今天要聊的个股，是木林森（002745.SZ，以下简称“公司”）。公司股东人数连续三个报告期持续下降，尤其是最近一个报告期，股东数竟然同比猛降29.23%，持股金额由人均24万上升至47万元，股价由11.34元升至15.41元又跌到13元以内，吸引了老朱的注意。

公司股价未来走势到底如何，投资者说了不算，评论者说了不算，只有市场、持续稳定经营的亮丽数据、深耕于该股的大资金说了算。

本文将根据公司财务报表，从公司成长性与盈利能力、管理与运营等方面与同行可对比公司进行数据对比，再根据一些公开信息勾勒其经营想象力空间，最后选择一种最适合公司的相对估值法进行理论估值，为各位读者提供决策参考。

一、可比同行公司与经营理念

公司成立于1997年，2015年上市，是国内领先的集LED封装与LED应用产品为一体的综合性光电高新技术企业。拥有高效精准的生产、研发和检测设备，结合先进的生产管理技术，已经成为全球规模的LED生产企业。

为便于同行对比，在国内与公司主营业务基本一致的上市公司中选择三个作为对照，分别是鸿利智汇、国星光电、瑞丰光电，按产品分类进行统计四公司最近一期财报中的主营构成、主营收入及收入比例如表所示：

在下文的指标分析中，除公司外的这三个上市公司，用其同一指标数据平均值（以下简称“可比平均值”），作为行业数据做对比参考。

（一）公司主营产品与经营环境

公司致力于为全世界提供智能化的健康照明产品，打造上下游产业链一体化综合平台，拥有世界级照明品牌“朗德万斯”及国内新兴品牌“木林森”，以及遍布全球140多个国家的销售渠道，拥有全球领先的中上游灯珠、核心原材料的技术工艺和制造产能。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

2020年上半年度，公司主营主要来源于LED封装成品，营收占比71.63%、其次为LED材料，占比27.44%；国内销售占比30.8%；国外销售占比68.27%。

再看经营环境。2020年上半年全国照明制造业主要产品，灯具及照明装置完成产量16.6亿套（台、个），同比下降20.3%（中国工信部）。

（二）研发费用决定公司经营理念

对高科技类企业来说，要想提高产品竞争力，需要在质量和创新上竞争，研发费用起着至关重要的作用。

（来源：公司2019年年报）

公司在全球共申请了1944件技术专利，其中包括德国296件，美国310件，中国1188件，其他欧洲国家150件，主要为发明专利。

公司近3年研发费用分别为3.06亿、6.92亿、4.81亿，分别占营收比为3.75%、3.86%、2.54%。

可对比公司研发费用占营收比平均值，近2两年分别为4.95%、4.80%，公司研发费用在营收比数据上并没有优势，但因公司营收体量大，所以绝对金额也倒不低。

（来源：搜狐新闻截图）

2020年10月23日，第七届中国LED首创大会暨LED首创奖项上，公司凭借《基于CSP的卷对卷柔性灯带自动化制成技术》，从159个申报项目中脱颖而出，获得LED首创奖金奖。

二、成长性与盈利能力

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

（一）毛利率与可比平均值

公司经历过并购重组后，现在已经拥有全球化的业务布局，在国内和海外市场均有广泛的营销网络和业务覆盖。在实行专业化分工、创新团队激励模式、保持市场占有率的同时，产品结构逐步向高附加值品类发展，以提高毛利率和利润率。

如图所示：公司2018-2020H1年的毛利率一直呈上升趋势，而可比同行公司平均值却呈下降趋势。

公司完成对朗德万斯的收购后，LED照明业务已经占比68%以上，已取代了传统照明光源，协同效应明显。

（二）归母净利润增长率与可比平均值

受新冠肺炎疫情和防控措施的影响，公司及上下游企业延迟复工复产，对国内外业务的开展均造成了不同程度的影响。2020年上半年归属于上市公司股东的净利润为2.3亿，同比下降41.58%。

公司积极主动调整经营策略，从降低成本、优化库存、调整预收款比例、加快资金回笼等多个方面入手，降低经营风险。

可比平均值突然下拐并马上拉起，缘于2019年度，LED芯片市场处于几年来的低谷，芯片价格持续下滑，低端产能过剩，整个芯片行业大环境受到较大影响。

（三）增收不增利谜局与期间费用率

对公司来说，2019年度的LED芯片市场价格持续下滑，除产能过剩外，公司更是屋漏偏逢连阴雨，子公司部分显示屏产品出现质量问题，虽然进行停产整改，稳定了产品质量，但产品停产整顿期间，产能减少。

（来源：公司2019年年报）

随着2019年吉安公司显示屏成品的产能逐步修复，为了重新获得更多的市场份额，公司新制定了一些营销策略，提供更好的性价比产品抢占市场。

公司2017、2018年营收分别为81.69亿、179.52亿。尤其是2019年，公司营收已经达到了189亿（其中新并购的朗德万斯实现营业收入125.03亿元，同比增长25.53%）；扣非利润却亏损9475万，2020H1营收为71.3亿，扣非净利润却亏损6842万。

公司增收不增利，亏损的原因如参股企业开发晶照明、澳洋顺昌确认投资亏损8395.04万元；因供应商引发的吉安显示屏产品质量问题，一次性计提库存产品跌价损失1.4亿元。

另外，2018年始，受收购朗德万斯工资、中介服务费、租金、运输费、广告宣传费、折旧办公费、贷款及融资租赁增加财务费用利息支出增加等增加的影响，导致期间费用率剧增，如图。

（来源：公司2018年年报）

尤其是2020年上半年，期间费用率竟然占营收的近30%，仔细看高涨的费用率背后逻辑，是营收降24%所致。

从2019年年报可以看出公司亏损主要来自于占营收比达25%的巨额期间费用，公司解释为工资、中介服务费、租金、运输费、广告宣传费、折旧办公费、贷款及融资租赁增加财务费用利息支出增加等增加影响。

（来源：公司2019年年报）

公司各年报中关于期间费用的相关数据：（单位：亿）

以数额巨大的中介费为例，2018、2019年纳入销售、管理项目中的中介服务费合计达到2.73亿，2020上半年降为0.90亿；

还有其他因并购形成的非常规费用如折旧、装修费猛增，这些费用将随着重组完成，公司经营步入正轨后将逐步减少或消失，这将有利于扣非净利润的提高。

公司重组完成，重组费用大幅降低甚至清零后，收购的朗德万斯重组成一个轻资产，同时拥有全球性品牌，全球性销售渠道，配合公司在上、中游所掌控的生产，制造，成本控制能力，公司盈利能力有望得到提升。

（来源：公司2020H1年报）

另外，公司海外业务轻资产、重品牌、强运营的业务逻辑，海外子公司将专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整理，让品牌价值下沉渠道，有业绩持续变现能力。

（来源：公司2020年前三季度业绩预告）

2020年8月11日，公司三季度业绩预告表示预计前三季度实现盈利5.8亿元-7.3亿元；至此，前三季度盈利已经超越2019年全年4.92亿。

三、财务健康性分析

（一）净资产收益率与可比平均值

净资产收益率是用来衡量公司运用自有资本效率指标。

随着经营大环境的变化，公司最近3年的净资产收益率分别为12.01%、9.33%、4.94%；略高于同行三公司平均值，指标值越高，说明投资带来的收益越高。

（二）资产负债率与利息保障倍数

资产负债率表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，用来评价公司负债水平。

如图所示，资产负债率近3年一直保持在68-70%之间，比较稳定，同时归属于股东权益却分别为58.79亿、95.65亿、103.38亿，增长明显。

公司负债率这么高，相应的利息支付是否有保证，需要看另一个指标：利息保障倍数，又称已获利息倍数。只要利息保障倍数足够大，企业便有充足的能力支付利息。

公司这一指标2017-2019年分别为4.40、3.84、2.91倍，而正常情况下，利息保障倍数大于1，即可保持正常偿债能力，且比值越高，企业长期偿债能力越强。

（三）销售净利率与可比平均值

销售净利率表示销售收入的收益水平；用以衡量公司在一定时期销售收入获取的能力。

公司2017-2020H1年，销售净利率分别为8.28%、4.05%、2.65%、3.24%。

与同属于LED封装行业的其他三个可比公司平均值来看，虽然趋弱，但比较稳定，从公司三季度赢利预告来看，销售净利率增长明显。

四、管理与运营能力

（一）应收账款与存货周转率

应收帐款及时收回与否，直接影响到企业资金的流动性和再生产过程的顺利进行；对于企业来讲，回收及时既可以节约资金、避免坏账，同时也说明公司对下游客户的议价能力较强。

图中可见，2011年以来，公司应收账款周转率由7.15一直下降到1.35，周转率一直高于三同行对比公司平均值，虽然图中显示该指数呈下降趋势为行业特点，但公司降速尤其明显。

这显然不是一个好消息。应收账款周转率越来越低，表明收帐速度趋慢。

存货周转率是指一定时期内存货资产的周转速度，公司自2017年起，便低于可对比三公司平均值，自2016年起，呈快速下降趋势。

存货周转率越来越低，表明公司存货变现能力越来越弱，存货占用资金越来越多，说明公司管理上存在一定问题。

（二）总资产周转率分析

总资产周转率是衡量资产投资规模与销售情况的指标。2011-2019年，公司总资产周转率总体上呈下降趋势。

如图所示，公司与同行可对比公司平均值相比，2015年以来一直较低，2020年上半年呈加速下降趋势。

这说明公司利用资产获取收益的能力越来越差，说明公司在资产管理方面也出现问题。

（三）营业周期分析

营业周期是指从外购原材料承担付款义务，到收回因销售商品或提供劳务而产生的应收账款的这段时间；营业周期越短说明公司对应收账款和存货的管理越有效。

与可比公司平均值相比，2018年以前，公司一直保持较短的营业周期，2019年开始超过同行可对比平均值，说明资金管理也出现了一定问题，这可能与其并购重组有关。

类似的指标还有现金循环周期，是企业在经营中从付出到收到现金所需的平均时间，有学者认为，现金周期缩短是企业效益提升的一个关键指标；现金循环周期决定企业资金使用效率。

公司自2016年以来，现金循环周期越来越长，资金沉淀时间的也变得越来越长，一般来说，存货周转期和应收账款周转期越长，应付账款周转期越短，所需营运资金数额就越大，影响资金成本及运用效益。

从显示管理与运营能力的这些指标上分析，公司在这方面存在一定的问题，结合公司的并购重组现状，可能与整合“朗德万斯”这一全球性销售平台相关，下面做重点分析。

五、公司并购重组后的经营与想象力

公司在2018年完成并购海外百年照明企业，通过整合“朗德万斯”品牌国际影力、全球销售渠道，及充分发挥其行业内领先的照明新技术，在智能化浪潮中有所收获。

（一）通过并购重组优化学历与职工结构

从公司年报所披露的数据中选择相关数据做对比分析，如下表：

公司通过并购重组，与2017年相比，公司在薪酬、学历与职工结构方面发生以下变化。

薪酬方面，公司销售人员平均工资人均增长90.86%；其他人员平均工资增长244.63%；

从学历方面，本科以上人员增长469.57%，中专以下人员增长5.22%，对比鲜明，职工素质明显提高；

职工结构方面，技术人员数量增长150.91%，行政人员数量则减少19.43%，财务人员并购后的总人数压缩70%。

由此可见，通过这次并购重组，公司在销售、技术、行政、财务人员上均实现了优化，在最能调动职工积极上的薪酬待遇上则实现了飞跃，为2020年公司从规模化走向科技化转型的科技创新年奠定了基础。

（来源：公司2019年年报）

2019年加快了资产重组计划，朗德万斯目前关厂计划顺利，在重组费用充分计提的前提下，朗德万斯未来将更好的实现降本增效，充分发挥自身全球品牌和全球渠道的优势。

（二）并购重组后对双方均产生协同效应

对公司的协同效应：从2020H1半年报来看，公司产品分为LED材料以及成品两大板块，其中LED材料对应的就是LED芯片封装，成品板块主要是以朗德万斯为主的海外照明业务。

把2017H1、2020H1两份半年报中公司主营产品进行对比：

其中LED材料营收19.55亿，占比27.44%，与2017H1半年报显示LampLED、MDLEDLED两项营收共为28.80亿，占营收比为79.46%相比，除去受疫情影响导致营收同比下降28.13%的因素外，基本没有大的变化；

而照明业务营收51.05亿，占比71.63%，与2017H1上半年报所显示的LED应用营收6.68亿，营收占比18.43%相比，营收与占比分别翻了7.64倍与3.9倍。

（来源：大照明：《申请入驻揭秘！朗德万斯在中国市场如何谋篇布局？》2020年2月24日）

目前，朗德万斯流通业务仍处于起步阶段，但发展迅猛，流通渠道是提高品牌张力、快速提升业绩的重要渠道，预计2020年还将迎来一波渠道开发小高潮。

合并后的朗德万斯协同效应：产品结构逐渐转向LED照明，提高产品的毛利率。

2019年报表显示“朗德万斯”品牌照明成品营收类别状况：“朗德万斯”实现营业收入125.03亿元，较去年同期增加25.53%，净利润6.24亿元，较去年同期增加164.54%。

（来源：公司2019年年报）

其中，传统光源产品业务占比从2017年54%下降至2019年底32%，预计到2020年底可下降至25%以内。

LED照明灯具产品业务占比从2017年9%上升至2019年底25%，预计到2020年底可上升至30%以上。

LED照明光源产品及其他电工产品业务占比从2017年37%上升至2019年底43%，预计到2020年底可上升至45%以上。

（来源：公司2019年年报）

另外，从主营收入来自境外的由2017H1到2020H1，实现占比由10.67%至68.27%的转变，由此可见，公司在整合朗德万斯之后，已经成为一家以成品照明为主要业务的公司。

（三）通过并购形成上、中、下游通吃的行业龙头

2017年年报显示：LED封装行业2017年开始整合，导致行业的集中度逐步提升；未来LED照明产业将继续进入深度调整成熟阶段，洗牌整合持续，竞争加剧、整合加快，使得LED照明行业的集中度进一步提高。

公司立足主业、持续创新，加大产品研究开发力度；完成公司的并购重组业务，推动国内外市场业务的联动发展，并借助各类金融服务和资本平台，将公司打造成为集LED芯片生产、封装及应用照明产品为一体的具有国际竞争力的LED生产企业。

（来源：公司2017年年报）

公司在成为国内最大的LED封装企业后，封装行业议价能力不强，竞争激烈，公司2015-2017年销售毛利率分虽为20.99%、24.35%、21.02%。

实现对上游供应商及下游经销商的并购后，2018-2020H1销售毛利率为26.01%、30.35%、34.04%，实现了逐年增长。

（来源：公司2017年年报）

另外，公司由于符合2017年7月，发改委等多部门联合出台了《半导体照明产业“十三五”发展规划》，并购重组得到政府大力支持，在2017-2020H1年，受到政府补助分别为1.33亿、8.14亿、4.36亿、4.46亿元。

（四）数字化管理助力全公司一盘棋高质量发展

2017年，公司对朗德万斯的收购后，公司产业链现在除了芯片，整个产业链上下游基本都涉及了，业务也越来越复杂。迫切需要对公司实行有效管理和快速反应，急需对公司管控以及业务运营管理等方面更精细的数字化管理，要在激励团队更好地创新，同时对市场变化能够快速反应。

2018年，公司投资16亿打造工业4.0示范项目，要在业务层面上，围绕产供销，把业务过程数据化；对一个还在扩展中的公司来说，用增强管理的透明度，推动有效管理；

在管理层面，尽可能让每一个层级的各种信息和数据能够及时汇集，把异常信息及时给到相关人员，靠数据去驱动业务。

数字化管理后，效果非常明显，除了对市场的快速反应外，库存减少、周转速度加快。

总之，公司正在发展为一家在LED封装与产品方面上、中、下游通吃，具有成本，规模优势，收购具有全球品牌和销售渠道的朗德万斯后，通过整合，公司即将迎来业绩改善的拐点。

另外，疫情催化下深紫外市场成长，公司新投资6.66亿元成立深紫外公司，加码深紫外半导体智能化杀菌产品和服务，提前多点布局Mini-LED、硅基 LED 等领域，均有望为公司提供新的增长点，让公司营收具有更大的想象力空间。

六、估值与股价对比

在投资过程中要始终牢记，如果要持有或者补仓，就一定要认真分析公司基本面，公司经营状况良好，是持股信心增强能够长期投资的关键要素。

在对公司经营数据进行分析后，选择适合这一个股的相对估值法，推算出股价的理论值。

（一）非流动资产占比决定用市净率估值法相对客观

非流动资产占比决定公司资产属性。从图中看，公司非流动资产占比竟然由最高点58.01%一度在2019年降至38.83%的最低值。

非流动资产占变小，未来维持竞争力所需的成本相对较少；原属于资产型的公司，正逐渐转向轻资产型公司。

对于重资产型公司，在相对估值法中，用市净率比较客观。

2020年上半年每股净资产6.91元，2015年市净率为11.58倍是出于股东权益猛增导致市净率明显异常，故以2016-2020H1年的市净率平均值3.26倍为基础数据，理论上公司每股估值为22.51元。

（二）分红与股东权益增长

公司5年累计创造利润25.86亿，超过84.4%的上市公司。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

公司上市5年分红7次，在分红方面累计分红8.2亿，股权募资却达到64.5亿，分红不及其12.71%，2019年股息率1.22%，略低于半年定期存款利息1.30%。

（来源：交易师“木森林”截图）

截至2020年上半年，公司的总资产、股东权益（剔除少数股东权益）分别为326.53亿、102.93亿。

2015年底公司的总资产、股东权益（剔除少数股东权益）分别为76.78亿、25.43亿，与2020年上半年相比，公司总资产、股东权益增长4.25、4.05倍。

股价在此期间的上涨，对比2015年上市以来的股价与股东权益增长，发现股价滞后于股东权益增长。

结语

公司高度重视产品研发的经营理念，决定产品的竞争力；毛利率、营收增长率、销售净利率等指标显示公司具有一定的赢利能力；从净资产收益率等指标判断，公司财务很健康。

但是，公司在管理运营方面指标显示管理与运营能力需要加强，并购重组并形成上、中、下游通吃的完整产业链后，这一问题有望得到解决。

总之，公司产品竞争力较强，尤其是经历过并购重组后，经营的空间想象力丰富，结合近乎翻倍的理论估值，现在投资，虽然可能会经历振荡，向下空间与向上空间相比，后者较大。

注：

1.坚持用数据说话，不讲故事、不论题材，利用财报数据计算理论值，疑问题寻求同行可比公司求证，力求观点的客观性；

2.98%的数据皆为财务报表数据自动运算生成，相信报表能够显现公司经营“利好”的结果，充分利用经营惯性、连续性；

3.股价涨跌由各种市场因素构成，本文仅仅供参考，请各位谨慎投资，涨跌风险须自行承担。

资料来源：公司官网、公告、市值风云吾股大数据、东方财富choice数据。