降，前两种融资手段的成本已经大幅降低。

巴西的银行间隔夜拆借利率SELIC从2016年上半年的14.25%，逐渐下降至2017年末的7%，又在2018年3月降至6.5%并保持稳定。

（来源：PagSeguro 2018年年报）

发行新股则需要公司努力提升股价了。

这里，风云君再次拿PagSeguro来作比较。

截至2018年末，Stone的应收账款及票据为92.45亿雷亚尔，PagSeguro为81.05亿雷亚尔。

2018年，两者的财务费用占应收账款及票据的比例分别为3.2%和0.4%，这一比例在近三年都处于下降趋势。

从两家公司的对比来看，Stone仍然有进一步降低财务费用率的空间。

另外，风云君还发现2018年Stone的应收账款坏账准备为583万雷亚尔，占应收账款及票据的比例为0.06%。

风云君在可比的巴西公司Cielo和PagSeguro的财报中，都没有发现应收账款的坏账计提，两家公司仍然采取事后计入损失的方法。

Stone在财务上的做法比较稳妥。

八、乱世出英雄

与中国一样，巴西也是一个变化非常快的国家。为了顺应潮流，各家公司都在推出新的服务以吸引消费者。

比如零售管理软件、电子钱包、中小企业信用服务等，由于各种原因这些在巴西都还属于非常新的服务。

（Stone针对餐馆、零售、美容院推出的不同管理软件）

截至2019年二季度，Stone的软件订阅服务已经拥有7万个客户。

2019年3月份才开展的信贷服务，已经积累了3000名客户，而且客户的累计支出额已经达到了5000万雷亚尔。

电子账户在还没有官方推出的情况下，开户（试用）数量也超过了1万。

（来源：2019年二季度财报电话会议）

这也意味着Stone们还有着非常广阔的发展空间。

巴西作为拉丁美洲人数最多的国家，其监管机构放松限制，使得银行账户和电子钱包的渗透率也有所提高。

而且随着年轻一代网络时代消费者的崛起，拉丁美洲的支付生态正在被电商重塑，催生了对于信用卡、电子钱包等的更多应用。

（来源：Capgemini 2019年世界支付报告）

在这波大潮中，Stone到目前为止的发展还算顺利，但公司仍需要不断解决持续增长面临的问题。