机器人板块火热，北交所今天又集体高潮，骏创科技冲30cm，泰德股份冲也站上20cm，“汽配所”化身“机器人所”，但这个位置，对于某些标的，大家一定要注意风险了，比如x能股份。

 

北研君最近也一直在挖掘汽零股中存在预期差的标的，北交所并不是没有赚钱机会，由于市场反应慢，往往会有更多可以参考沪深已经涨起来的，但北交所尚未启动的低风险高收益的机会。比如此前的苏轴股份，南方精工在6月20日一字板大单封涨停，而苏轴当天收跌1.8%，次日苏轴拉涨30cm，短短的时间差蕴含着相当大的投资机会。

 

参考这个联动关系，个人认为旺成科技是北交所市场又一个极具性价比的一个标的，该标的是北研君最近两天才挖掘出来，本来计划明天发布，但由于今天板块效应带动公司继续上涨，担心下午拉高。本着不在高位交流的原则，因此临时改到今天中午发。公司核心逻辑有以下几点：

 

1、公司是国家级专精特新“小巨人”，上市发行价5.53元/股，目前价格处于破发状态，对应估值15.19倍，绝对估值相对较低；

 

2、公司2022年营收中过半由齿轮类产品贡献，产品加工精度可达德国标准DIN4级（共13档，0最高，12最低），此类产品在公司招股材料中明确对标同行中马传动、双环传动、精锻科技。

 

公司2022扣非净利为3501.47万元，同行公司中马传动当期扣非净利为3698.78万元，两者极为接近，但是公司总市值仅有5.56亿，而中马传动总市值达到46.06亿元，同样利润市值相差近8倍。从涨幅上看，中马传动自6月15日启动至今涨幅高达96.3%，而旺成科技直到今天跟着板块两波高潮才从底部上涨19%。

 

3、公司是国内极少数具备稳定、批量生产纸基摩擦材料的企业。纸基摩擦材料，技术壁垒高，国产化率低。公司湿式纸基摩擦材料应用于新能源电动汽车变速器部件，可优化电机运行状态，提升驱动系统效率，是行业未来的发展方向，公司募投项目布局新能源汽车行业，相关产能绝大部分被下游客户预定，销售确定性高。

 

4、公司无任何短期借款，现金类资产近9000万，净现比常年大于1，持续多年稳定分红，2022年分红2024.48万元，股息率在4%以上，属于绝对估值低，且有分红支撑的标的。

 

然后再详细说一下公司目前的营收构成，主要包括齿轮和离合器两款产品，齿轮现阶段主要用于摩托车、汽车、全地形车和农机领域，离合器则是主要用在摩托车市场。

 

一、齿轮产品

 

齿轮产品主要看加工精度。根据公司招股材料披露，精度是衡量齿轮品质的最重要指标，它决定了齿轮的工作可靠性、寿命长短、振动噪声高低。按照ISO1328-1：1995及ISO1328-2：1997标准，齿轮的精度等级分为0-12共13个等级，0级为最高级，12级为最低级，0-3级为标准测量齿轮，4-6级为高精度传动齿轮，7-8级为普通传动齿轮，9-12级为低档齿轮。

 

公司目前的技术水平通过传统“滚齿+剃齿”生产工艺可以保证批量生产的齿轮精度达到ISO或德国标准DIN6-7级；通过“滚齿+磨齿”工艺，产品精度可达到ISO或德国标准DIN4级。

 

因此从技术上看，公司产品最高可以做到4-6级的这个高精度传动齿轮，而标准测量齿轮往往用作测量齿轮用于生产齿轮的参考样件,或者用于矫正测量仪器，所以公司能做到ISO或德国标准DIN4级已经是大批量商用的最高等级。

 

对比同行公司，双环传动大部分齿轮产品的精度等级在4-9级，蓝黛科技已实现 3-8级各级精度齿轮产品的量产，公司齿轮加工精度与同行比不存在明显差距，在行业内具有较强竞争力。根据国金证券研究所报告，在齿轮精度要求上，机器人>车端，传统燃油车变速箱齿轮加工精度普遍为7-8级，电动车减速器齿轮加工精度普遍为6-7级，机器人产品加工精度要求达到5-6级。公司技术水平完全可以达到机器人类产品需求。

 

而齿轮最近之所以炒这么火，主要逻辑是人形机器全身需要不少于40个减速器，而不管是RV减速器、谐波减速器还是行星减速器，其核心部件都是齿轮。如果说用减速器的路径存在争议，那么齿轮作为更上游的一环，则是不管采取哪种技术路径，全部都要用的确定性增量。

 

按照国金证券的测算，假设按照单台机器人使用10个谐波减速器+4个行星减速器，预计2025年全球机器人用谐波/行星减速器市场空间分别为3500亿元/720亿元，预计2035年全球机器人用齿轮市场空间达到3800亿元，相当于车用市场空间接近4倍左右。

 

二、离合器产品

 

离合器只是纸基摩擦材料的一种应用，重点看公司的纸基摩擦材料产品。在国外市场，纸基摩擦材料广泛应用于汽车、船舶、工程机械、矿山机械等领域的离合器、制动器中。

 

国内目前湿式纸基摩擦材料国产化比例较低，高端产品长期被国外品牌垄断，且在技术上对外封锁。国内生产企业少，新三板挂牌公司林泰新材的主要产品为湿式纸基摩擦片，创业板在审企业科马材料湿式纸基摩擦片产品于2022年5月投入生产并对外销售，两者的下游应用行业均为汽车行业。公司是国内少数掌握该技术并实现量产的厂家之一，而且公司掌握源头造纸工艺，技术积累较深。

 

湿式纸基摩擦材料主要由增强纤维（芳纶等）、摩擦性能调节剂、填料、树脂等组成，具有动摩擦系数高、动/静摩擦系数接近、传递扭矩能力强、噪音小、耐磨性能良好、结构形状易于设计等一系列优点。在自动变速器的离合器中，湿式纸基摩擦材料与钢芯片共同组成湿式纸基摩擦片使用，通过图中的应用场景可见，该材料在零部件中属于较为通用的材料。

 

基于湿式摩擦材料的技术，公司立足现有燃油摩托车和汽车市场，大力拓展新能源汽车领域，募投项目包括新能源高精度传动部件建设项目和离合器核心零部件摩擦材料技改项目。

 

现阶段传统燃油车和油电混动车均需使用湿式纸基摩擦材料，而纯电动新能源汽车的传动系统大多采用固定齿比减速器，即单档减速器，单档减速器结构简单、成本较低，技术要求相对较低，无需使用湿式纸基摩擦片。

 

但单档变速器无法同时兼顾电动汽车的动力性和经济性，在行驶过程中驱动电机通常无法处于高效率工作点，在特定工况下，驱动电机效率会明显下降，浪费电能从而减少续航里程。

 

因此，采用两档甚至多档减速器，根据不同的工况改变速比，可优化电机运行状态，提升驱动系统效率，有望成为纯电动新能源汽车传动系统的发展趋势。

 

下游终端应用方面，保时捷（Porsche）、采埃孚（ZF）、舍弗勒（Schaeffler）、吉凯恩（GKN）、麦格纳（MAGNA）、广汽埃安等公司已推出多款两档减速器产品，应用于新能源汽车上。由于公司是市场上极少数拥有湿式纸基摩擦材料量产能力的企业，一旦该技术在纯电汽车中规模化应用，公司将成为极少数具备此类产品供货能力的企业。

 

公司现有新能源客户方面，新能源汽车传动部件扩产项目达产后预计将年产141万件各类新能源汽车高精度传动部件，约合形成30万套新能源乘用车变速器和3万套新能源商用车差速器，根据公司招股材料披露，建设大概需要3年。

 

但是比较奇怪的是公司又披露目前已取得长城汽车全资子公司蜂巢传动科技河北有限公司20万套新能源乘用车变速器传动部件的定点通知，并与潜在客户达成对3万套新能源商用车差速器传动部件的合作意向，如果按这个扩产时间，也就是说，公司产能还没扩出来，下游客户就基本把项目产线预定了，销售不成问题。而如果是公司刻意隐瞒了产线扩产进度，那么预期新能源汽车类产品的业绩释放将会超出市场预期。

 

因此从基本面上讲，公司并非是一家普普通通的齿轮公司，而是国内少数几家掌握纸基摩擦材料核心技术，具有较高技术壁垒的企业。在现有业务基础上，公司布局新能源汽车行业，打造第二增长曲线，并且已获得较多的下游客户订单，未来业绩释放确定性高。

 

个人认为当前价位对应估值15.19倍，并不算特别高，属于合理略高一点的价格，不考虑机器人炒作，仅基本面也物有所值，因为此前市场并未充分认知到纸基摩擦材料这一重要亮点。从多方信息搜集来看，北研君并未发现其齿轮产品现阶段应用于机器人产品，但其齿轮加工精度高，最高可达ISO或德国标准DIN4级，与同行中马传动、双环传统、蓝黛科技不存在明显差距，技术水平完全满足机器人用减速器需求。

 

虽然我个人更看好其纸基摩擦材料的技术壁垒，但短期来看，催动其股价上涨最大的动力可能来自于齿轮产品与沪深同行巨大的市值差，目前中马传动市值46.06亿，旺成科技市值为5.56亿，2022年几乎相同的扣非净利，市值比为8.28:1。

 

这一比值，比此前的苏轴股份和南方精工，有过之而无不及，在苏轴股份尚未大幅拉涨的6月20日，以当日收盘价计南方精工总市值49.27亿元，苏轴股份总市值12.12亿元，市值比为4.06:1，公司与中马的这个差距是它们的两倍以上，如果按这个算预期差，说是北交所最大预期差之一。

 

总结旺成科技这个标的：

（1）齿轮技术完全满足人形机器人技术要求，同样利润与可比公司中马传动市值差近8倍；

（2）公司技术壁垒高的纸基摩擦材料完全被市场忽视，募投项目新能源电动车变速部件产能基本已被下游客户预定，销售确定性较高，第二增长曲线清晰；（3）公司无任何短期借款，长期稳定高分红，流通市值只有1.14亿元，属于上市以来没被炒作过的次新股。

 

最后，也是最重要的风险提示，公司一季度营收同比下滑-15.31%，扣非净利同比下滑-8.27%，全年存在业绩不及预期的可能性，不过二季度理论上讲汇率大幅贬值，公司出口占比50%以上，比一季度更差的概率应该比较低。

 

不过由于板块两波高潮，带动公司股价从底部上涨已有19%，虽然绝对估值不高，但短期依旧有回调风险，大家一定需要结合自己风险偏好和操作习惯来决定此标的是否适合，心理上如果配置可能需要做好短期被套的打算。

 

市场如果炒作难以判断，个人认为旺成科技现阶段合理估值最高应不高于25倍PE，但只有1.14亿元的流通市值，如果齿轮炒作逻辑被市场认可，会炒作到哪里，是难以判断的，最好结合技术指标，并且持续跟踪沪深同行的走势综合判断。

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