“今天很残酷，明天更残酷，后天很美好，但绝大多数人死在明天晚上”，这是多财多艺的杰克马经常说的一句话。

风云君今天要介绍的公司，站在了一条不错的赛道上，国际龙头说不准，国内龙头还是算得上的，前途看起来很光明；但是为了抢占赛道，不惜大额举债，短期内面临产能过剩。

真应了那句话，小心游得太快，内裤有点跟不上。

这就是今天的主角司太立（603520.SH）。

一、收入连续5年未明显增长是受产能制约吗？

司太立2016年3月在上交所上市，主要从事X射线造影剂、喹诺酮类抗菌药德国药物的原料药及中间体的研发、生产及销售，属于化学原料药（API）行业。实际控制人为胡锦生和胡建父子。注册地在浙江省台州市仙居县。

造影剂又称为对比剂，一般在医学成像过程中使用，可增加受验者影像的对比度，以便能更清晰地观察到不同器官、细胞组织类型或者躯体腔隙。

喹诺酮类抗菌药属于合成抗菌药，司太立喹诺酮类抗菌药原料药主要为左氧氟沙星系列产品。

1、从数据来看，产能尚未制约收入增长

2013年，公司造影剂产品收入规模就已经达到5.77亿元，此时距离公司上市还有3年。直到2017年，造影剂产品收入一直维持在5.5亿元上下，停滞不前。

2018年，造影剂产品营业收入7.46亿元，较2017年增长24.72%，其中收购的海神制药当年贡献收入1,550万元，并非增长主要原因，收入增长主要是2018年原有业务增长较快。如下表（单位：吨）：

通过上表可以看出，2018年，造影剂产品除碘海醇销量下滑8.56%外，碘克沙醇销量增长46.20%、碘帕醇销量增长56.21%，是造影剂产品收入增长的主要原因。

碘海醇和碘帕醇是第二代高渗非离子型单体造影剂，而碘克沙醇是第三代等渗非离子型二聚体，比第二代高一个等级。

2013至2017年，造影剂产品收入不增长主要是因为产能受限吗？上市后，司太立未继续披露其产能状况，根据招股说明书，2013至2015年9月，碘海醇产品产能如下：

即使上市后产能不增长，碘海醇的年产能也在500吨左右，而各年实际销量并未超过500吨，2018年碘海醇销量还是在下滑，产能至少不是收入不增长的主要原因。

而喹诺酮类产品2016年上市后收入非但没增长，反而逐年下降，2018年销量有所回升，实现收入1亿元，但仍低于上市前各年度销售额。

喹诺酮产品上市后同样未继续披露产能情况，2013至2015年9月产能如下：

鉴于喹诺酮产品上市后收入低于上市前收入，当然也不可能是产能导致的不增长。

上市时，公司募集的3.29亿元资金主要用于“年产2035吨X射线造影剂原料药技改及扩建项目（二期）”和补充流动资金。

“年产2035吨X射线造影剂原料药技改及扩建项目（二期）”建成后，司太立形成“年产1,330吨碘海醇和年产505吨碘帕醇生产线”，根据最新公告，预计2019年12月投产。

目前尚未产生收益，所以募投项目投产也不是2018年收入增长的主要原因。

简单来说，产能不是2013年至2017年收入不增长的主要原因，也不是2018年收入增长较大的主要原因。而且2019年底投产后，碘海醇产能1,330吨，但近年来销量反而在下滑。

2、毛利率持续提升难阻股价低迷

虽然收入2018年开始才明显增长，但造影剂和喹诺酮类产品毛利率一直呈上升趋势，进而带动了整体毛利率的上升，在毛利率的带动下，公司净利率也逐渐增长。

财务费用一直是公司的第二大费用，2016年当年上市融资曾使财务费用率短暂下降。随着2018年并购借款的增加，公司财务费用率进一步上升。借款多导致利息支出高在下文也会提到。

收入是企业盈利的渊源，只增长毛利率和净利率显然不能让投资人满意，尤其是刚上市的新企业。

2017年3月，上市满一年后刚过解禁期期，第三大股东朗生投资香港有限公司及其一致行动人（以下简称“朗生投资”）就发布减持公告，随后股价一路下跌，到达一个历史低点。看起来，是需要通过一场并购来拯救低迷的股价了。

并购谁呢？行业老二，也是台州老乡，浙江台州海神制药有限公司（以下简称“海神制药”）。

根据中国医药工业信息中心的数据显示，司太立2016年上市时，实际生产碘海醇原料药的国产厂家仅司太立和海神制药，司太立碘海醇原料药产能及产量的位居中国第一。

等到司太立2018年收购海神制药时，国内也只有6家厂商获得了碘海醇原料药的生产许可。

海神制药主要产品是碘海醇、帕原料药，与司太立高度重合，收购时，海神制药碘海醇年产能220吨，碘帕醇产能150吨。

照这个势态，如果收购成功，国内几乎看不见竞争对手，颇有武林盟主一统江湖睥睨天下的英雄气概。

二、老大收购老二，算得上强强合并吗？

简单介绍下海神制药历史。

2003年，自然人张志洪、张欣成立海神制药前身浙江台州泰平制药有限公司。

2007年，Hovione Holding Limited（以下简称“好利安集团”）通过Hovione China Holding Limited（即IMAX香港前身）取得海神制药75%股权。

2016年底，IMAX香港以1,018万元取得海神制药剩余25%股权。

好利安集团位于葡萄牙，专门从事原料药的开发和生产，在全球有5个生产基地，包括被收购的海神制药。

收购海神药业后，海神药业专门负责造影剂原料药的生产，是司太立的同行。也就是说海神制药的硬实力来自好利安集团。

1、分两步收购海神制药，首次因券商被立案终止

2017年7月，司太立收到好利安集团邀请，就IMAX香港100%股权进行竞标收购。

根据上市公司公告，好利安集团要求境外迅速现金交割，所以司太立拟分两步收购IMAX香港100%股权。

第一步，由实际控制人关联方控制的企业先收购标的公司100%股权；第二步由上市公司发行股份及支付现金收购标的公司100%股权。

2017年9月成立的港新大力集团有限公司（以下简称“香港新大力”）就是专门为收购IMAX香港100%成立的公司，香港新大力随后更名为香港西南国际集团有限公司（以下简称“香港西南国际”）。

香港西南国际的实际控制人为卢唯唯，而卢唯唯为胡健胡老板的配偶，胡锦生胡老板的儿媳。

2017年12月，香港新大力完成对IMAX香港100%股权收购，总价款1.268亿美元（约合8.34亿元人民币）。并通过运作，将IMAX香港变更为海神制药全资子公司。

2018年4月，司太立发布公告，拟通过发行股份及现金支付方式取得海神制药100%股权。交易价格8.5亿元。就交易价格来说还是比较有诚意的。

2018年8月，因主办券商东方花旗证券有限公司涉嫌违法被证监会立案，司太立终止筹划本次重大资产重组。但两步走的步子不能停下来。

2、重启后改现金收购，之前两步有点多余

2018年10月，主办券商更换为中信建投后，司太立继续推进重大资产重组，100%股权估值还是8.5亿元。不同的是本次交易对价全部改为现金收购，收购比例由100%降低至94.67%。

现金收购有什么好处来着？对，不需要证监会审核。不需要审核并不意味着证监会不过问，在答复为何变更收购方式问询函中，司太立解释主要是由于两方面原因：

一是现金支付更利于保护上市公司股东利益，因为收重组终止影响，司太立股价跌幅较大，估值不变需要增发更多的股票，导致每股收益降低。这个解释从表面上也说的过去。

二是，交易对手希望采用现金支付。交易对手主要是卢唯唯女士，卢唯唯是胡建胡老板的老婆。说白了就是胡老板要求现金支付。相信这个是关键。

交易对手除了卢唯唯控制的香港西南国际还有宁波天堂硅谷和西藏硅谷天堂两家投资机构，这俩哥们本来是要赶来吃肉的。

2018年4月，宁波天堂硅谷和西藏硅谷天堂分别以5,000万元，8.5亿元估值，火速受让海神药业5.88%股权，顺利上车。

2018年10月，对价全部改为现金支付后，这俩哥们又快速下车，分别同样以5,000万元转让其持有的5.88%股权。看不懂对吧？

从过程来看，可能是扮演过桥资金的角色。

但司太立股价自2018年10月触底（11.92元）后会一路反弹，最近2个月一直维持在40元左右。不知道几位大佬现在怎么想。

2019年10月，司太立又公告以现金方式购买少数股东竺梅寝具持有的海神制药3.5294%的股权。

竺梅寝具实际控制人是胡锦洲，是胡锦生老板的兄弟。也是2018年4月份突击入股进来的，成本3,000万，本次转让价格3,237.22万元，有溢价但也不多，股东朗生投资委派的董事和监事为此还投了反对票，认为不应该有溢价，也挺逗的。

但这个溢价相比收购海神制药时的估值溢价几乎可以忽略不计。

海神制药100%股权评估值是7.53亿元，评估增值 5.39亿元，增值率 251.01 %。香港新大力取得海神制药100%股权成交价是8.34亿元，卖给上市公司时，100%股权估值是8.5亿元。也就是海神制药100%股权在评估值的基础上又增值了1个亿。

司太立上市时也才募集资金3.64亿元，而海神制药借助司太立（有点孙宏斌轮的意思）成功套现8.34亿元，司太立2011年至2018年8的累计净利润也才5.58亿元。

真值吗？继续看。

3、海神制药估值8.5亿，值吗？

海神制药主要产品是碘海醇、碘帕醇原料药，与司太立高度重合，收购时，海神制药碘海醇年产能220吨，碘帕醇产能150吨。

上文介绍过，司太立目前碘海醇产能不低于500吨，是海神制药的2倍多，碘帕醇未披露。

2019年底募投项目投产后，碘海醇产能1,330吨，碘帕醇505吨，总投资额约4.3个亿。

募投项目成本是收购海神制药股权对价的一半，但新增的碘海醇产能是海神制药的3.77倍，碘帕醇产能是海神制药的3.37倍。

单靠产能分析也不合理，毕竟海神制药现成的市场摆在哪里，再换个角度。

投资看的还是未来，那么随着募投项目的投产，司太立缺海神制药的产能吗？或者说随着募投项目投产，司太立的1,550吨碘海醇，655吨碘帕醇能被市场消化吗？

谈来之前，先看看目前产能利用率。

2018年，司太立的碘海醇销量是近年来的低点，385.35吨。2017年海神制药的碘海醇产能利用率是84.34%。

2017年海神制药碘帕醇产能利用率是76.84%。碘帕醇2018年销量112.02吨，同比增长56.21%，是2018年收入增长主要原因。

2019年前3季度司太立营业收入总额9.86亿元，净利润1.43亿元。2018年司太立和海神制药合计实现营业收入10.95亿元，净利润1.31亿元。前3季度接近2018年全年，确实增长不错。

当然，这才3季度，说未来就必须要聊一聊X射线造影剂这个行业。

三、造影剂行业现状及需求关系

根据造影原理的不同，造影剂主要分为X射线造影剂、磁共振造影剂和超生造影剂。

根据 Newport Premium数据，2015、2016、2017年全球造影剂市场规模分别为37.35、39.9、44.18亿元，2015至2017的GAGR为8.8%，预计2020年将突破50亿美元。

但上文也说了，2015至2017年司太立造影剂产品收入基本未增长。

1、X射线造影剂简析

X 射线造影剂是造影剂市场核心主体。Newport Premium 数据显示，2017 年全球X 射线造影剂市场规模为31.88 亿美元，占整体造影剂市场的72.16%。

X射线造影剂可分为医用硫酸钡（又称“钡餐”）和碘造影剂两类。医用硫酸钡主要用于消化造影，而碘造影剂可用于多种器官和组织的造影。2017年，碘盐类X射线造影剂占国内造影剂市场85%。

碘造影剂的种类很多，可分为三大类，即无机碘化合物、有机碘化合物以及脂类碘制剂。其中有机碘化合物应用最广泛，如下表：

有机碘化合物按结构可分为离子型和非离子型两类，按照苯环数量还可分为单体和二聚体。

凭借临床优势，碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇和碘普罗胺成为全球X射线造影剂前五大品种，2017年整体占据超90%市场份额，其中碘海醇占比最大，为37%。碘帕醇是22%。

而国内则是碘克沙醇与碘海醇平分秋色，2017年，各占有国内26%市场份额。碘帕醇是11%。

碘海醇和碘帕醇是第二代高渗非离子型单体造影剂，而碘克沙醇是第三代等渗非离子型二聚体。

2、2018年碘海醇API全球规模约3300 吨

根据中泰证券研究报告：目前碘海醇API全球规模约3300 吨，2018 年增速约9%，预计未来保持8-10%增速。

美国占据全球最大市场（超过40%），目前需求量基本稳定（yoy=1.3%）；欧洲前五大市场稳定增长（yoy=6.6%）；全球其他地区均保持较快增长：其中欧洲top5 以外地区增速17%，亚洲等其余地区增速15%以上。

3、碘帕醇API预计全球用量小幅稳定增长

同样根据中泰证券研究报告：碘帕醇API全球规模约2000吨，2018年增速2.3%，预计保持稳定增长。

美国占据市场主导地位，2018 年小幅增长（yoy=2.8%）；欧洲Top5 用量略有下滑，其余地区保持增长（yoy=16.4%）。亚洲等其他地区呈现小幅增长态势（yoy=2.4%）。预计全球碘帕醇API 用量将继续保持小幅稳定增长。

从赛道的市场份额和机遇来看，司太立收购海神制药没毛病，无论是收购购还是募投始终都在自己赛道上。

2018年，碘海醇API全球规模约3300 吨，碘帕醇2000吨。

2018年，司太立碘海醇销量占全球规模的11.68%，碘帕醇销量占全球规模的5.60%。

2019年底募投项目投产后，不考虑海神制药产能，司太立碘海醇产能1,330吨，占全球产能的39.94%；碘帕醇产能505吨，占全球产能的25.25%。

海神制药碘帕醇产能是220吨，碘帕醇产能是150吨。

市场需求的增长速度明显低于公司产能的增长速度，短期内产能有点臃肿。

从这个角度来看，高溢价收购海神制药的产能似乎不是特别划算，尤其是现金收购的前提下，给公司带来了巨大的偿债压力。

四、大额举债，为梦想“窒息”？

收购海神制药时需要支付约8.5亿元现金，就算把上市时募资净额3.29亿元全部用来付款，缺口也很大，况且募集资金已经全部用于募资项目，那上市公司自己有钱吗？

先看有没有挣到钱，也就盈利质量。

2016年上市前，公司盈利质量高，净现比均大于1，2016、2017年，分别因为存货和应收账款积压，现金流较差，2018及2019年3季度又恢复至上市前水平，中规中矩。如下图：

但是这些钱也不是都可以用来支付的，还有一个词叫自由现金流量，就是还得买设备买资产买专利买技术。

考虑此支出后，2012至2017年，公司自由现金流都是负数，2018年，2019年前3季度回正，然而不超过5000万。如下图：

自由现金流为负数，就需要借钱过日子，或者说借一部分钱买资产买专利买技术，一直为负数就只能越借越多，跟上文的财务费用率也能对应起来。如下图：

所以，回到收购时的现金支付，证监会问询函很关注钱从哪来，企业回答的也很干脆账上现金余额加银行借款。所以上图中2018年有息负债激增，由2017年的10.25亿增加到18.48亿元。

而且上市公司虽然嘴上说一部分用账上的现金，但都用了自己吃啥喝啥，所以可以看到2018年短期借款增加了4个多亿，长期借款增加了4个多亿。

另外，实际上自由现金流是可以用来还债的，2019年前三季度4000多万的自由现金流肯定无法偿还20.45亿元的有息负债，除了在债务市场借新还旧，也只有在二级市场融资了。

上图中还可以看出，2018年因为借钱收购，司太立有息负债占净资产比例已经等于2，指望再借钱肯定是走不通了，只有股权融资这条路了。

五、非增发无以续命

2015年，司太立有息负债同样占到净资产的1.91，接近2，但因为2016年上市融资成功曾一度骤降，参照这个经验，公司再次走上股权融资降杠杆的道路。

1、公开发行可转债，明显不符合减持股东利益

2019年7月，司太立公告拟公开发行不超过3.8亿元可转债。可转债资金主要用于以下项目：

该议案同样遭到朗生投资的反对，朗生投资认为未来的转股价格无法体现司太立未来的发展趋势，不利于保护现有中小股东利益。

转股价格是多少呢？不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价之间的较高者。

朗生投资的意思很明确，公司未来股价还要大涨呢，你怎么能用现在的股价作为转股价呢？这不给股民预期我们的股价就值这么多钱吗？

朗生投资嘴上虽然坚定看好公司未来，但减持起来是一点都不犹豫。

上市完成后，朗生投资及其一致行动人合计持有司太立16.13%的股权，2017年3月司太立上市刚满1年就迫不及待发布减持通知。

根据最新数据统计，朗生投资及其一致行动人合计持有司太立4%，累计套现5.83亿元。2018年，朗生投资还因为违规减持收到监管函。

2019年11月，司太立又终止公开发行可转债，主要原因是没有找到担保人。

根据相关法律法规，公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外。2018年末，司太立净资产为8.91亿元。

可转债终止了，缺钱的问题还没解决呢？

直接印钞（股）票呗。

2、非公开发行股票，融资额直接翻倍

终止公开发行可转债当天，司太立同日公告非公开发行股票向市场要钱，要多少呢？6.72亿元。

比公开发行债券多了将近1倍，而且，还不用找人担保。

募投项目一下子又多出仨，看看这效率！补充流动资金缺口由8,000万增长到2个亿！

这充分说明上市公司根本不缺项目，其实就是缺钱。

六、大股东违规史和高比例质押令人担忧

2018年1至12月期间，公司控股股东、实际控制人胡锦生以指示公司控股子公司江西司太立制药有限公司向关联方及供应商直接划款或背书承兑汇票的方式，累计占用上市公司资金11,448.28万元。

该资金拆借行为未履行相关审批决策手续情况并于2018年底归还借款本金及利息，2019年6月，公司收到证监会警示函。

2018年11月，司太立发布股份回购预案，计划以自有资金不超过人民币5,000万元且不低于人民币2,500万元（含）回购公司股份。

回购期届满后，累计使用资金712.71万元，与回购方案中计划回购下限相差1,787.29万元，仅达到计划回购金额下限的28.51%。

2019年9月，司太立因为忽悠式回购，收到证监会警示函。

当然忽悠式回购主要是因为没钱，为什么没钱大家应该知道了。

根据中国证券监督管理委员会浙分局“行政处罚决定书[2019] 4号”，因自然人吴爱军在2017年11月、12月司太立收购海神药业期间内幕交易公司股票，没收吴爱军违法所得9,817.68元，并处以20万元罚款。

而吴海军内部消息的提供人就是公司董事长胡锦生。

此外，根据最新的股权质押情况，胡氏父子及其一致行动人已将其合计持有的96.61%股权质押，占公司总股本的40.97%。

质押的钱也没用来缓解公司的偿债压力。

小结

客观来说，司太立作为国内造影剂原料药当仁不让的龙头企业，无论是并购海神制药还是募投项目，始终在自己的赛道上奔跑，这点值得肯定。

但在资金受限的情况下，一路举债狂奔是否明智值得商榷？

另一方面实际控制人的违规史和高比例质押的现状令人担忧。